申通地铁：潜在城市综合运营商，向少数盈利地铁—港铁看齐

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作者 华创证券 吴一凡

典型的大集团、小公司

申通地铁主营业务为上海地铁一号线(莘庄站-上海火车站)的运营以及融资租赁业务，是我国第一家从事轨道交通投资经营的上市公司。

上海国资委是公司实际控制人，大股东申通地铁集团持有股权58.43%。

（一）集团资产证券化率不足1%，是典型的“大集团，小公司”

1）从资产规模看，申通集团总资产约3000亿，净资产约1800亿，规模分别为上市公司的122倍和125倍；

2）从运营里程看，截至2015年底集团共运营地铁线路（含磁悬浮）15条，线路总长度为617公里，预计2018年

地铁网络线路总长度将达到700公里，2020年达到800公里，上市公司运营里程不足集团的5%。

（二）公司业务：营收平稳，成本上升，净利下滑

上市公司的营收及利润分为三部分：

1）地铁运营：从事上海地铁一号线(莘庄站-上海火车站)运营（排他性经营权）；

2）融资租赁业务；

3）投资业务：上海轨交上盖物业投资基金。

2015年实现营收7.74亿元，同比增长3.96%，实现归属净利0.69亿元，同比下降34.43%；2013年起，毛利及净

利率连续下滑，2015年毛利率9.72%，净利率8.91%。

1、地铁业务为主，融资租赁增速较快

1）从收入看，一号线是主要收入来源。2015年，一号线业务收入占比94%，融资租赁业务收入占比6%。

2）从增速看，融资租赁处于快速发展期，2015年及2016年中报同比分别增长253%及80%。

3）从利润构成看，融资租赁业务占比提升。融资租赁毛利率远高于地铁业务。融资租赁毛利率高达60%以上，而地铁业务仅为7%左右。2015年及2016年中报，融资租赁业务贡献税前利润的32%及35%。

4）投资收益是利润的重要补充。上海轨交上盖物业基金每半年分红一次，计入投资收益，2015年及2016年中报，分别占税前利润的16%及28%。

2、地铁一号线业务：运量稳定，毛利走低

地铁业务的收入=票价*运量。

地铁1号线在路产中经济效益最好，但全线途经上海最繁华地段，人口导入饱和，高峰期线路运能完全饱和弹性小；而地铁具备社会公益属性，票价受限较多；因此近年来营收较为稳定。

客运量基本稳定。2015年一号线客运总量为3.5亿人次，比上年同期上升0.3％；2016年上半年客运总量同比上升0.5%至1.7亿人次。

收入有所下滑。受换乘客流增多摊薄单票价格，2015年实际结算票务收入7.5亿元，同比下降0.4％；2016年中报同比下降3.71%

成本上升导致毛利率下降。成本端，线路运营成本的刚性、大修开支增加，人工成本上升，2015年和2016年上半年营业成本分别增加7.63%和0.7%，导致整体毛利率分别较上年同期下滑5个百分点和1个百分点。

3、融资租赁业务：处于快速成长期，但规模尚小

公司融资租赁业务主要由全资子公司上海地铁融资租赁有限公司开展。公司于2014年7月被确定为第十二批内资融资租赁试点企业，获得融资租赁业务资格，并从2014年8月起正式开展融资租赁业务。

公司融资租赁业务保持快速增长。2015年，融资租赁业务收入4620万，同比大幅增加253%。2016年上半年营收同比增长79.8%至2579万元；

公司部分利用自有资金投入以降低融资成本，毛利率升至67.83%。截至2016年中报，公司执行中的融资租赁项目共有8个，对外合同金额累计12.04亿元。

4、推进投资板块：试水上盖物业股权投资，逐步打造开发平台

2014年11月，股东会审议通过公司投资上海轨道交通上盖物业股权投资基金合伙企业。基金总出资额40亿元，公司认缴出资7亿元，预期年化收益率7.8%。项目分为两期，2015年3月完成第一笔出资3.5亿元的缴纳。

基金旨在积极参与轨交场站及周边土地开发，既拓展了上盖开发资金来源，又为公司提供新的利润来源，并为未来从事轨交物业开发打下基础。2015年和2016年上半年分别收到投资收益1479万和1388万，成为利润的重要补充。

他山之石，如何玩转“轨交+物业”

（一）香港地铁：“轨交+物业”模式的典范

1、2500亿港币市值，最赚钱的地铁公司

地铁作为公共交通服务项目，建设投资额巨大，运营维护成本高，世界上除香港等少数城市外地铁极少有真正意义盈利的公司，像纽约地铁长期面临资金缺口，2015年几乎要花费25亿美元用于偿还债务。港铁公司2015年实现营收417亿港元，实现利润130亿港币，截至2016年10月8号，市值约2500亿港币，PB1.74，PE20倍。

香港轨交运营：截至2015年底，港铁公司运营香港9条市区铁路线及一条机场快线，并在新界西北提供轻轨服务，总长约221公里，工作日日均运量超过556万人次，占香港公共交通总运量的48.5%。

海外轨交建设经营输出：港铁凭借世界领先的管理和经营优势，已分别在内地和海外共6个城市建设和经营7条轨交线路。其中参与的北京地铁4号线建设是内地城市轨道交通领域的首个PPP项目。

2、多元化经营保证了营收稳定、持续盈利

1）多元化经营使得香港地铁营业收入保持了稳定上涨。

港铁公司财报披露的收入主要有香港客运业务、内地及国际附属公司收入、香港车站商务、物业租赁及管理、其他业务等5项分类，2015年各项业务占比分别为41%、30%、13%、11%及6%。

近五年各项业务占比基本保持稳定，其中中国内地及国际附属公司收入占比由2011年的37%下降到30%左右；而车站商务由10%上升到13%。

2）维持良好的盈利水平

利润构成上，财报披露未计香港物业发展折旧摊销及每年非定额付款前经营利润，2015年该经营利润161.2亿港币，其中，香港客运、中国内地及国际附属业务、香港车站商务、物业租赁及管理、其他业务毛利分别为72.14、5.86、48.3、36.68及1.26亿港币，香港客运业务占比44.8%，香港车站商务及物业租赁管理分别占比30%及22.8%。

3）车站商务：利润的重要组成

港铁在车站内大量开设、出租商铺，通过广告屏、电视屏等刊登广告并提供电讯服务等，近年收入不断提升，经营面积和业务规模不断扩大。

2011-15年，车站商务业务毛利率平均高达89.6%，2015年收入占比13%，但贡献营业利润48.3亿港币，占税前利润的30%左右。

其中：零售设施收入、广告收入、电讯服务、以及其他业务收入占比分别为66%、21%、10%及3%。

3、“轨交+物业”模式的典范

我们分析认为，香港地铁能够保持40年持续盈利，最核心因素在于“以地养铁”的“轨交+物业”经营模式。上世纪70年代，香港政府决定以商业原则经营铁路，以铁路上盖及周围的土地发展来提供所需资金，即“轨道交通＋物业”模式。其核心在于把轨道交通投资建设和沿线土地开发升值相紧扣，利用物业开发回收的增值部分填补轨道项目的资金缺口，达到合理回报。

1）持有物业规模庞大。根据港铁2016半年报，目前公司拥有/发展/管理的物业共有40处，发展中/计划中物业共有5处；

按可出租楼面面积计算，公司在香港的投资物业应占份额包括21.23万平方米的零售物业、3.94万平方米的写字楼以及1.53万平方米的其他用途物业。

截至2015年底投资物业市值达到664亿港元，年租金净收入达到34.87亿。

2）物业贡献利润占比较高。

利润构成上，港铁公司将物业发展及投资物业重估计入了其他非经营性损益，其中，投资物业根据公允价值重估，计入损益，除2008年受金融危机影响外，近十年重估价值平均占税前利润的20%左右。

2015年，物业发展利润及投资物业重估分别为23.29及21亿港币，合计占税前利润的29%，2011-15年相关利润占比平均为40%，2015年，由于近年线路拓展放缓，轨交建设运营相关支出减少，物业相关利润占比走低，但仍维持在30%左右。

若考虑物业租赁及管理，则其与上述两项与物业相关的业务合计贡献税前利润86.59亿港币，占不计折旧摊销税前利润的45%

因此综合来看，物业相关收入共有三部分：物业发展、物业租赁和管理及投资物业重估，合计占净利润的一半左右，稳占第一大权重地位。这种利润结构对于维持港铁日常运营、摆脱财政补贴、可持续发展具有重大意义。

4、港铁模式成功的三大因素

“地铁+物业”模式能够在香港取得成功，除了人口、经济、文化等客观因素外，还有几方面原因：

·土地政策倾斜。政府会将一定范围的土地及其开发权转让给港铁规划发展，为港铁推行地铁结合物业模式创造条件。此外在市政规划上也会听取港铁建议；

·灵活的车票定价。港府准许港铁全权制定车票价格，以尽可能覆盖运营成本等。港铁在平衡各方利益的基础上，根据经营情况、市场环境、通胀变动等操作，原则上票价涨幅略低于通胀率。定价过程受政府严格监管。

·完全独立自负盈亏的管理模式。在经营管理体制方面，港铁与世界上大多数国家和地方不同，采取两权分离、自主经营的模式。虽然香港政府作为唯一股东拥有75.4%的股份，但并不对其行使经营权，港铁作为独立的商业实体，不接受政府补贴，财政独立，自负盈亏。

此外港铁在灵活的投融资机制、良好的服务意识上等也有独到之处。

港铁模式一向是国内城市效仿的对象。但目前完全复制还存在一定的限制因素，如：内地轨道建设运营主体与物业开发管理主体不同一，会导致在前期规划很难统一与管理。

（二）深圳地铁：积极资本运作与探索

1、土地资源拟注入万科

根据万科重大资产重组方案，拟以每股15.88元价格发行28.72亿股份的方式购买深铁集团持有的前海国际100%股权，交易价格为456.13亿元。交易完成后，深圳地铁集团将持有万科20.65%股权，成为第一大股东。本次收购资产主要是前海国际旗下前海枢纽项目和位于安托山项目。

资产预估值较原作价的增值率分别为123.30%和44.69%，但分析认为增值率在合理范围内。两块土地分别是依据于2012年12月和2016年4月签署的相关作价出资合同，由深圳市国资委注入地铁集团；而随着深圳地产市场的发展和前海区域的建设日趋成熟，截至预案签署日深圳市和南山区土地招拍挂的市场数据，2016年以来成交楼面均价较2012年相比分别增长353.77%及284.13%，较2015年分别增长40.70%及34.12%。按照周边楼盘售价来看，评估价不足其40%。

预计2个项目将于2018年开始销售，按照目前房价估计，两块项目物业价值合计约1700亿，拥有巨大的利润空间。

·前海项目：

1）地理位置优越，位于前海金融核心区，可在15分钟抵达CBD和深港两大国际机场。

2）项目业态主要以商办为主，建筑面积为127.81万平方米，其中：可销售面积120.32万平方米，包括办公74.9万平方米、酒店12.6万平方米、商务公寓13万平方米、商业19.8万平方米（另地下商业为5.2万平方米），办公、酒店、公寓、商业占比分别为62%、9.9%、10%、16%。

3）深铁最初获取土地楼面价仅1.14万，拟注入万科楼面价约为2.54万，但参考周边目前8万元/平米左右的写字楼销售价，预案评估楼面地价约为当前周边销售价栺的30%。

·安托山项目：

1）两幅地块均位于南山核心区，双地铁交汇、10分钟可达福CBD

2）业态较为丰富，其中26#地块以住宅为主，住宅、人才安居房（建成后以成本价移交政府）占比分别为52%、34%；27#地块主要为商办物业，办公、商务公寓占比分别为66%、29%，

3）目前周边二手房房价在10-11万。评估楼面地价占当前周边楼盘售价不到40%。

2、试水“地铁+物业”的城市轨交运营者

深圳市地铁集团现已形成集地铁“投融资、建设、运营、资源经营与物业开发”四位一体的产业链。目前总资产2596亿元，净资产1721亿元。

除地铁建设和运营外，公司主要业务还包括物业开发与管理、商业物业经营出租、广告运营、电讯、Wi-Fi运营、工程勘察设计、国家铁路建设等方面。

近年公司营收规模逐步攀升，2015年已突破50亿，且始终保持盈利状态。

深圳运营的轨道交通线路总计5条，178公里。集团承担着其中4条约158公里线路的运营任务，日均客运总量达255万人次（全网300万人次）。

按照“建地铁、建城市”理念，深铁集团确立了“轨交+物业”发展模式，将轨道交通上盖物业及地下空间与轨道交通同步规划、同步设计、同步建设，将沿线物业增值最大限度地转化为企业内部效益，实现轨道交通的可持续发展。

深圳地铁目前在深圳储备10块土地，开发建面427万平方米，其中通过招拍挂方式取得4宗128万方，作价出资方式取得6宗299万方。从土地区位看，全部位于深圳核心枢纽地段，土地储备规模和质量都位居行业前列。

2013年9月，设立物业开发总部，对物业开发业务板块实施模拟法人运作。集团6个项目已入市销售，累计销售额超过180亿元。

深圳地铁的轨交开发模式。深铁物业开发明确以合作开发为主，自主开发及合作开发并举的多元化商业物业开发模式，具体类型主要分为自主开发、代开发+BT、协议+法人型及法人型等。

代开发+BT模式主要是由地铁公司负责全部投资委托开发商进行物业开发建设，完成后移交给地铁公司；协议+法人型模式主要是以地铁公司的名义与开发商成立合资公司，共同开发地铁公司的轨道上盖资源；法人型模式则是以地铁公司和开发商共同的名义合作拿地开发。

（三）京投发展，地铁上盖毛利高于其他地产项目

1、京投发展：上盖物业开发商

鉴于申通地铁集团和深圳地铁都是非上市公司，其物业开发项目收入及利润情况难以获取，我们以房地产上市公司京投发展为例说明地铁上盖物业项目的高毛利。

京投发展大股东为北京市基础设施投资有限公司，是由北京国资委出资成立的国有独资公司。现阶段公司大力发展轨道物业，主要是在地铁停车库库顶和紧邻的落地区域及轨道沿线进行民用建筑开发建设。

公司依托股东支持，积极争取轨道物业开发资源，目前开发的轨道物业项目均位于北京。

2、地铁上盖项目毛利率显著高于非上盖

目前公司在建/在售项目共有6个，其中3个上盖项目，3个非上盖项目。地铁上盖项目毛利率均在50%以上，而非上盖项目毛利率在25%左右，地铁上盖项目具有更高的毛利率。

轨道交通是非常好的项目资源，轨交会带来巨大的人流量。从实践来看，轨道物业经营表现比非轨道物业更好，盈利更高，溢价能力更好。

3、增值速率：地铁上盖物业远高于非地铁物业

一般认为地铁对于沿线楼市价格可以产生直接影响，距离不同，房价、升值空间也不一样。通常距离地铁越近，受到地铁影响程度越高，价格水平越高。

《城市轨道交通资源经营年报》显示，地铁通车后，周边物业价值均得到大幅度的提升，国内如北京、上海等城市近郊区物业价值提升25%、16%，远郊区物业价值提升15%、9%；海外如华盛顿等城市近郊区和远郊区物业价值提升分别达到35%和18%。

我们选取上海闵行和普陀两区部分统计数据展示地铁物业升值状况。

普陀区主要考察地铁13号线对周边房价影响，闵行区则主要考察地铁8号线。长征和真光，以及浦江镇和吴泾分别为普陀区和闵行区所辖区域。其中轨交13号线穿过长征地区，轨交8号线穿过浦江镇地区，大致方位如下。

我们分别统计了上述两区近两年的平均房价走势，结果显示13号线穿过的长征地区近两年涨幅为85.9%，而真光地区为69.1%，普陀区涨幅为53.87%；8号线穿过的浦江镇涨幅80.24%，吴泾地区涨幅54.1%，闵行区整体涨幅55.48%。由此可以得出：

1）地铁对沿线房价有极大提升作用，沿线房价同期增速远高于非地铁物业增速；

2）增速无视房价基数高低。如长征相比真光，以及浦江镇相比吴泾均有更高的房价，但依然拥有更高的增速。

越来越多的房企开始重视地铁上盖资源的价值并参与地铁上盖项目的开发。在万科2015年度业绩会上，总裁郁亮表示，“轨道交通是非常好的项目资源，在每个城市里面最稀缺的土地资源，都是地铁上盖，在城市圈中，轨道交通扮演了非常重要的角色，带来巨大的人流量。从实践来看，轨道物业经营表现比非轨道物业更好，盈利更高，溢价能力更好。”

申通地铁集团：从地铁建设到城市运营

（一）资产规模胜于深铁，盈利远不如对方

从总资产来看，申通地铁集团约3000亿资产，是深铁集团的1.26倍，但近年来深铁资产增速快速申通集团。从日均客流量看，申通地铁集团是深圳地铁的3倍。

从收入看，申通地铁集团是深圳的1.68倍，从利润看，深铁能够盈利而申通地铁集团连年亏损需要依靠政府补贴因此，找到可持续发展道路是摆在申通地铁集团面前的一个问题

（二）地铁运营贡献主要收入，但非票业务不可忽视

2015年，上海地铁全路网日均客流量840万人次、占城市公交出行比例达到46%左右，2016年上半年占比已达49%。2015年，集团实现营收88.12亿元，较2014年的79.09亿元增长11%。

分业务情况来看，2014年，集团地铁运营收入59.5亿元，占比75%，轨道交通延伸业务收入8.2亿元，占比10%，技术咨询收入4亿元，占比5%，广告阵地及资产使用费3.7亿元，占比4.7%。

不可忽视的非票业务

香港地铁和深圳地铁的业务构成中均有车站商务业务，毛利率极高。申通地铁将这部分业务被归为“轨道交通延伸”，与物业开发管理等归为一类。

未来上海地铁将培育发展以地铁物业开发为重点，传媒、信息、商业齐头并进的资源经营新格局。目前集团非票务收益已基本达到票务收入的20%，预计至2020年将达到票务收入的35%左右。

我们筛选了目前集团体内涉及车站商务业务的子公司如下：

（二）从地铁建设到城市综合运营

相比较深圳地铁在轨交物业开发上的如火如荼，上海地铁集团要安静许多，但我们认为申通集团具备经营优势，

并且上盖物业具备多重优点：

1）提高了城市土地的利用效率

2）优化了城市空间布局，使地铁站点周边成为产城融合的最佳形式，还可提升商业、广告的价值

3）弥补了部分轨道交通建设成本，轨道交通建设与上盖物业开发的结合可以节约停车场动迁成本

4）上盖物业建成后，还可获得转让时可能的溢价收益，以及未来运营中稳定的收入

1、TOD模式典范：莘庄地铁上盖项目

从全国范围来看，虽然我国轨道交通与城市综合体建设虽然尚处在起步期，但已经演变成当前城市建设与发展的一个重要趋势，随着人口密度越来越高，公共交通越来越密集，同时轨道交通又具备大规模人口吸聚效应，因此以各类交通枢纽为载体的TOD模式（Transit-OrientedDevelopment，公共交通导向型发展模式）日益受重视。

TOD模式核心是以公共站点（轨交、巴士等）为中心、400-800米（步行5-10分钟）为半径建立集办公、商业、文娱教育、居住等多业态混合一体的城市综合体。荟莘庄地铁上盖项目天荟TODTOWN被认为是上海第一个真正意义上的TOD项目。

莘庄上盖地块坐落于横跨地铁1号线莘庄站的南、北广场，为市政、公共服务、商业、办公、居住综合开发用地；出让面积11.78万平方米，地上建筑面积高达40.5万平方米，地下建筑面积不小于10万平方米。

建成后不仅将接入轨道交通1号线、5号线、17号线（原规划）和众多公交线路，还将为沪杭高铁和金山铁路设站。地铁、公交、高铁、通勤铁路等不同类型、不同部门管理的交通工具在这片区域内得到有效整合、实现无缝便捷的换乘，预计人流量未来可达30万。这种体量的综合交通枢纽和城市综合体融合的项目颇为罕见。

该地块2010年被香港新鸿基集团、上海城开及闵行区政府名下两家公司闵行城投有限公司、莘庄镇投资公司组成的联合体以底价27亿元收入囊中，各家约占三分之一，新鸿基在其中所占的股权比例最大（35%），综合楼面价约6667元。随后三家为该项目成立合资公司上海莘天置业有限公司。这种开发模式即法人型模式。

该地块位于莘庄镇中心，交通发达配套丰富，而楼面价远低于同期闵行区出让的其他地块，闵行区政府旗下公司的参与使得联合体享有巨大的拿地优势。目前闵行区整体房价平均已达到50000，预计全部项目2021年竣工，届时将有巨大的盈利空间。

上海的TOD模式将主要依托轨道交通，在建设交通体系的同时倡导高效、混合的土地利用，将交通线路的投资与郊区新城的规划建设结合起来。

2、申通地铁集团在地铁上盖物业获取方面拥有得天独厚优势

我们认为随着上海轨交线路不断向郊区拓展，网络逐步加密，TOD模式将成为主要的发展模式。。作为地铁运营企业，效仿香港地铁或深圳地铁，进一步深度挖掘“地铁+物业”发展模式，成为城市综合运营商是未来的大战略。申通地铁集团目前也不断探索该模式。截至2015年底，申通集团开发或参与项目共15个，其中3个停车场上盖、12个站点上盖，总计用地面积约214公顷、合作开发面积近391万平方米(申通地铁集团按股权比例持有面积约123万平方米)（来源：申通地铁集团总裁顾伟华，2016年9月在国家发展改革委组织召开的城市轨道交通投融资机制创新研讨会上进行经验交流）

依据互联网公开资料，我们获取的申通地铁集团土地资源如上表所示，鉴于开发面积的统计以及对应股权披露不详备，仅做参考数值，但接近于集团总裁报告中提及的123万平米的面积。

申通地铁集团获取上盖土地的方式主要有两种：协议拿地以及通过招拍挂拿地。

协议拿地：优势是锁定申通地铁集团作为开发主体，以相对低价拿地；劣势是对合作模式有一定限制；

招拍挂拿地：集团优选的拿地方式。优势是政策上无过多限制；劣势是有可能无法获取土地或地价被抬高。

但在实际操作过程中，政府对上盖地块的土地出让对象企业会附加一定的条件，如考量意向企业的在一线城市轨道交通投资总规模、经济实力，境内一线城市自行开发商办物业等。因此申通地铁集团在地铁上盖或临近地块的开发中占有得天独厚的优势。

目前上海已规划和预计规划的停车场面积约为600-700万方，在土地稀缺，又要加大供地面积的背景下，极具商业开发价值

3、低价拿地，二次转让，获取回报，反哺地铁建设

1）低价拿地，增值率可观

集团以较低价格竞得近铁或地铁站上盖土地，待地铁线路建成后，土地将因地铁投资外溢效应获得大幅增值。不完全统计下的有可比数据的四次拿地情况，至今楼面价增值率高达5.31倍，若完全持有地块增值292亿元。

1）2009年，以2613元/平方米的楼板价竞得轨道交通十号线吴中路停车场地块，现价3.75万/平方米，增值率13.34倍;

2）2011年，以1.1万元/平方米的楼板价竞得汉中路车站项目;

3）2013年，以4000元/平方米的楼板价竞得临近地铁的奉贤区南桥新城03单元两块地，现价1.07万/平方米，增值率1.67倍

4）2015年，以4079元/平方米的楼板价竞得徐泾地铁上盖项目（徐盈路西侧地块），现价2.71万/平方米，增值率5.65倍

2）低价拿地，二次转让，获取回报，反哺地铁建设

低价拿地：利用自身资源和优势拿地；拿到地之后，与成熟房企合作，申通一般只负责前期轨道配套建设，将低价获取的生地转变为交通配套完善的熟地。

二次出让：通过二次出让，交由成熟的开发商进行商住办综合开发，通常以市场价或接近市场价出让。

获取回报：

申通集团享受了土地升值，同时通过土地增值收回地铁建设的投入。

2009年竞得的吴中路地块，2010年出让50%股权给华润，获得10亿元，增值率65%

2011年获取的汉中路项目，2013年出让70%股权给凯德中国，获得19亿元，增值率214%，由申通开发地下地铁线路，凯德主导开发地上综合体

3）以吴中路项目为例

位置：距离虹桥交通枢纽仅2公里，位于上海市外环内，紧贴城市外环线。

定位：高端的商业办公综合体

开发效果：17万平方米商业综合体以万象城品牌进行招商，形成上海城市西部最重要、最繁华的城市综合体节点

经济效益：

a）上盖开发直接减少了停车场动迁支出约14亿元，占地铁全线建设总投资的8%左右

b）集团在转让项目部分股权时获得溢价4亿元人民币；

c）集团继续持有的商业综合体股权从2017年开始，预计可产生利润约2亿元；

d）项目每年为所在区贡献2亿元财政税收。

4）以青浦区徐泾镇徐盈路西侧地块为例

土地位置：东至徐盈路，南至诸陆西路，西至徐乐路，北至轨道交通用地，即介于在建的轨交17号线徐泾北站和徐盈路站之间。

定位：以轨道交通为导向的综合社区中心。

出让面积：总建筑面积为53.88万平方米，商住办面积为44.12万平方米，其中住宅25.37万平方米，商业办公18.75万平方米。该地块出让面积创下近五年上海经营性用地出让面积的第二高。

土地出让意向企业：对在一线城市轨道交通投资总规模、经济实力，境内一线城市自行开发商办物业量有一定的考量。

拍卖情况：2015年2月，成交价21.98亿元，折合楼板价4079元/平方米。

性价比：同一板块内，2013年成交的徐泾会展中心地块成交楼面价为8539元/平方米；2014年年初徐泾镇诸光路西侧地块成交楼面价9000元/平方米，而现在周边楼面价为2.71万/平方米。

借东风，国企改革五大猜想

在国资国企改革的大背景下，要求做大做强做优国有企业。而目前集团资产证券化率偏低，上市公司的盈利能力偏弱，我们分析认为借国改东风，上市公司有望依托集团，打造盈利能力更强的可持续经营业务。

猜想一：集团非票业务注入

猜想二：效仿深圳地铁，土地资源注入

猜想三：路产注入可能有几何？

猜想四：壳为他用？

猜想五：不考虑资产重组，内生发展

（一）猜想一：集团非票业务注入

集团非票业务收入和毛利分别是上市公司的2.1倍和11.3倍。

2014年，集团非票业务中轨道交通延伸业务、技术咨询服务及地铁广告等实现收入分别为8.25、3.96及3.73亿元，毛利率65%、32%及99.9%，合计贡献收入15.9亿、毛利10.4亿，收入占比20%；

上市公司2015年收入7.74元、税前利润0.92亿元；

该部分资产收入和毛利分别是上市公司2015年数值的2.1倍及11.3倍。

（二）猜想二：效仿深圳地铁，土地资源注入

双赢的资产升值，新的持续盈利增长点。

土地资源注入，双赢的资产升值

参考深圳地铁拟注入万科案例，由于拿地成本低，该部分土地评估增值后，对集团而言土地资产升值；对上市公司而言，因其仍低于市场现价，同样享受资产增厚；达成双赢的局面。

提供新的持续盈利增长点

开拓“轨交+物业”，实践港铁模式，上盖物业反哺地铁建设，为上市公司提供新的持续盈利增长点；如吴中路项目，集团预计持有的商业综业体股权在2017年起每年贡献利润2亿元左右。

土地资源价值几何？

1）截至2015年底，集团持有123万平方米的开发面积，我们依据可比资料，计算集团持有的62.7万平方米的面积评估价为174亿元，线性估算123万平方米对应价值341亿元。

2）若上市公司确认新的业务模式，拿地动力会高于以往，目前集团规划按照一年获取1-2幅土地的速度，循序渐进在拿地的同时，规划好第二年、第三年甚至五年后的开发项目。

持续利润几何？

依据吴中路项目（持有股权50%，对应面积23.25万平方米）2017年起每年贡献2亿元左右的利润，线性估算123万平方米（假设全部建成）每年贡献10.58亿元。

备注：以上线性测算没有考虑不同地块所处位置的不同，以及物业综合体商住办比例不同导致的盈利不同，仅为参考数值。

（三）猜想三：路产注入？

上市公司目前总资产仅集团的1%左右，运营里程占比不足5%，由此引发市场对路产资源是否会注入的思考。但我们分析认为概率并不大：

1）目前运营的一号线莘庄站至上海火车站站是路产资产中经营效益最好的盈利资产。

2）路产本身的盈利增长性偏弱。地铁收入是运量*票价，而我们分析认为上海地铁网运量趋近稳态，未来客单价将保持稳定。

线路从开通至稳定一般需要2-3年时间，从目前上海地铁线路来看，成熟线路未来几年客流量增速将降低，而随着线路开通成网，地铁换乘将更为便利，带来的后果是客单价下降。

3）新开通的线路由于高昂的建设成本、折旧及人工，更难以盈利。

4）未上市路产股权结构相对复杂。

（四）猜想四：壳为他用？

提高国有资产的资产证券化率是国资国企改革的目标。传统来看，对于大集团小公司的企业，提高资产证券化率的首选是集团资产注入。但依旧存在部分国资缺少上市平台，而他们提升资产证券化率的途径为：1）IPO；2）借用其他国资平台进行资本运作。

上海国资对公交类资产有资产置换的操作先例。上海国资委曾对巴士股份进行了资产置换：将公交资产剥离，把上汽汽车零部件研究生产业务注入上市公司，并改名为华域汽车。公交资产中，公交业务退市，重回公益性，由政府做补贴，出租车业务则并入强生控股。

巴士股份与申通地铁有相似之处：

1）两者都属于城市公共交通，具备公益特征。

2）定价政府管制，强调公益性。目前上海地铁收费标准及价格调整均由政府相关部门确定并经市民听证，定价机制与公交相似。

3）盈利能力弱。由于强调公益性，地铁与公交盈利能力均较差。加之地铁由于投资巨大，回收期长，需要经过较长期的培育期。

4）政府补贴重点倾斜。目前上海地铁所享受的政府补贴最主要是财政贴息，2014年有60.5亿元，其他包括公交扶持资金（4亿元左右）、安检补贴、企业扶持发展基金、专项资助、使用大型科学仪器设施补贴等。

地铁与公交资产的逻辑类似，而巴士股份的案例也启示我们，上海国资并不排除剥离公交类资产，从这个角度看，我们认为申通地铁跨集团资产置换亦存在可能。

（五）猜想五：内生发展：大力推进融资租赁及投资业务

路径一：大力推进融资租赁业务

1）渗透率看，融资租赁在我国远低于发达国家。我国融资租赁渗透率（租赁的厂房和设备投资总额比上固定资产投资总额）徘徊在4%左右的水平，与较成熟的融资租赁市场国家20%的水平相距甚远。

2）我国融资租赁业步入迅速发展的轨道。截止2015年底，全国融资租赁企业总数为4508家，同比增加了2306家；行业注册资金约合1.52万亿元，同比增长129.4%；融资租赁合同余额约4.44万亿元人民币，同比增长38.8%。

2015年9月7日，国务院办公厅发布《关于加快融资租赁业发展的指导意见》提出到2020年融资租赁业市场规模和竞争力水平位居世界前列的发展目标。我们认为随着支持政策的完善、产业转型升级需求增长以及技术革新等方面的发展，将带动融资租赁业持续快速增长。公司背靠申通集团，地铁建设和轨交设备如盾构机、地铁车厢等资金密集领域有着充足的融资租赁需求，公司融资租赁业务也将因此受益。

路径二：借力轨交上盖基金，继续探索轨交+物业模式

1）2015年和2016年上半年分别收到投资收益1479万和1388万，成为利润的重要补充。

2）该投资旨在响应政府关于轨道交通土地综合开发利用相关政策，参与轨道交通场站及周边土地开发机制，为公司拓展业务范围并增加收益，构建公司新的业务领域，建立公司投资板块。

盈利预测及估值

1）不考虑资产重组，预计2016-2018年公司实现EPS分别为0.15、0.16、0.22元，对应PE分别为97X、90X、63X。

2）在国资国企改革的大背景下，要求做大做强做优国有企业。而目前集团资产证券化率偏低，上市公司的盈利能力偏弱，我们分析认为借国改东风，上市公司有望依托集团，打造盈利能力更强的可持续经营业务。而对标港铁公司，公司未来有望将战略定位于“轨交+物业”模式，则可以打开长期增长空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。

3）催化剂：上海国企改革推进，深圳地铁资本运作进一步推进

4）风险点：国企改革低于预期

（完）

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