一、
纵观涪陵电力2017年业绩指标,增长依旧。
由于国网公司节能业务的注入,涪陵电力自2016年开启双主业模式以来,近两年的财务指标不负众望,特别是归属母公司股东扣非后净利润,逐年创新高,从2015年7747万元到2017年22468万元,年复合增长率70%。
涪陵电力原本以电力供应为主业,通过购电、售电赚取差价,利润微薄,历年毛利率不过10%,随着国家降电价的政策要求,该板块毛利率不断下降,至2017年,毛利率已下降至8%。而2018年5月,公司又收到重庆市物价局《关于降低一般工商业电价有关事项的通知》(渝价【2018】60 号),每度电降低0.011元,这预计将减少公司2018年度营业收入450万元。
新注入的配电网节能业务则不同,节能业务采用合同能源管理模式(EMC),公司先期投入,后续以节能效益分享等方式收回投资和获得合理利润。这一模式的特征是:第一、前期投入大,所有资本支出均需先行投入并形成资产;第二、毛利高,从近两年节能板块毛利看,毛利率在30%以上。
节能业务的特征导致公司总资产暴增,总资产增加伴随着资产负债率的恶化和周转率的下降,大量的资本性支出也使公司资金匮乏,应付账款大幅飙升。但正是在这种业务模式下,公司业绩悄然绽放。
二、
成也节能、败也节能。节能业务的注入曾使涪陵电力一飞冲天,但从2017年4月开始,投资者却开始用脚投票。
1.
公司在2016年年报中列出如下计划:2017 年,公司资本性项目投资计划 14.51 亿元,其中节能业务 14 亿元;计划实现营业收入20.54 亿元,其中节能业务 7.88 亿元。
对照最终的经营成果:2017年实现营业收入20.6亿,其中节能业务7.93亿,营业收入超额完成。但是,公司的资本性支出却远低于计划投入,2017年最终的资本性支出为8.08亿,只为预计支出的55.7%。
资本性支出的不达标,早在2017年一季度即有征兆,且看2017年一季度的几项指标:
几个科目中,工程物资是为在建工程准备的各种物资,由于其专属性,可以等同于在建工程,因金额较小,此处忽略。
由上表可推测,2017年一季度,在建工程投入只有(资本性支出)0.821亿,以全年14.51亿的计划投入看,远未达标,这因此造成了投资者的恐慌。
在建工程投入推导过程如下:
期初固定资产-本期折旧+本期在建工程转固=期末固定资产
期初在建工程+本期新增投入-本期在建工程转固=期末在建工程
1）固定资产中,大多为节能资产,这些资产的折旧年限与EMC合同期限一致,根据公司在手节能合同分享周期,以平均6年折旧期计算,2017年一季度折旧额为:1.204亿=28.9亿/(6*4);
2）由此可知在建工程转固金额为:1.394亿=固定资产期末29.09亿-(期初28.9亿-一季度折旧1.204亿)
3）则一季度在建工程投入金额为:0.821亿=在建工程期末1.029亿-(期初1.602亿-一季度转固1.394亿)
0.821亿,对应全年的14.51亿,全年目标成了不可能完成的任务!2017年后三个季度公司虽加大了投入,但仍然相差甚远。
虽然存量节能资产业绩不断释放,但投入放缓预示着后劲的不足，自2017年4月份开始,聪明的投资者纷纷离场。
2.
公司在2017年年报中作如下规划:2018 年公司资本性项目投资计划 11.10 亿元,其中配电网节能业务 10.16 亿元;计划实现营业收入 24.11 亿元,其中节能业务 11.01 亿元。
似乎在吸取2017年的资本性支出的教训,公司对全年的总投资额进行了缩减,由14.51亿减至11.1亿。但从2018年一季度报表推测,想要实现全年目标依旧困难重重:
大致推算可得,2018年一季度折旧额为1.17亿(28.1亿/24),而期末固定资产26.95亿≈期初固定资产28.1-一季度折旧1.17亿,这意味着2018年一季度几乎没有在建工程转固,而2018年一季度在建工程的新增投入也只有0.208亿(5.716亿-5.508亿),节能项目投入几近停滞,比去年同期更为惨淡。
三、
1.
盘点公司在手项目,看到的是丰厚的项目存量。
截止2017年12月,公司在手项目总计27.67亿,累计投入9.69亿(年初1.6亿+本期投入8.09亿),尚有17.98亿需持续投入。而作为国网旗下的节能板块企业,国网后续的节能改造项目,毫无悬念的会由涪陵电力承接。
2.
存量如此充足,但投入如此缓慢,原因耐人寻味。
关于节能业务,公司对自身核心竞争力做如此描述:
节能环保产业是具有革命性、开拓性和创新性的行业, 配电网节能业务为电网节能降损提供节能改造和能效综合治理,属于国家大力支持和提倡的朝阳产业;公司拥有精干、高素质的人才队伍,掌握电网节能核心技术,具备特大型节能项目的开发、建设、运维能力;业务范围遍及各级电网企业,与客户、科研机构和供应商保持着长期稳定的合作关系,竞争优势明显。
核心竞争力可总结为:公司有人才、有技术、有资源。
从人才和技术角度,涪陵电力对承接到的业务,由国网(北京)节能设计研究院提供设计方案,由国网旗下的供应商提供设备,公司只需派员和供应商一起进行项目建设和运维即可。
从资源角度,涪陵电力的供应商以及节能工程的设计单位均同属国网,内部协商非常方便,欠款再多也不会引发经营风险,截止3月底,公司账面应付账款13.68亿,其中对国网旗下的南瑞集团和许继集团欠款就达9亿以上;对国网(北京)节能设计研究院有限公司欠款达0.4亿以上。
而资金方面,虽然节能业务需要大量铺底资金,截止3月底,公司已向银行借款借款10.51亿元,但有国网公司的隐形背书和节能项目的持续稳定盈利能力做保障,银行的大门一直向公司敞开,2018年5月的股东大会中,公司通过了《关于2018年度向金融机构申请综合授信额度的议案》:公司在 2018 年度期间综合授信总额度不超过 19 亿元人民币。具体融资金额将视公司业务的实际资金需求而定,方式为信用。能在高企的资产负债率下以信用方式取得如此大金额的银行借款,说明涪陵电力不愁资金。
3.
既然有宽广的护城河，是什么造成了项目的投入缓慢?
公司对风险的描述:目前电网安全基础还不牢固,电网结构性矛盾仍然突出,外力破坏和自然灾害呈多发频发趋势,电网建设、新能源接入和电力市场化改革等带来的挑战交织叠加,配电网节能业务点多面广,安全生产风险依然存在。
由如上描述可知,安全是一项重要考虑因素,2017年召开十九大,公司为避免冒进而有意延缓施工进度可以理解,但随着涪陵电力实施经验的积累,为何2018年一季度还不如去年同期?
这也许与体制以及公司的管理层有关,公司在2018年,两位高级管理人员相继离职:
2018年4月11日,公司副总经理兼财务总监、董事贾介宏先生提交的书面辞职申请。贾介宏先生因个人工作调动原因,申请辞去所担任的公司副总经理兼财务总监、董事职务, 辞职后, 贾介宏先生不再在公司任职。
2018年5月7日,公司副总经理白保华先生提交的书面辞职申请。白保华先生因个人工作变动原因,申请辞去所担任的公司副总经理职务,辞职后,白保华先生不再在公司任职。
为打消公众对业务结构的疑虑,公司在2018年投资者说明会上解释,公司未来仍是双主业,涪陵电力的经营思路不会发生变化。但是,对节能业务开展过程中存在的具体困难和障碍,却采取了回避的态度。
四、
虽然2018年尚无新的EMC合同,但存量合同的消化就足以让公司业绩继续增长,2018年一季度业绩情况如下:
由表可知,2018年虽有增长,却明显放缓,节能资产的延缓投入显然是主因。有散户伤心离开,但机构则选择了坚守,看法的分化将由后续的业绩来证实。
随着二季度用电量的提升和在建工程进一步转固,公司的盈利能力会进一步增强,但最大的利好,仍是新增节能合同的签约量和节能支出的加速投入,唯有如此,未来方有保障。
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