纠结之时再回首：历史上去杠杆那些事儿

自国务院常务会议之后，市场对于去杠杆政策究竟是“微调”、“转向”、还是“大放水”的讨论不绝于耳。

从经验上来看，古今中外的“去杠杆”都会面对或多或少、或长或短的阵痛，无可厚非。

今年以来，中央把实体经济去杠杆作为防范金融风险的重中之重，结构化去杠杆的重点落在国有企业和地方政府身上，去杠杆的表现形式就是社会融资存量增速的快速下行，尤其表外的委托贷款和信托贷款的增长明显下降。去杠杆政策的推进对经济预期、信用环境、股票市场都产生了比较大的影响。

在房地产、基建、地方政府等多重信用收缩的背景下，难免发生一些“错杀”，基建增速的连续暴跌也非正常化现象，因此，在“不因处置风险而引发风险的”底线思维下，去杠杆政策在可预见的时间内，调整为稳杠杆政策也理所应当。

暂时撇开政策变化的争论，本文想通过回顾中美日韩去杠杆的历史，意在通过去杠杆案例的比较，探索去杠杆不同阶段的资产表现。

各国历史上的去杠杆

国际上通常使用宏观总杠杆率的概念来描述杠杆情况，这个比率是通过债务总规模和GDP的比率来衡量的。一般而言，宏观杠杆率过高容易产生以下两个方面的问题，其一是债务负担重，经济增长乏力，利息负担过高导致经济主体不愿意投资和消费。其二，债务危机，但利息支出比经济增长还要高的时候，就容易出现无法偿还利息的情况，债务违约不可避免。所以在全球经济史上，当杠杆率阶段性过快上升后，往往容易出现自发的或者被动的去杠杆。

这一部分我们将回顾近30年各国宏观杠杆率的变化趋势，以及其背后简单的驱动因素。

首先我们了解一下世界主要经济体的宏观杠杆率水平及其构成。从下表可以看出，2017年Q3，中国的宏观总杠杆率为257%，与主要发达经济体相比处于较高水平，但也并不是最高的。日本、法国分别为361%和290%，明显比中国要高。而英国、美国也分别达到257%和249%，与中国之间的差异也不大。大国中，只有德国的杠杆率相对比较低，仅为183%。

与新兴大国相比，我国的宏观杠杆率水平偏高。巴西、印度和俄罗斯的宏观杠杆率分别为145%、125%和82%，都处于较低的水平。

结构上来看，中国非金融企业杠杆率高达163%，高于主要的发达经济体，其中美国、德国仅为73%和54%。该指标也高于主要的新兴经济体，巴西、印度、俄罗斯该指标都在50%以内。中国非金融企业的杠杆率高，其中一个重要的部门是地方政府融资平台公司，它们通过举借债务的形式大量投向城市基础设施，这是中国与其它经济体在体制上存在的不同。

中国家庭部门的杠杆率水平低于主要发达经济体，但要高于主要新兴经济体。中国该指标为48%，而日本、法国都达到58%，它们是主要发达经济体中该指标最低的，英国、美国该指标达到87%和79%。新兴经济体中，巴西、印度和俄罗斯该指标分别为22%、11%和16%。

1、中国历史上的三次去杠杆(1995年以来)

以M2/GDP的比率来观察中国宏观杠杆率(趋势上与BIS的总债务/GDP基本一致)，1995年以来中国宏观杠杆率有三次下降。

第一次持续的时间比较长，从2004年到2008年，持续了5年，宏观杠杆率从161%下降到149%，一共下降了12个百分点。这五年中，实际上又可分为三个阶段。第一阶段是2004年，债务增速出现放缓，M2增速从19.8%下降到14.5%，而名义GDP增速还维持在高位，达到17.7%，宏观杠杆率从161%下降到156%，下降了5个百分点。但随后2005年名义GDP增速出现下降，降到了15.7%，导致宏观杠杆率又回升到159%，比2004年回升了3个百分点。累计来看，2004-2005年宏观杠杆率下降了2个百分点，通过降低债务增速在开始起到了降低杠杆率的效果，但随后经济增长也出现了下降，杠杆率出现了反弹。

第二个阶段是2006-2007年，这个时期受外需爆发的影响，名义GDP出现了强劲的增长，而同时债务增速并没有明显提升。2006-2007年名义GDP增速分别达到17.2%和23.2%，同期的M2增速分别为15.7%和16.7%，这个过程中，宏观杠杆率从159%下降到了149%，两年时间下降了10个百分点，效果非常显著。这个阶段并没有主动降低债务增速，而是外需启动，带来不依赖债务刺激的增长。

第三个阶段是2008年，金融危机爆发，名义GDP增速出现放缓，但仍然高于M2增速，从数据上看，宏观杠杆率也有稳中略降。但金融危机的爆发结束了此前的杠杆率下降趋势，2009年，在4万亿财政刺激计划下，M2增速高达28.4%，而名义GDP增长仅为9.2%，宏观杠杆率大幅上升26个百分点，达到175%。这一年，中国的宏观杠杆率开始了持续的上升，截止到2017年该比率高达203%。

第二次宏观杠杆率的下降仅仅维持了1年，发生在2011年。当时政府意识到4万亿刺激计划可能产生了一些后遗症，最具代表性的问题就是地方政府债务，所以加强了对地方政府债务的限制，严格控制银行向融资平台提供信贷，这也使得之后影子银行、非标融资等快速崛起。2011年M2增速降至17.3%，而高企的通货膨胀下名义GDP增速仍维持18.5%，快于M2增速。这一年宏观杠杆率出现了2个百分点的下降，从176%下降到174%。此后中国的M2增速不断下行，但同时名义GDP增速下降得更快，其中物价水平下降的幅度更大。所以2012年到2016年，宏观杠杆率持续上升。

第三次宏观杠杆率的下降发生在2017年，在供给侧改革作用下，PPI扭转长期下降的趋势，同比出现大幅上涨，带动名义GDP增速上升至11.2%，而在金融去杠杆的作用下，M2增速下降到8.2%。宏观杠杆率下降了5个百分点，从208%下降到203%。当然，考虑到社会融资存量的增速仍然维持在12%以上，是以实体经济债务/GDP衡量的杠杆率下降的幅度可能没那么大，甚至都没有出现明显下降。

根据以上的回顾分析，我们认为去杠杆可以大致分成两种类型，一种是去债务，即通过控制债务的方式，另一种则是通胀和增长，通过不依赖于债务的名义经济增长。

在1995年以来中国的案例中，通过去债务降杠杆的时期，经济增长和通胀都会出现下行。2004-2005年是去债务的案例，CPI从3.9%下降到1.5%，PPI从6.1%下降到3%，名义GDP增速从17.7%下降到15.7%；2011年也是去债务的案例，当时CPI高达5.4%，2012年降至2.6%，PPI从6%降到-1.7%，名义GDP增速则从18.5%下降之10.4%。随着M2增速的不断下行，名义GDP在2015年最低降至7%。

而在通过增长去杠杆的环境下，通胀倾向于上行，或者可以说通胀本身就是去杠杆的一种手段。2006-2007年对债务依赖度低的外需启动，带动经济增长加速，并快于M2增速，带来了1995年以来中国宏观杠杆率最大幅度的下降。而需求的增加导致物价上涨，通胀倾向于上升，CPI从1.5%上升5.9%。2017年则是通过供给侧改革推动PPI同比上涨，带动了名义GDP增速回升，PPI从-1.4%上升至6.3%。

2、2008年美国案例

2008年金融危机发生之后，美国的宏观杠杆率是怎样的走势呢？从BIS的数据来看，美国的宏观杠杆率从2007年的222%上升至250%附近。从2010年开始就一直在246%到254%的范围内波动，并没有出现长时期的总杠杆率下降的阶段。但私人部门的杠杆率的走势完全不同，从2007年到2008年杠杆率上升了5个百分点，从164%上升至169%，随后开始持续的下降，到2012年下降至149%，共下降了近20个百分点。从2012年开始，之后私人部门杠杆率大部分时候都保持稳定，在最近上升了3个百分点，达到152%。

在危机发生的阶段，2007-2009年，名义GDP增速大幅下降，从2007年4.5%下降到2009年-2%。这一阶段，总杠杆率和私人杠杆率都出现了上升，其中宏观杠杆率上升了28个百分点，私人杠杆率上升了5个百分点。由于名义GDP在2008-2009年只有不到0.5%的绝对额下降，所以总债务和私人部门的债务余额都还是上升的，其中总债务上升的更加明显。这可能是在金融危机阶段，政府部门对私人部门提供了救助所致。

2009年3月开始，美联储采取多轮量化宽松政策，向社会注入大量资金，最终使经济得以恢复增长，2010年名义GDP增长率恢复至3.8%，此后一直维持在3%以上的水平。以CPI衡量的通货膨胀水平在2010-2011年也快速上升，达到3.2%，随后下行至2015年，最低达到0.1%。在2010-2012年，名义GDP恢复增长的阶段里，私人部门的杠杆率水平出现了较大幅度的下降，降幅高达20个百分点，而同期名义GDP增幅达到12%。这意味着同期私人部门的债务总额出现了2%左右的下降。私人部门不单单是降低了杠杆率，而且进行绝对的去债务。

在这个过程中，总杠杆率水平基本保持了稳定，这意味着总债务水平与名义GDP保持了同步的增长。在私人部门债务出现下降的同时，总债务的增长只能是由政府部门债务更快的增长所带来的。

通过以上分析，对美国次贷危机阶段的杠杆水平及结构变化总结如下。第一个阶段是金融危机爆发，导致名义GDP增速快速下行，这个阶段总杠杆率和私人部门杠杆率出现了不同程度的上升，其中总杠杆率上升得更多，主要是政府部门在向实体注入资金，应对金融危机。第二个阶段，经济增长恢复，而私人部门的杠杆率出现了持续下降，2010-2012年累计下降了20个百分点，而总杠杆率是保持稳定的，也就是说政府部门加杠杆对冲了私人部门的去杠杆。这个阶段中，私人部门杠杆率的下降，主要是由名义GDP的增长所推动，次要是绝对债务的下降所推动。

3、1998年韩国案例

1997年以前韩国企业通过借入大量短期外债获取资金，在贸易条件恶化的情况下仍不减投资规模，导致背负沉重负债。此后的亚洲金融危机促使韩元大幅贬值，从外部引发了韩国企业大规模债务违约的危机。名义GDP增长快速下降，从1997年的9.8%降至1998年的-1.04%，同期总杠杆率从169%上升至171.5%，上升大约2个百分点。私人部门杠杆率的趋势大致相似。

在1999-2000年韩国经济出现了V形反转，名义GDP增速分别反弹到9.5%和15.7%，而同期CPI水平仍维持在3%下。韩国此次名义GDP的增长主要来自于实际增长，而不是物价上涨。总杠杆率并没有在1999年马上回落，而是继续上升了6个百分点之178%，随后在2000年出现了明显的回落，在2000年年底降至152%，比高点下降了26个百分点。这意味着在2000年总债务余额同比出现了1-2%的下降，其中私人部门的债务下降得更多一些。

从2001-2004年，韩国的总杠杆率总体保持稳定，在152%到161%之间波动，而同期名义GDP增速仍维持在6%-11%之间的高速增长状态。这意味着这一阶段总债务增速已经得到恢复，与名义GDP增速保持一致。而私人部门杠杆率还略有下降，最低降至139%，比2000年的低点下降了约4个百分点。

2004年之后，韩国经济逐步进入新的增长平台，大致上稳定在5%的增长水平上。而总杠杆率和私人部门杠杆率都从2004年开始又进入了一轮新的上升通道，到2009年上升至208%，比2004年高出52个百分点，平均每年上升10个百分点。

4、1989年日本案例

从BIS的数据来看，日本的总杠杆率数据比较短，仅有1998年之后的数据，而私人部门杠杆率的历史数据则比较完整。从私人部门的情况来看，1985年之后日本的杠杆率水平快速上升，从162%上升至1989年205%，1989-1994年私人部门杠杆率有所小幅上升，达到218%，1994年之后持续处于去杠杆状态中，到2008年已经从218%降至160%。从1998年后总杠杆率水平的趋势来看，1998-2007年是保持稳定，2007年之后经历快速上升的过程，总杠杆率从2007年306%上升至373%。这说明在1997年以后政府部门通过加杠杆对冲私人杠杆率的下降。

按照达里奥的数据，在1989年日本泡沫破灭后，1990-1992年日本名义GDP增速和杠杆率同步出现了下降，其中债务增速下降幅度应该大于GDP增速降幅。除此之外，97-98年和06-08年日本总杠杆率都经历了下降，都有10-20个百分点的下降。

从名义GDP增长和CPI来看，1989-1993年降至接近零的水平，此后长期在零附近徘徊，但私人部门杠杆比率在下降，说明绝对债务在下降，下降了50个百分点左右。从结果来看，达里奥认为日本是糟糕的去杠杆，因为GDP增速过低。没增长的原因可能是日本人口结构等原因导致私人部门不再愿意加杠杆，政府无法通过扩大居民超前消费来刺激内需。

对去杠杆的方式及目标的思考

从以上案例中可以发现两种典型的去杠杆方式。

一种是通过降债务的方式去杠杆，既有主动的降债务，也有市场自发的降债务。1998年韩国和2008年美国都是市场自发降债务的案例，当杠杆水平过高，经济无法承受的时候，市场往往会通过危机的方式来去债务。在危机状况下，市场自发去债务往往导致经济衰退，经济增长和通货膨胀都会出现明显下降，美国和韩国的案例中都出现了GDP增速降至负数的情形。2004年中国、2011年中国、1989年日本都属于政府主动收缩，降低债务增速去杠杆的案例。在这几个案例中，主动控制债务增速，都导致了经济增长下降和通货紧缩，其中中国2012年到2015年持续50多个月PPI负增长。

在这种通过去债务的形式降低杠杆的案例中，无论是主动收缩、还是市场自发调整，都会导致经济增长和通胀的下降，进而导致杠杆率水平不降反升，并不会达到降低杠杆率的目标。

在这个过程中，私人部门往往会积极去债务，对资产负债表进行清理，而与此相对，政府部门会加杠杆来保持总杠杆率的稳定。在2008年美国案例、1994-2007年日本案例中都可以看到这种现象。

第二种方式是通过更加高效的经济增长来降低杠杆率水平，往往会伴随着通胀的上升，通胀本身也是降低杠杆率的关键手段。2006-2007年的中国、2017年的中国、2010-2011年的美国、1999-2000年的韩国这几个案例中，都可以看到名义GDP增长出现了V形反转，与之相应，私人部门或总杠杆率水平出现了比较明显的下降。这时的经济增长并不是来自于加杠杆，而是不依赖于债务增长的。2006-2007年中国经济增长是受到了强劲外需的提振，2017年中国经济增长是供给侧结构性改革推动了生产资料价格，美国和韩国的案例都是在金融危机后出现的强劲反弹，里面多多少少又结构性改革和信心恢复的作用。在经济增长和通胀的作用下，宏观杠杆水平都会出现不同程度的下降。这将给此后加杠杆打下良好的基础。只有日本的案例不同，其私人部门从1994年之后杠杆率水平几乎没有上升过，我们认为其中有很大程度的原因是结构性的，而不仅仅是日本政府当局没有采取措施恢复经济增长和通胀。

通过对历史案例的分析，我们还有一个发现，这几个案例中总杠杆率水平没有长时间下降，即便在私人部门杠杆率有较长时期下降的日本案例中，总杠杆率水平也是趋于上升的。基于这个发现，我们去查看了美国更长时期的杠杆率水平的趋势，发现美国的杠杆率水平呈现阶梯式上升的形态，经过较长时期的上升后，会有一个较长时期的平稳期，等待下一次杠杆率水平的上升。从这个维度来说，我们可能并不需要机械地把杠杆率水平给降多少，而是令其在当前水平稳定足够长的时间，经济体中偏私营的那些主体对资产负债表进行了足够的调整后，高杠杆或者杠杆率过快上升的风险就会得到消化。

去杠杆环境下的资产表现

我们先来回顾一下中美日韩去杠杆阶段各类资产的表现情况。

1、中国案例：2004-2007年&2011年&2013年

2004-2007年中国去杠杆案例中可以分成两个阶段。第一个阶段是2004-2005年的去债务阶段，第二个阶段是2006-2007年的经济增长和通货膨胀阶段。我们分别看这两个阶段主要市场的表现。

2004-2005年，沪深300和中证500为代表的股票类资产出现了下跌，分别下跌23%和13%，而中小板指因2005年设立出现了40%的上涨。国债和企业债指数在此阶段分别上涨10%和20%。以上海房价为例，在2004年出现了一波上涨，而2005年一季度以后则出现了三个季度的调整。总结下来，这个阶段股票、房地产类风险资产下跌，而债券类避险资产上涨。

2006-2007年，经济强劲增长，杠杆率下降。股票大幅上涨，沪深300上涨478%，中证500上涨475%，中小板指上涨345%，大盘股跑赢中小盘。南华工业品和农产品指数分别上涨29%和3%，工业品强于农业品。国债和企业债分别上涨0.3%和-5.8%。上海房价在2007年5月30日后出现了大幅上涨。这个阶段，股票、商品、地产等风险资产上涨，而债券类变现资产则相对比较疲软，甚至有所下跌。

从行业表现来看，2004-2005年防御性增长行业表现最好，包括休闲服务、传媒、食品饮料等行业跌幅最小；2006-2007年周期性增长行业表现最好，非银金融、有色、机械等行业涨幅最大。

2011年和2013年政府的政策都比较紧，期望通过降低债务的方式去杠杆。资产表现上来看，也呈现避险资产涨、风险资产跌的局面。股票市场上，以银行电力防御性行业和食品饮料、休闲服务为代表的防御性成长行业相对更加抗跌。

2、美国案例：2008-2012年

2008年金融危机发生之后，风险资产呈下跌趋势，包括股市、房地产、企业债，而国债作为无风险资产是上涨的。美联储实施QE后，市场情绪好转，风险资产上涨，而国债利率则出现上升。

在2008年的去债务过程中，美国股市也呈现出衰退的行业特征，食品、医药、家庭等防御性增长行业表现最佳，跌幅比较小。在2009年QE过程中，美国呈现出复苏特征，汽车、科技等板块表现更强。

3、韩国案例：1996-2001年

1996-1998年是韩国去债务阶段，股票、房地产、汇率总体都是下跌的，公司债收益率在1997年短期冲高后大幅回落。1998年股票开始出现反弹，并在1999-2001年的增长阶段得到延续，汇率也出现升值，但房价一直处于调整中。公司债收益率也在1999年出现上升。同时股市中涨幅最大的均是通信服务、电子等新兴产业，符合结构性改革调整方向。

4、日本案例：1990-1992年

1990年名义GDP见顶，随后出现持续下降，1990年，股价开始下跌、日元开始升值，国债收益率出现下降，1992年，房价开始出现下跌。1991-1992年，股票市场上，医药、食品等防御性行业跌幅较小。日本私人部门去杠杆持续2007年，且此后也没有增加杠杆，这种环境下，其房价指数持续下跌至2007年。股价提前在2002年见底，但此后于2008年二次探底。

5、去杠杆案例中资产表现

根据前述讨论，我们认为去杠杆对资产表现的影响可以比较鲜明地分成两个类型。在去债务阶段，也就是通过降低债务增速的方式来去杠杆的时候，往往会导致经济增长和价格水平的下降。资产表现上，风险资产的压力会比较大，股票、商品、房地产都有下跌的压力，而国债则倾向于上涨。在债务增速下降的初期，企业债下跌的概率也比较大。就股票市场内部而言，消费等防御性的行业会有超额收益。

当去债务阶段结束，经济能重新进入良性增长，杠杆率水平一般会继续下降。在这个阶段中，通胀上升的概率比较大。资产表现上，风险资产将取得比较好的收益，股票、商品、房地产都有机会，而国债的表现就会比较弱。股票市场内部而言，周期类的进攻性行业更容易获得超额收益。

中国去杠杆政策演化及应对

1、当前去杠杆政策的演化

国内去债务已经取得了较好的进展，社会融资存量增速已经降至9.8%，这意味着债务增速与名义GDP增速已经基本相等。所以我们认为未来债务增速进一步下降的空间已经非常有限。近期的一系列积极财政和稳健货币政策的操作已经表明政府对社融增速已经认可，并且明确提出了要保持社融的合理增长。

政府在继续控制地方政府和国有企业债务增速的同时，会通过中央积极财政政策来对冲潜在的负面影响。这也是各国历史上降杠杆过程中的经验。所以我们认为中央层面的积极财政也会继续保持。

未来降低杠杆率的出路在于转变增长方式，找到对债务增长依赖度小的增长方式，这样才能在保证低债务增长的前提下，取得更快的名义GDP增长。

降债务、去杠杆本身是一个动态的过程，如果未来名义GDP增长能够提速，那么去债务将不再是主要手段。但如果未来名义GDP增速仍然逐步放缓，那么债务增速可能也会相应的放缓。就目前的情况来看，我们认为未来2-3年，名义GDP增速仍有一定幅度的下行空间，主要是价格的同比涨幅目前仍然比较高，有自然回落的需要。

2、依据对债务增速的判断选择不同的应对策略

如果债务增速企稳，不再继续下行，那么我们对股票等风险资产的态度就不悲观，可以积极从中寻找结构性的机会，包括消费、科技等领域中长期仍处于稳定增长的方向，低估值的周期性股票则有阶段性机会。而对利率，就不再会有特别大的下行空间。对于信用债，可以开始积极布局高等级或者受到政策支持的方向。

如果债务增速继续下降，那么我们对风险资产的态度就将继续保持谨慎，包括股票。对利率和高等级的信用则持积极乐观的看法。在股票内部，消费板块的防御性特征将得到体现，具有超额收益的机会。

3、总债务增速与各类资产表现的历史关系

(1)利率方面：

逻辑上，债务增长越快，经济增长越快，国债利率水平越高。当债务增速下降的时候，经济增长放缓，国债利率水平会趋于下降。中国历史上，债务总额增速领先于10年期国债收益率一年。

但对于信用债而言，规律并没有那么清晰，在债务总额扩张的早期，信用债利率有可能趋于下降，因信用供应比需求更高。随着债务扩张到后期，融资需求快速增长，信用债利率就会趋于上升。在债务总额减速的早期，信用债利率会继续上升，金融机构风险偏好已经趋于下降，而企业融资需求还存在刚性。在债务减速的后期，信用利率也会开始趋于下降。

(2)商品方面：

债务总额增速大约领先于商品价格一年左右，2007年以来的历史基本符合这样的规律。其中2011-2013年有一定的背离，债务增速有一定程度的上升，但商品价格并没有明显反弹。

(3)股市方面：

债务增速与股票总体上呈正相关关系，尤其是2008年危机以来，这种关系更加清晰。

(4)消费板块的相对收益：

逻辑上，当债务总额增速下降的时候，经济增长比较低，市场偏好稳定性行业，消费行业往往有超额收益。在2009-2010年、2013年以及2016-2017年等几个典型的债务增速下降期，消费行业的超额收益率都在走高。

风险提示：宏观政策发生改变，市场超预期下行。

(责任编辑：DF010)