供应链金融ABS案例与知识全解读

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（供应链金融ABS。第一部分：碧桂园「国内首单」供应链应付账款ABN案例解析。第二部分：德邦证券发行深交所首单区块链供应链金融ABS。 第三部分：供应链金融全解读。

第一部分：碧桂园「国内首单」供应链应付账款ABN案例解析

日前，前海结算2018年度第一期碧桂园供应链应付账款资产支持票据于银行间市场成功发行，规模16.25亿！该产品采用储架发行模式，首期于2017年12月发行，它是银行间市场首单供应链应付账款ABN产品。资料有限，本文将以首期产品作一个简单分析！

前海结算2017年第一期碧桂园供应链

应付账款ABN案例

文章数据及图片整理自：联合资信评估

一、项目情况

2017年12月17日，前海结算—碧桂园供应链应付账款资产支持票据成功在银行间市场注册，该专项计划采用储架发行模式，注册规模100亿，其中2017年第一期（首期）规模9.28亿，该项目是国内银行间市场首单供应链应付账款ABN产品，该项目的创新为同行业提供了宝贵的经验。

图一：产品要素概况

本计划共设置一档资产支持票据，票据采用固定利率，票面利率根据簿记建档结果确定，预计存续期限为364天，还本付息方式为到期一次性还本付息。

二、基础资产

本交易基础资产为债权人因申请保理服务而转让予发起机构并同意发起机构以其设立资产支持票据信托的应收账款债权及其附属担保权益。截至12月20日，入池资产共计177 笔，涉及107户直接债务人，应收账款余额共计99004.73万元。

图二、资产池概况

数据来源：联合资信评估产品评级报告

从应收账款形成的来源来看，资产池的应收账款均为工程款。入池应收账款直接债务人、共同债务人对每笔应收账款均出具了《付款确认书》确认付款义务。

从应收账款余额分布情况来看，资产池共涉及107户碧桂园控股旗下的项目公司作为直接债务人，单户债务人涉及的应收账款余额最大为3103.85万元，占比 3.14%。占比较大的前五家债务人应收账款余额共计29800.14万元，占比 30.10%，债务人集中度较低。

三、交易结构

本交易的委托人/发起机构前海结算商业保理（深圳）有限公司（简称“前海结算”）将债权人因申请保理服务而转让予发起机构并同意发起机构以其设立资产支持票据信托的应收账款债权及其附属担保权益作为基础资产，采用特殊目的载体机制，将基础资产委托给五矿信托并设立“前海结算2017年度第一期碧桂园供应链应付账款资产支持票据信托”，五矿信托以受托的基础资产所产生的现金流为支持在全国银行间债券市场发行资产支持票据，投资者通过购买并持有该资产支持票据取得财产信托项下相应的信托受益权。

图三：本期产品交易结构

图片来源：联合资信评估产品评级报告

四、增信措施

本交易基础资产的增信措施有现金流超额覆盖；若直接债务人碧桂园控股下属公司未将全部应收账款划付至信托账户，共同债务人碧桂园控股和碧桂园地产还将进行差额补足。

五、产品潜在风险及防范

1）共同债务人可执行性风险

根据交易结构安排，若碧桂园下属公司未将全部应收账款划付至信托账户，共同债务人碧桂园控股和碧桂园地产应向信托账户划付等额于碧桂园下属公司未能足额偿付的应收账款债权本金之和的资金。碧桂园控股是外国企业法人，根据其注册地法律出具的《付款确认书》涉及境外主体的债务加入问题，因国家外汇管理部门对其债务加入行为在外汇法规上的定性问题可能存在实操层面的障碍，将会影响《付款确认书》的可执行性，当碧桂园下属公司无法偿还应收账款，碧桂园控股作为共同债务人的付款行为在实际操作中可能面临一定障碍，从而导致本交易面临无法按时实现应收账款债权的风险。（碧桂园主体信用水平，违规概率你懂得~）

2）利率风险

本交易入池资产均为无利息收入的应收账款，且票据发行利率尚不确定，存在因利率上升而导致资产池现金流入不足以覆盖票据本金及利息的风险。（采取超额抵押和压力测试）

3）再投资风险

本信托存续期间，受托人可以将信托账户中的资金进行合格投资，这将使信托财产面临一定的再投资风险。针对这一风险，本交易制定了合格投资标准，约定合格投资范围为银行存款等低风险、高流动性金融产品。且规定在合格投资过程中，受托人应合理安排合格投资期限，最迟应在票据收益分配日前的第 5 个工作日将合格投资形成的资产变现，以保证资产支持票据的收益支付。较为严格的合格投资标准将有助于降低再投资风险。

(摘自：读懂ABS)

第二部分：德邦证券发行深交所首单区块链供应链金融ABS

“德邦证券浙商银行池融2号资产支持专项计划”成功在深交所发行，值得注意的是，本次产品成功应用了区块链技术。这也是首单区块链供应链金融ABS产品。

读懂ABS了解到“德邦证券浙商银行池融1-20号资产支持专项计划”获深交所储架200亿发行规模。产品首期已于2017年5月15日发行。该系列产品由浙商银行与德邦证券联手打造，是国内交易所首个基础资产涵盖国内信用证类资产、银行付款保函类资产、电子银行承兑汇票类资产、电子商业承兑汇票类资产四种不同贸易融资应收账款的储架式资产证券化项目。

深圳证券交易所就本项目给予了深入指导。本产品储架模式项下的各期资产支持证券不做优先劣后分层，所有档次均获得中诚信AAA初始评级。

下面读懂ABS带大家了解一下区块链与供应链金融及区块链ABS：

一、区块链与供应链金融

传统的供应链金融是一种中心化的模式，基本上都是金融机构、保理公司依托一家核心企业，来为供应链上超过80%的中小企业提供服务。但是由于供应链运行过程中，物流信息、交易信息、资金信息、信息流信息等分散保留各自企业内部。信息的不透明不仅严重影响整个链条的效率，也不利于构建供应链信用体系，最终导致了中小企业融资难、融资慢等问题。

在区块链系统中，由于没有中心化的机构存在，所有的数据主体都将通过预先设定的程序自动运行。区块链技术可帮助中小企业累计信用数据，贷款方可以通过合同、物流、仓单等不可篡改数据的追溯，能更准确地评价企业的真实经营状况，低成本高效地做出放贷决策，优质的企业可以获得较高的信用评级以便获得优惠利率的贷款。

在供应链条上，供应商、核心企业、银行、金融机构等多方并存的交易场景是最适合区块链的场景，运用区块链技术，可以为应收账款、票据、仓单等资产确权（不可篡改、透明化数据），从而进行保理、贴现、质押等资产交易（减少中间环节、帮助企业融资），并且留下数据存证（电子合同、关键数据、身份信息），防止票据作假、重复质押等风险发生（永久审计追踪）。

• M+1应收账款

• 基于数字融资

• 1+N采购代理

• 票据

• 仓单融资

• 国际贸易

二、区块链与资产证券化

• 区块链最适合之ABS领域

从区块链的特性及实践应用中来看，债权类资产是区块链最适合的ABS领域：

第一，在于信用。

消费金融具有小而分散且现金流稳定的特点，天然适合作为资产证券化的底层资产。但是互联网消费金融中的信用问题成为影响其融资的重要障碍，而区块链无需借助第三方就能对交易双方的信用历史进行真实呈现，这能有效解决消费金融中的信用问题。

同样的，应收账款ABS普遍存在信息不对称导致的信用问题，如票据、信用证、企业应收账款、保理债权等，而区块链技术的引入，则能使供应链上的每笔交易得以录入并开放给所有参与者。

第二，在于去中心化。

ABS对底层资产风险分散性的偏好与区块链去中心化的特质不谋而合。

• 区块链最适合之ABS环节
  

ABS流程中，与区块链最契合的环节在于：

（1） 底层资产的形成

目前区块链对ABS的应用切入点多集中于底层资产的形成过程。运用区块链技术，每一笔基础资产的真实性可被所有参与主体确认并共享，极大地降低了信息不对称。这对于PRE-ABS基金尤为适合。

另一方面，在循环购买的ABS结构中，区块链上的多重签名可极大地提高循环购买的安全性及效率。通过设置多重签名，可约定至少获得两方参与主体（如资产服务机构和管理人）的一致签名同意后才能决定资金流向，实现共同决策。

（2）基础资产的转让

资产的每一次转让都完整真实地记录在区块链上，方便追踪资产所有权，这能有效防止“一笔多卖”现象。

另一方面，区块链上的交易通过脚本实现，减少人为干预，其中可内置智能合约，提高资产转让的效率和便利性。

（3）基础资产的存续期监控

存续期对基础资产的监控与上述资产的形成和转让思路相似，均是依托区块链的开放与共享精神，对整个资产池的存续期进行严格地跟踪和监控，方便数据分析和处理。同时，在区块链上记录每笔资产及其逾期早偿情况的行为天然就是信息披露。

（4）二级市场的证券交易

目前ABS二级市场流动性不足是ABS发展中的一大症结。ABS持有人记录在区块链上，甚至随着不同区块链之间的联结形成区块链，投资者可共享ABS的底层资产状况，这为ABS交易提供了一个透明、安全的交易平台。

另一方面，区块链技术能提高对证券登记、交易与结算的效率，满足监管和审计的要求。

• 最默契之各参与主体

区块链技术的引入，使得ABS各参与主体对资产池的同时监控成为可能。

在区块链上，记录每笔资产详情的账本对所有主体开放，使得计划管理人对资产的尽调的详实性提供了有力支持，使评级机构可对每一笔资产的质量进行分析而非由于技术所限采用抽样调查手段，使律所能更大程度地把握整个资产池的法律风险，使资产服务机构更便捷地掌握资产的还款和违约状况，使投资者能穿透底层资产增加信任度。

区块链不仅仅是一项可广泛应用于各领域的技术和工具，更蕴含了一种包容、平等、开放的思想。资产证券化一直在朝着更关注基础资产质量而非主体信用、同时关注资产分散性的方向靠近，区块链透明、高效、共享、去中心化的内在精神与资产证券化的内核不谋而合。

三、区块链资产证券化相关案例

目前，区块链技术在资产证券化领域的案例还很少，在市场上可查阅到的案例只有二单：

2017年5月16日，佰仟携手百度、华能信托等合作方联合发行国内首单区块链技术支持的ABS，发行规模达4.24亿元。此项目为个人消费汽车租赁债权私募ABS，其中，佰仟租赁作为原始权益人，华能信托作为计划管理人，联合中诚信评级和锦天城律师事务所，百度金融作为特定资产服务商提供金融科技支撑，多方通力合作确保了该项目的成功发行。
该ABS的特别之处在于，区块链技术的运用为其资产运作透明化提供了有力保障，在该项目中，区块链主要使用了去中心化存储、非对称秘钥、共识算法等技术，具有去中介信任、防篡改、交易可追溯等特性。这些技术特性与ABS行业相结合，大幅度提升了项目的效率、安全性和可追溯性，解决了交易各方对底层资产质量真实性的信任问题这一行业痛点。

2017年9月9日，“百度-长安新生-天风2017年第一期资产支持专项计划”成功发行，发行总规模4亿元，这一产品是国内首单基于区块链技术的交易所ABS。产品分为优先A级（85%,AAA评级）、优先B级（6%,AA评级）和次级三档，基础资产为汽车消费信贷。
该产品由百度金融旗下西安百金互联网金融资产交易中心有限公司担任技术服务商和交易安排人，长安新生（深圳）金融投资有限公司作为原始权益人和资产服务机构，天风证券股份有限公司担任计划管理人。
在本项目中百度金融作为技术服务商搭建了区块链服务端BaaS并引入了区块链技术，项目中的各参与机构（百度金融、资产生成方、信托、券商、评级、律所等）作为联盟链上的参与节点。区块链技术作为独立的底层数据存储和验证技术，具有去中介信任、防篡改、交易可追溯等特性，能够实现交易过程中，各节点共同维护一套交易账本数据，实时掌握并验证账本内容。

第三部分：资产证券化大类资产之供应链金融全解读

1、 什么是供应链和供应链金融

供应链是围绕核心企业，通过对商流、信息流、物流、资金流的控制，从采购原材料开始到制成中间产品及最终产品，最后由销售网络把产品送到消费者手中的一个由供应商、制造商、分销商、零售商直到最终用户所连成的整体功能网链结构。

商流是一种买卖或者说是一种交易活动过程，通过商流活动发生商品所有权的转移，信息流是指商品和交易信息的双向流动，物流是原材料由供应商和制造商，制造商和分销商、消费者之间的商品流通过程。

供应链金融的特点

因为处于产业链不同节点的企业的议价地位的差异和行业特点，议价地位较弱的上游供应商常常不得不以赊销交易的形式谋求长期合作；同时核心企业习惯于通过票据、信用证等银行贸融工具递延现金支付，以上因素导致企业在贸易过程中会形成大量的应收账款。

据wind数据统计，2017年9月规模工业企业应收账款金额已经达到13.2万亿之巨大，规模工业企业应收账款已经如此巨大，中小微企业应收账款规模必定更加庞大。大量的应收账款对中小企业的日常经营造成了极大的困扰，从而一定程度上反过来影响核心企业的供应链稳定性。现代企业之间的竞争早已转变为供应链之间的竞争，因为平衡供应链上下游企业之间的利益和促进闭环产业链的良性发展的需要，供应链资金融通需求巨大。

在如今我国经济增长放缓之期，盘活巨额存量应收账款、提高企业资金使用效率，改善企业财务结构对于经济结构转型意义重大，为此党中央和国务院近几年接连发文推动供应链融资，推进更多供应链企业加入收账款质押融资服务平台，建立应收账款交易机制；推动大企业和政府采购主体积极确认应收账款，帮助中小企业供应商降低融资成本；推进应收账款证券化资产证券化，盘活存量资产。

2、 供应链金融资产证券化

供应链金融是指以核心企业为依托，以真实贸易背景为前提，运用自偿性贸易融资的方式，通过应收账款质押、货权质押等手段封闭资金流或者控制物权，对供应链上下游企业提供的综合性金融产品和服务。

供应链金融资产证券化业务中由于底层应收账款一般存续期限较短，考虑到从基础资产挑选到资产证券化发行所需时间较长，专项计划一般会制定好合格标准，通过引入循环购买机构持续购买符合合格标准的基础资产使得专项计划的期限更加匹配融资人和投资者的需求。还需要注意的一点是由于应收账款债权为无息债权，资产池的收益来自于对应收账款债权的折价受让，底层应收账款的回款时间可能较为集中，结合专项端的产品结构设计和现金流分配，设置储备金账户用来防范流动性风险有时就显得尤为必要。此外供应链金融资产证券化产品通常会通过在人行登记系统进行应收账款做质押或转让登记以对抗善意第三人，防止应收账款被重复质押、转让。

供应链金融资产证券化基于产业链的特点和融资人的信用水平，目前国内主要有四种实操形式：

第一种是基于央企、国企、上市公司等优质主体的应收账款资产证券化；

第二种是以互联网电商平台为主导的保理债权资产证券化；

第三种是基于产业链核心企业的反向保理资产证券化；

第四种是基于信用证、保函、保贴的贸融类应收账款资产证券化。

应收账款资产证券化

2014年12月五矿发展股份有限公司发行了国内首单贸易类应收账款资产支持专项计划。专项计划基础资产为五矿发展下属全资子公司、中国五矿深圳进出口有限责任公司据与买受人签订的销售合同等文件安排并履行相关义务后产生的对买受人的应收账款债权，通过签署《应收账款转让协议》，五矿发展受让基础资产成为专项计划的原始权益人。此外，本次专项计划还引入五矿发展母公司提供差额支付承诺和引入中国出口信用保险有限公司进行增信。

2017年7月，华润医药商业集团有限公司2017年第一期信托资产支持票据完成在银行间市场的注册，华润医药商业集团有限公司作为原始权益人以依据业务合同及应收账款转让合同对付款义务人的应收账款及其附属权益为基础资产发行资产支持票据。

目前来看，央企建筑类企业有大量的应收账款，中建三局、六局、八局已经发行了一系列应收账款类ABS；另外大型医药企业的应收账款体量较大、质量较高。这两类资产是适合发行应收账款ABS的重要储备来源。

此类项目基于原始权益人极高的主体信用，主要增信手段为差额支付承诺和优先次级分层；由于应收账款的回收不能与发起人完全隔离，需要重点关注发起人的持续经营能力和义务履行情况，确保入池应收账款不会因销售合同纠纷等对应收账款回收造成不利影响；当然基础资产没有任何权利负担且已满足条件可以转让给专项计划。此外，付款义务人本身的资质、信用情况、行业、区域分散度对于资产支持证券的评级分层也有着重大影响。

保理债权资产证券化

保理是指卖方将其现在或将来的基于其与买方订立的货物销售/服务合同所产生的应收账款转让给保理商，由保理商向其提供资金融通、买方资信评估、销售账户管理、信用风险担保、账款催收等一系列服务。

保理业务的主要流程为

1）卖方申请保理业务的，在履行商务合同交货等主要义务后申请向保理公司转让因此产生的应收账款；

2）保理公司在收到卖方提交、经买方确认的《应收账款债权转让通知书》或《账号更改通知书》回执后与卖方签订保理业务合同，并通过中国人民银行应收账款质押登记公示系统办理应收账款转让登记手续

3）合同签订并完成登记后，保理公司根据保理业务合同约定向卖方发放融资款项。

保理债权资产证券化主要分为以保理公司为实际融资人和互联网电商主导的互联网供应链金融ABS两种形式。

保理公司由于发展时间较短，资本金较为紧张，通过保理债权资产证券化来规避监管指标、加快资产流转提高收益率是保理公司开展此类业务的主要动力；此类项目主要以附追索权的明保理为主，并需要对付款义务人进行确权，对应收账款回款合同进行变更以防范资金混同风险。

不同于发起人（增信方）拥有极高主体信用的应收账款资产证券化产品，保理债权资产证券化通常会有比较高的资产超额抵押来增信；如摩山保理四期资产支持专项计划要求：基础资产所附质押物价值将动态保持在对资产池未偿本金的125%,且资产池的资金和未偿本金将动态保持在资产支持证券未偿本金余额的110%。即综合超额覆盖倍数为1.38倍。

著名案例还有首单获得上交所无异议函的集合保理资产证券化产品-第一创业保理云优选一期资产支持专项计划-为许多中小型的商业保理公司，因为存量保理资产不足，单独发行不具经济效应的问题提供了可借鉴的操作方案。

另外摩山保理三期是首单以单一融资人资产和满足资产出表的保理资产证券化产品。

下面以京东金融-华泰资管2016年第一期保理合同债权资产支持专项计划介绍以互联网供应链金融ABS。

该计划基础资产为原始权益人邦汇保理持有的符合合格标准的入池保理合同债权资产（邦汇保理针对京东商城自营平台供应商提供的一套池保理融资方案——“京宝贝”）。专项计划初始模拟池包含保理合同1,981笔，涉及供应商514户，基础资产涉及供应商众多，分散性良好，且业务合作时间较久，信用风险较低。

此类产品的源头还可追溯到13年的东证资管-阿里巴巴1-10号资产支持证券。阿里巴巴通过旗下淘宝、天猫电子商务平台上的供应商海量商流、信息流、资金流、物流数据的交叉分析处理，拓宽了供应商的融资渠道和降低了供应商的融资成本，提高了整个供应链的流转效率。随着互联网电商的继续高速发展，预计未来以电商为核心企业的互联网供应链金融ABS还将快速增长。

以核心企业开展的“1+N”反向保理资产证券化

“1+N”中“ 1”即供应链核心企业，“N”为核心企业的上游供应商。

反向保理意指由债务人作为保理业务的发起人申请续作保理业务并经债权人同意后，以债权人转让其应收账款为前提，由保理商为债权人提供贸易资金融通、信用风险担保、销售账务管理等服务的一种综合性金融服务方式。

“1+N”反向保理资产证券化一般采用无追索权保理以提高上游供应商的配合度。与前述供应链资产证券化不同的是项目中采用了出具《付款确认书》将母公司列为共同付款人（对应付账款逐笔确权）、提供差额支付承诺等方式来使得供应商的应收账款更好的体现为母公司信用。

目前“1+N”反向保理资产证券化的主要发起人有平安证券-万科供应链金融X号资产支持专项计划, 招商资管-前海一方恒融第X期（X号）资产支持专项计划、融元-方正证券-一方恒融碧桂园1期保理资产支持专项计划和长城证券-尚隽保理一期资产支持专项计划等。

国内信用体系基础设施的缺失加大了对中小微企业的尽调难度，反向保理资产证券化引入核心企业的主体信用，核心企业通过其和供应商的海量数据建立供应商动态准入制度从而来加强供应链风险防范。

供应链核心企业的经营和风控能力水平相对较高，对行业景气度和应付账款规模预判较为准确、应付账款规模巨大，供应商准入制度的建立也保证了基础资产具有较高的同质性，可通过“储架发行”进一步提高发行效率,上述万科反向保理供应链资产支持专项计划就储架发行225亿。仅分优先A级，评级AAA，无劣后级，期限1年。

核心企业作为最终付款人使得“1+N”反向保理资产证券化的类信用债属性更加浓厚，分层结构上，多采用平层发行或仅设置较低比例的次级。只有真实的贸易背景、真实的应收账款，反向保理资产证券化才能真正有利于中小企业降低融资成本，提高供应链稳定性。建立适当的机制对贸易真实性和贸易规模作出评断，防止核心企业和上游供应商串谋欺诈是保证此类业务健康发展的重要前提。

贸融类资产证券化

贸融类资产证券化是指以票据作为结算工具，通过引入信用证、银行保函、保贴等手段嫁接银行信用的应收账款债权资产证券化产品，如平安橙鑫e、民生瑞盈通融元等。

根据计划管理人的委托，银行通常还会担当专项计划的资产服务机构，为专项计划提供基础资产筛选、资金归集、作为名义质权人等服务。

此外，在此结构中银行通过和底层多个债权人签订《代理服务协议》以代理原始权益人的身份可以批次进行基础资产的转让；由于银行基础资产充足，此类产品多采用“储架发行”模式，进一步提高操作效率；但由于资产端和资金端利差过小，大多数银行开展此类业务的动力不足，更多的是处于业务模式探索阶段。

以上两种交易结构主要是因为结算方式不同所致，本质上都是通过嫁接银行信用进行增信，因此此类产品需要重点关注极端条件下银行对应收账款、商票的增信效力和效率。