结构+案例 | 红筹架构历史渊源：起源、类型、拆除及与返程投资问题的辨析

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前言

本文有如下三点贡献：

1、集中梳理了红筹架构的起源、搭建的两种常见类型及相应拆除模式，并对境内企业搭建红筹架构进行海外上市总体历程归纳成表，希望能给同仁一定帮助；

2、以案例为支撑详细论述红筹架构两种常见拆除方式：股权转让和增资及相应优劣势对比。选用案例：科锐国际（300662）、重庆百亚；

3、集中辨析了红筹架构搭建和拆除与返程投资问题的关系。

来源：超人快点飞

作者：咸蛋超人

一、结论

37号文颁布之前，红筹架构企业可以采用多种方式规避75号文界定的返程投资，故此期间红筹架构与返程投资之间并不具备直接的必然关系；

但是37号文实施之后，搭建红筹架构与返程投资基本具备必然联系，故此前以各种方式规避75号文界定的返程投资企业都需要按照37号文规定在相应期限进行补登记程序。

二、起源

红筹架构，是指中国境内的公司（不包含港澳台）在境外设立离岸公司，然后将境内公司的资产注入或转移至境外公司，实现境外控股公司海外上市融资目的的结构。

要想将境内公司的资产注入或转移至境外公司，一般可采用两种不同方式实现：

一种是通过境外公司对境内公司直接的股权控制（下文简称“股权控制模式”）；

另一种则是通过协议控制（即所谓的VIE模式）。

境内企业搭建红筹架构进行境外上市总体历程图如下表所示：

三、类别

（一） 股权控制模式

（二）协议控制模式

（三）红筹架构关键节点

1、在香港设立SPV的层级

此层并非必须，只是根据《内地和香港特别行政区关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的安排》对于香港居民企业取得的来源于内地的股息所得，可以申请享受预提所得税税率为5%协定优惠待遇，如果中国向BVI公司分配股息红利，则预提所得税税率为10%。

但是近年来，中国税务机关对香港公司申请享受协定待遇的审批越来越严格，不仅要求申请人注册地在香港，而且申请人须为对所得或所得据以产生的权利或财产具有所有权和支配权的“受益所有人”。

因此，即使海外架构中加设香港公司，如该香港公司仅为导管，并不代表必然会享受到中港协定优惠税率待遇，但毕竟搭建香港夹层公司为股息红利享受协定优惠税率创造了可能性。

2、在开曼群岛设立的海外上市主体上下层面中设置BVI公司作用

通过在拟海外直接上市的开曼公司的上下层面中合理设置BVI公司，可以起到的作用主要有：

■ 方便大股东对上市公司的控制；

■ 可以使公司管理层及某些股东绕开禁售期的限制；

■ 可以享受BVI公司所得税低税率的待遇；

■ 当公司业务有变时，可通过出售BVI公司的形式放弃原有业务，享受BVI公司的税收待遇。

应该说，拟上市主体开曼公司上层一般情况下都会有BVI公司，除了上述比较优惠的政策外，还有一个很重要的原因就是：如果开曼群岛上层直接是实际控制人，那么股东在上市公司的分红按照“75号文”必须在180天之内汇入境内，而如果中间有BVI公司，那么就可以很好的规避这一规定，至今这都是一个灰色地带。另外，BVI公司的股东可以相对不是很透明，在隐藏问题股东方面也有很好的优势。

3、VIE架构

1）构成

在境内企业采用的典型“VIE”架构中，境外特殊目的公司并不直接收购境内经营实体的股权，而是通过境内单独设立的外商独资企业（WFOE）与境内经营实体签订一系列合同或协议，典型的合同包括排他性的技术支持合同、战略咨询服务合同、有形资产租赁合同、商标、技术等无形资产许可合同以及贷款合同、投票权代理协议、购买期权协议、财务支持协议、股权质押协议等。

在一揽子合同或协议安排下，境外特殊目的公司通过WFOE为境内经营实体提供垄断性咨询、管理和技术支持等服务，从而以“服务费”的方式获得境内经营实体的大部分经济利益。

同时，还通过合同或协议安排，境外特殊目的公司取得境内经营实体全部股权的优先购买权、质押权和投票表决权、经营控制权，从而间接实现境外离岸公司对境内经营实体企业的控制。在此情况下，虽然境外上市主体与境内经营实体企业并无股权上的资本纽带关系，但在美国会计准则层面，可以实现合并报表。

2)兴起原因

A、规避外商投资产业政策的限制

主要目的还是为了规避《外商投资产业指导目录》等政策性文件对电信、教育、航运等行业对外商投资的限制和禁止。VIE协议控制模式在此类行业公司海外融资上市资本运作中使用较多。

B、规避《关于外国投资者并购境内企业的规定》（下文简称10号文）的关联并购审查

10号文的颁布及后续实施情况显示：境内主体通过境外设立特殊目的公司境内并购运营实体的海外上市方案彻底行不通，在监管趋严形势下，规避之法大行其道，其中“VIE架构法”是经过当时实际案例检验的有效方法之一，导致大量本身不属于外商投资产业限制行业的公司也都纷纷采用此种方法搭建海外上市的红筹架构。

四、拆除

（一）拆除缘由

1、保代宝典

“红筹架构：控制权要转移到境内，真正的外资没有强制要求。”（2015年第二期保代培训）

“红筹控制权要转回来，考虑税收优惠，可放一部分在境外。”（2012年第四期）

“(三)红筹框架的解除：

中国公民的控制权应转回，但为保留外资税收优惠政策、可以保留一部分在国外。”（2012年第三期）

“7、红筹架构：实际控制人是境内自然人的小红筹要取消红筹架构，便于持续监管。”（2011年第三期）

“29、红筹架构的问题：可以保留部分股权在境外，但控制权必须要回境。”（2010年第四期）

“21、红筹架构

（1）清理简化股权结构；（2）控股股权要回来，不管注册地均须清理。”

“9、红筹架构

（1）实际控制人为境内法人的红筹架构，要求清理；要求全部转回境内，中间环节要取消，除非有非常充分的理由证明并非返程投资；

（2）实际控制人为境外，需要披露，理清控股情况、核查实际控制人有无违法等，由保荐机构自己掌握。”

（2010年第一、二、三期）

“6、红筹架构的公司若拟回归 A 股，最好能做股权结构的调整。若实际控制人在境内，则证监会原则上要求控股权必须留在境内。【点评：新近上市的世联地产，也曾因拟海外上市而搭建了红筹结构，后为 A 股上市而做调整。但调整后的控股股东依然是香港公司。】”（2009年第五期）

虽然保代宝典只要求控制权回归即可，但笔者通过查找最近两年经过发审会的相关案例后发现：实际控制人为境内自然人或法人的，其对拟IPO主体股权都全部转回境内；故，笔者也建议境内自然人和法人的股权全部回归。除非实际控制人虽为中国国籍，但拥有境外永久居留权，这种情况下可以考虑间接持股，相关案例可以看2017年12月27日被否的重庆百亚和2017年10月31日被否的稳健医疗；同时若公司股东为外国国籍，也可以通过境外公司间接持有发行人较高股权比例，相关案例可以看2018年3月27日通过发审会的药明康德。

（二）拆除方式

拆除红筹架构方式分为两种：股权转让和增资模式。

其中股权转让方式拆除红筹架构，是指实际控制人控制的外资股东，参照境外特殊目的公司的股权架构及各股东通过境外特殊目的公司间接持有发行人的股权比例，将所持发行人股权分别转让给实际控制人或其设立的境内持股主体、境外投资者或其设立的境外持股主体。

增资方式拆除红筹架构，是指原通过境外特殊目的公司间接持有发行人股权的实际控制人，在境内设立境内持股公司，该境内持股公司对发行人增资取得股权，并摊薄境外特殊目的公司持有的发行人的外资股权。同时，实际控制人通过股权回购、转让等方式相应放弃通过境外特殊目的公司持有的发行人部分股权，实现控制权转回境内。

以下分别对这两种方式进行分析：

1、股权转让

1）示意图

2）优劣分析

以股权转让方式拆除红筹架构，优点在于：

①能够清晰看到及对比重组前后各股东的持股情况，易于解释股权演变，论证实际控制人是否发生变化；

②股权转让款支付至境外，有利于解决境外股权回购、境外投资者退出等资金需求。

可能的缺点在于：

①股权转让涉及非居民企业所得税，如税务机关以较高的公允值调整征税，将加重税收负担；

②为支付股权转让款，境内购股方需筹集一定资金；

③涉及资金出入境的合规问题。

3）相关案例

相关案例可以看重庆百亚，具体情况如下：

2010年11月，重庆百亚的股东通过红筹结构设立了重庆百亚，并计划在境外上市。2015年上半年，由于发展策略调整，重庆百亚放弃了境外上市计划，并解除了红筹结构。

重庆百亚拆除红筹架构前的股权结构如下：

根据其招股说明书：“（1）为完全退出境外结构，锐进公司以23,767,720元的对价回购飞耀公司剩余845股普通股，以180,179,680元的对价回购骏海公司所持锐进公司6,400股普通股；（2）重望耀晖将其持有百亚有限50.66%的股权以20,394.74万元的价格转让给冯永林全资持有的境内公司复元商贸。”

拆除红筹架构时的资金流向为：境外——锐进公司（开曼）——飞耀公司（BVI）——冯永林——境内——复元商贸——重望耀晖（香港）

4）反馈关注点

“1、发行人2010年拟于海外上市，并建立了红筹架构，2015年拟在境内上市并解除了红筹架构。

（1）请补充说明发行人的境外上市计划实施到何种程度，并结合公司的发展战略等详细说明放弃境外上市的具体原因。

（2）请补充说明海外主体骏海公司、飞耀公司、兆富贸易、Better Lead、锐进公司（开曼）、重望耀晖（香港）的详细设立及历史沿革情况；除直接或间接持有发行人股份外，请补充说明上述海外主体的其他对外投资情况，包括公司名称、成立时间、注册资本、持股比例、主营业务等，并说明是否与发行人存在经营相同或相似业务的情形。

（3）请保荐机构、发行人律师就发行人在搭建和解除红筹架构时是否依照《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》、《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程》办理了返程投资外汇登记，相关资金进出境的过程及是否根据国家外汇管理等法律法规的有关规定履行了相关审批手续进行核查并发表明确意见。

（4）2011年4月，锐进公司向Better Lead增发4,300股普通股，请补充披露本次增发价格的确定依据。

（5）2015年6月5日，重望耀晖将其持有百亚有限50.66%的股权以20,394.74万元的价格转让给复元商贸。请保荐机构、发行人律师核查本次股权转让价款的实际支付情况，是否汇出境外，如已汇出境外，是否又汇入境内，上述汇出、汇入是否符合国家外汇管理法律法规的相关规定。

（6）2015年冯永林将其通过飞耀公司持有锐进公司的255股普通股无偿转让给谢秋林在境外全资持股的兆富贸易。请保荐机构、发行人律师核查上述补偿方案出台的原因和背景，对其他海外股东是否存在其他类似的补偿方案。

（7）请保荐机构、发行人律师核查海外红筹架构搭建、存续及解除过程中涉及的相关税收事项是否已缴纳，是否符合境内外税收管理法规的规定，并发表明确意见。

（8）请保荐机构、发行人律师核查通过锐进公司（开曼）、香港耀晖两层境外架构持有发行人股权的原因及合理性。

（9）请补充说明Better Lead的股东New Horizon的有限合伙人基本信息，请保荐机构、发行人律师核查发行人及其控股股东与外方股东是及其关联方是否存在委托持股、信托持股等代持情形，是否存在“对赌协议”或其他影响股权架构及权属的安排，并发表明确意见。

（10）请保荐机构、发行人律师对海外投资者投资入股协议的主要内容进行核查，并就是否存在特别股东权利或待遇的相关条款（比如重大事项否决权、董事提名／任命权等），该等条款是否合规发表明确意见。

（11）请保荐机构、发行人律师对发行人建立境外上市红筹架构至废止该等架构中涉及的全部股权转让事宜、相关境外主体的设立及注销等事宜是否符合当地法律规定、是否存在纠纷或潜在纠纷发表明确意见。”

2、增资模式

1）示意图

示意图与股权转让方式差别不大，此种方法适用于海外拟上市主体注册资本较小情况或实际控制人未拆除红筹架构前在境内就直接拥有对境内运营实体直接持股权情况，此种情况下将境外原上市主体股权进行回购，同时在境内进行增资较为方便。

2）优劣分析

以增资方式拆除红筹架构，优点在于：

①避免发行人层面发生股权转让，以现金增资，不会产生所得税；

②不涉及向境外付款，节省资金流动成本及税负。

可能的缺点在于：

①需筹集一笔增资款。虽然中方增资可全部计入发行人注册资本，但如发行人原注册资本过高的话，增资款金额会相应增高；

②境外特殊目的公司需回购实际控制人相应股权（或实际控制人转让所持特殊目的公司股权），增加重组步骤。

3）相关案例

相关案例可以看2017年4月25日通过创业板发审会科锐国际（300662），具体情况如下：

2004年10月6日，公司开始搭建红筹架构，2014年10月28日拆除完毕。

科锐国际拆除红筹架构前的股权结构如下：

科锐国际拆除红筹架构前后的股权结构如下：

根据其招股说明书：“（1）高勇、李跃章、王天鹏、袁铁柱将其持有的 Career Associates的全部股份转让至经纬中国I，并完成交割及本次股权转让相关的纳税义务。Career Associates于2014 年11月21日完成注销登记；（2）2014 年 3 月，高勇、李跃章、王天鹏、袁铁柱对北京翼马增资330.496万元，增资后注册资本为 629.496万元，然后北京翼马再以上述资金对科锐有限增资，科锐有限的注册资本由30万美元增至 39.4万美元。增资完成后，北京翼马持有科锐有限 62.6904%的股权；（3）2014年 9月19日，科锐开曼回购 Career Associates 持有的2,650,000股股份，Erosa Business 持有的547,015 股股份；Staedtler 持有的639,135股股份，经纬中国I持有的1,426,690 股股份，经纬中国I-A持有的144,554股股份。该等回购完成后，科锐开曼成为经纬中国I、经纬中国I-A 全资持股的实体。”

4）反馈关注点

“10、公司曾搭建红筹架构，目前已终止。请发行人：

（1）补充披露科锐开曼股东的具体股权结构及变动，科锐开曼历次增资、股权转让的交易价格及其确定依据，股东出资来源，是否履行相关外汇审批程序。

（2）补充披露科锐开曼作为海外融资平台，其历次融资的具体金额及使用情况说，说明Great ocean, Erosa Business, Career Recuitment和Career Search实际权益人的背景和职业经历，具体任职时间，目前任职情况或离职原因和去向，通过境外公司持股的原因。

（3）补充披露科锐开曼收购Career HK的原因和背景，收购交易价格，股权转让方的有关情况。

（4）北京联聘作为红筹架构中的境内控制平台，请补充披露北京联聘是否实际开展业务，与科锐有限业务的关系，设立北京联聘出资的资金来源。

（5）补充披露招股说明书第66页披露的“VIE协议”签署各方之间关系及其与科锐有限之间的关系，科锐有限在红筹架构中的定位和作用。

（6）补充披露2011年1月科锐开曼股东会决议确定的员工激励具体方案，包括有权获得员工期权的员工人数、员工姓名及职务，确定的授予价格，对应的期权数量，员工期权的设立、变动以及现金补充过程中是否存在潜在纠纷，员工认缴科锐有限新增注册资本价格的确定依据，交易资金来源。

（7）补充披露2013年至2014年期间，针对科锐有限按照1.6元/股的价格对104名放弃员工行权的员工给予现金补偿事项，以及交易价格的确定，科锐有限履行的决策程序是否符合公司章程的相关规定。

（8）补充披露高勇代持股份的具体情况，代持原因，代持关系解除是否存在潜在纠纷。

（9）补充披露境外股东转让股权的数量、交易价格以及作价依据，股权转让涉及的税收缴纳情况。

（10）补充披露搭建红筹架构的背景，搭建及拆除过程中，在税收、外汇等方面是否符合相关法律法规要求，是否存在潜在纠纷，相关境外主体存续期间是否存在重大违法违规行为，涉及到的资本出入境事项是否均办理了境外投资外汇登记手续，是否涉及被追缴之前免征或减征的所得税税款的情形；拆除红筹架构过程中发行人实际控制人是否发生变更。

（11）说明红筹架构拆除后仍保留科锐开曼、Career HK等境外实体的必要性、合规性，对赌协议、VIE架构是否全部清理完毕。

（12）说明发行人股东对外投资企业的情况，报告期内是否与发行人存在交易和资金往来。

请保荐机构、律师对上述事项发表核查意见，并说明核查过程。”

五、与返程投资问题的辨析

（一）结论

37号文颁布之前，红筹架构企业可以采用多种方式规避75号文界定的返程投资，故此期间红筹架构与返程投资之间并不具备直接的必然关系；但是37号文实施之后，搭建红筹架构与返程投资基本具备必然联系，故此前以各种方式规避75号文界定的返程投资企业都需要按照37号文规定在相应期限进行补登记程序。

（二）相关法规

1、特殊目的公司

返程投资的界定基础为特殊目的公司，故先从其开始研究。

2005年11月1日起实施的《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号），就境内居民通过境外特殊目的公司开展股权融资及返程投资涉及外汇管理的有关问题作出规定。根据75号文的规定，“特殊目的公司”，是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业。

国家外汇管理局于 2011年5月20日颁布的 《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程》规定，境内居民个人通过不属于75号文所指特殊目的公司性质的境外企业已对境内进行直接投资的，该境外企业视为非特殊目的公司处理，境内居民个人无需为该境外企业办理特殊目的公司登记。

2014年7月4日实施的《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）取代了75号文，将“特殊目的公司”的认定范围扩大至“境内居民（含境内机构和境内居民个人）以投融资为目的，以其合法持有的境内企业资产或权益，或者以其合法持有的境外资产或权益，在境外直接设立或间接控制的境外企业”。

依据37号文附件1《返程投资外汇管理所涉业务操作指引》中第十项《境内居民个人特殊目的公司外汇（补）登记》审核原则第一条的规定：“对于同时持有境内合法身份证件和境外（含港澳台）合法身份证件的，视同境外个人管理，对于境外个人以其境外资产或权益向境外特殊目的公司出资的，不纳入境内居民个人特殊目的公司外汇（补）登记范围。”

由此可见，境外企业是否构成特殊目的公司着眼点在于境外公司设立人身份、设立目的和设立方式：居民个人是否具有境外合法身份、是否是以投融资为目的设立、以及设立时点适用75号文还是37号文（境外资产或合法权益设立是否算是特殊目的公司）。

2、返程投资

根据75号文规定，“返程投资”，是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。

根据37号文规定，“返程投资”，是指境内居民直接或间接通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，即通过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目，并取得所有权、控制权、经营管理权等权益的行为。

返程投资的界定着眼点在于：境内居民、特殊目的公司、对境内开展的直接投资活动；37号文对直接投资活动的外延做了进一步的扩大。

（三）法规辨析

相比于原75号文，37号文对特殊目的公司设立的目的从原来的“在境外进行股权融资”扩大为“投融资”，且设立特殊目的公司的资金来源也从原来的境内居民“在境内资产、权益”扩大到“境内外合法持有的资产、权益”。而返程投资的的范围也从原来的“通过特殊目的公司对境内开展直接投资活动”扩大为“直接或间接通过特殊目的公司对境内开展直接投资活动”。同时“37号文”也明确了返程投资相关的处罚依据，之前“75号文”关于处罚并没有明确规定。

目前存在拆除红筹架构问题的企业大多是在适用75号文期间设立的，在37号文适用之前企业可以采用多种方式规避返程投资从而搭建红筹架构，只是在2014年37号文施行之后此种类型红筹架构公司需要办理补充登记。根据“37号文”的规定，2014年7月4日前，境内居民以境内外合法资产或权益已向特殊目的公司出资但未按规定办理境外投资外汇登记的，境内居民应向外汇局出具说明函说明理由。外汇局根据合法性、合理性等原则办理补登记，对涉嫌违反外汇管理规定的，依法进行行政处罚。

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