【案例】“超级物种”永辉超市研究报告

导读：永辉超市(601933,SH)，2001年4月正式成立，2010年12月在上交所主板上市。上市以来至2017年，永辉超市的营收、净利润、归母净利润CAGR分别达到25%、28%、29%，成为9家商超上市公司中唯一一个三项业绩指标7年年复合增长率均达到25%以上的上市公司。

一、永辉超市

1990年，高中还未毕业的福建人张轩松主动弃学从商。做起了啤酒代理、批发生意，在当地啤酒市场还未成形的时候，主张“送货上门、服务到家”，站稳了脚跟。

1995年，张轩松在积累了经验和资本后，开始把目光瞄准零售业，创办了第一家日用品超市，以“天天平价”的经营策略赢得了市场。

1998年，张轩松继而开办了福州市火车站地区超市，并命名为“永辉”，是张轩松首个以“永辉”命名的超市。

“送货上门、服务到家”以及连锁超市的经营，也成为后来“家门口的永辉”、“新鲜的永辉”、“民生超市、百姓永辉”经营理念的开端。

2001年4月，永辉超市有限公司正式成立。

10年创业，9年上市，8年发展，如今，永辉已经走出福建，扩张至全国22个省市、254个市(区/县)，涵盖华东、华中、华南、西南、西北、华北、东北7个大区，已有952家门店。

(数据来源：永辉官网)

2018年新财富500富人榜中，永辉创始人张轩松、张轩宁兄弟以282.3亿身价位列76位。

二、8年上市、8年沉浮，业绩与股价稳健

“永辉“以780亿市值占据商超零售(总计市值1205亿)的大半壁江山，成为”商超龙头”。

永辉超市(601933,SH)，2001年4月正式成立，2010年12月在上交所主板上市。

2011年，受宏观经济放缓及电商冲击等影响，商超零售行业景气度持续下滑；

2013年至2015年，永辉的营收增长和归母净利润增长双双下滑；

2015年，永辉开始推进供应链转型、实体店转型、组织转型。在业务方面，开始培育新业务，开始实体零售转型；

2016年至2017年，线下零售市场复苏，永辉业绩增速也逐渐回稳，销售毛利率和销售净利率同升，随着新零售的兴起，公司继续被推至时代的风口浪尖上。

上市8年，永辉得以沉淀，业绩和股价都有老大哥的风范。

从可获取财务数据来看，公司的销售收入一直稳健增长，从上市之初的123亿增长到2017年的586亿。

2016年-2017年，伴随着永辉的自我“革新”，公司的归母股东净利润快速增长，16年突破10亿大关，为12.42亿，17年增长至18.17亿。

(数据来源：东方财富Choice数据)

上市以来至2017年，永辉超市的营收、净利润、归母净利润CAGR分别达到25%、28%、29%，成为9家商超上市公司中唯一一个三项业绩指标7年年复合增长率均达到25%以上的上市公司。

从上市日期来看，永辉并不是上市最早的，但经过这8年市场的风云变幻，即使今年大盘及行业总体下行的市场行情下，永辉仍然稳稳走在行业指数及上证指数的上方。

三、生鲜蓝海，机会与竞争并存

2016年，马云提出新零售概念，线上电商开始注重线下消费体验，布局线下，而生鲜市场因其产品复购率高、市场巨大的特点，被认为是电商细分行业的“最后一片蓝海“，众多资本纷纷入局。

据电子商务研究中心研究数据显示，2013年以来，我国生鲜电商的交易规模从130亿增长至2017年的1402亿，年均CAGR达到81%，2018年上半年，生鲜电商交易规模达到1051.6亿，较2017年上半年851.4亿元，同比增长23.5%。

(数据来源：电子商务研究中心)

生鲜市场虽然保持着较高的增长潜力，但因为主要消费群体仍然以年轻人居多，市场渗透率不高。

生鲜市场一边是中小型生鲜电商倒闭或重组，一边是阿里、腾讯、京东等电商巨头陆续进行线下布局，零售巨头也开始进行“新零售布局“。

(资料来源：一张图读懂生鲜电商十年)

(资料来源：电子商务研究中心)

而作为生鲜商超龙头的永辉超市，不仅在实现向新零售的转型升级，布局线上线下，同时也在战略布局、科技应用、精细化运营等方面进行努力。

四、从生鲜走向四云驱动的战略布局

永辉主要是做生鲜的，但生鲜已经不再是永辉的经营全貌。

在2015年及以前，永辉的主营业务是以经营生鲜为特色，以大卖场、卖场及社区超市为核心，以食品加工和现代农业相结合的连锁超市业务。

2015年，永辉开始进行供应链转型、实体店转型、组织转型等大刀阔斧改革。

从原来的实体生鲜经营演变成“云超、云创、云商、云金”四大业务共同驱动，线上线下融合发展的综合业态。

四大云的业务内容及盈利情况怎样呢?如何相辅相成、共同驱动呢?

1、 云超业务

云超业务是以红标店、绿标店为主的传统超市经营，经营范围主要包括生鲜用品、食品用品以及服装经营等商超业务。云超板块虽然属于永辉原有的业务，但是也进行了改造升级。

1、 引进新物种，如波龙工坊、鲑鱼工坊、盒牛工坊等，吸引年轻、中高端客群到店体验增强消费黏性；

2、 引进新技术，如引进智能管理系统、手机小程序，推进大屏管理驾驶舱项目，实现数据化经营，运营成本节约；

3、整合供应链，与生鲜源头生产商、制造商合作，实现直采，同时聚焦核心商品，淘汰末端商品，实现品类效益最大化；

4、推动线上业务发展，实现线上线下互动营销；

5、 推出了新店合伙人制度，提出“盈利即分红”的思路，同时启用赛马机制，推动人效提高。

业绩表现如何呢?

2018年上半年，云超板块营收326亿，占总营收的95%，同比增长19%，实现利润14亿，同比增长29%。继续保持着传统零售的优势。

2、云创业务

云创业务是永辉旗下的创新业务平台。从2015年6月通过创立子公司的方式开始进行新业态尝试。目前已经孵化出永辉生活店、超级物种以及永辉生活APP等业务。

其中，永辉生活店与常见的711、全家、罗森等便利店类似，但是也存在差异，其货物品类基本涵盖生鲜、水果、熟食、便利食品，其中生鲜占比较高。

超级物种店，将“超市+餐饮”进行结合，把餐饮搬进超市，既可以进行商品购买，也可以进行餐饮消费，而且超级物种品种繁多、同时性价比较高，再结合“超市+餐饮”的运营模式提高到店消费者粘度，引导消费。

2017年，超级物种入选“2017年上半年新物种榜单“，排名在商超类零售业态第一位。

从门店扩张情况来看，永辉生活店从去年年末的200家增加至285家，上半年新增96家，超级物种门店从去年年末的27家布局增加到今年上半年的46家，扩张速度较快。

另外，永辉生活APP的注册用户从年初的231万已经达到665万，半年时间涨了接近2倍。已覆盖42个城市、559家门店。2017年，永辉生活店线上交易额占永辉生活店交易总额的40%，超级物种线上交易额占超级物种交易额的27.4%。

线下门店的扩张加上线上注册用户增加，云创板块各期的营收也是跨阶梯式增长，2016年至2018年中报，各报告期营收分别为0.48亿、5.66亿、9.05亿，但增长虽快，营收构成占比仍然较小，仅占永辉总收入的2.6%。

同时，因为培育前期投入较高，2016年-2018年上半年，云创净利润分别亏损1.15亿、2.66亿、3.88亿。

2016年，今日资本增资永辉云创1.5亿、2018年年初腾讯入股后，向永辉云创增资9.56亿，创新工场继续加码3750万。

3、 云金业务

2016年，公司战略投资华通银行，2017年以及2018年上半年，对其确认的投资收益分别亏损3726万、709万。

在贷款业务方面，根据2017年和2018年半年报披露的情况来看，17年全年贷款余额为10.6亿，2018年上半年，贷款总额已经突破7.6亿。

根据2018年半年报披露，云金业务的金融收入同比增长130%，已实现盈亏平衡，但对永辉的营收和净利润贡献仍然较小。

4、 云商业务

根据近两年的年报披露来看，云商板块涵盖内容最多，旗下有生鲜全球贸、彩食鲜等产品端，同时又有物流服务中心、B2B交易平台等服务支持端，2018年上半年，云商板块仍然处于整合中。

2017年，云商板块已在全国5省建立永辉生鲜中央工厂，覆盖438家门店，同时拓展了145家单位。

2017年，公司仅披露了云商板块旗下彩食鲜业务实现营收10亿，净利润不详，2018年上半年，从披露的主要子公司业绩来看，与云商业务相关的子公司营收合计为9.8亿，净利润亏损0.8亿。

五、经营智慧推动毛利增长、带来盈利提升

在四云驱动中：以超级物种、永辉生活店为代表的“云创”业务净利润仍为亏损;以小贷为代表的“云金”业务已经盈亏平衡;以彩食鲜为代表的“云商”业务目前仍为亏损;永辉的主要业绩贡献仍然来源于以红标店和绿标店为代表的“云超”板块。

按分行业的营业收入构成来看，永辉超市涉足零售业和服务业。其中，零售业是永辉主要收入来源;分产品来看，永辉的经营范围涵盖服装、生鲜产品及加工、食品用品。但无论是分行业，还是分产品，各项收入规模均在稳步上升。

而且，在2013年之后，永辉的毛利率开始回升，在2015年至2017年，永辉实现了销售毛利率和销售净利率同升。

而且，与行业的毛利率差距也在逐步缩小，而且，永辉高于行业平均的销售净利率，也得益于产品端毛利率的逐步提高。

2018年上半年，永辉的综合毛利率继续稳步提高1.6个百分点，而毛利率从2014年开始，逐年进步的原因，就在于永辉在以下几个方面做的努力：

1、参股引资绑定优质上游供应商，进行产地直采，降低采购成本；

2、品牌扩张、保住价格优势；

3、货品精细化管理，聚焦核心产品，淘汰低劣，冷链仓储配送中心覆盖率达17省，保持低损耗、生鲜优势；

4、客户结构和产品结构的向年轻消费群体转变，挤出价格毛利。

而2018年，永辉出现了营收增长，而归母净利润同比下滑的局面，导致销售净利率、ROE下滑，而其中的主要原因是因为当年推出股权激励，公司计提了激励费用3.44亿。而剔除该项激励费用的影响之后，公司的净利润将由原来的7.47亿调整至10.12亿，销售净利率调整至2.92%，较上期2.88%提高0.06个百分点。

六、高效、良好的运营助力成本节约

作为高端生鲜超市，门店分布较为分散，难以发挥较强的规模效应，而价值主要体现在如何通过精细化运营提升单店经营效益。

从下图可知，永辉超市的毛利率虽然稳步提升，在缩小与行业差距，但仍然是低于行业平均的。而反观销售净利率，不光是稳步上升的，同时又是优于同行的。

从下图可知，永辉超市的存货周转率在2013年之后就有显著提升，而且各期的存货周转率要明显高于同行平均水平。

从下图可知，即使永辉超市营收从2013年的300亿逐年增加至2017年的585亿，永辉超市的运营费率依然稳定在17%上下，而且低于商超行业平均将近3个百分点左右。

在运营费用中，有一项单独列示的“商品损耗费”，根据计算的商品损耗率，永辉的商品损耗率不到1%，而且从2013年以来，商品损耗率从0.4%下降至0.2%。

七、资本布局，助力零售转型升级

永辉先后引进牛奶国际(持股19.99%)、京东(及其一致行动人圆周电子共持股11.43%)、腾讯(持股5%)等知名零售商、电商巨头，成为公司的十大股东，更有今日资本、创新工厂为新业务加码投资，为永辉的升级转型提供了强大的资金支持和平台资源。

2016年，永辉继续定增，向京东以及其一致行动人圆周电子、牛奶有限、实控人张轩松定增募集63.5亿资金，继续用于上述3个项目建设。

根据最新出具的募投项目专项核查报告披露，连锁超市门店建设已经超出预期，计划18年底，开业225家，2017年年末已实际开业240家，产生经济效益2.7亿。

2017年，林芝腾讯完成对永辉的尽职调查后，表示满意，当年年年底以42亿现金入股永辉，成为持股5%的股东，随后投入9亿增资云创业务。

2018年创新工场继续加码3750万，投资永辉云创。

当然，零售商、电商巨头的加码和战投的增资，并不仅限于为永辉的新零售造血，还有在经营上的支持：如零售平台的资源共享、电商平台的线上引流、“京东到家”第三方物流配送支持。

另外，永辉通过参股的方式布局上下游企业。

参股达曼国际、国联水产(300094,SZ)、东展国际、星源农牧(835068.OC)等上游企业，不仅保障食品品质，还能实现产地直采、规模采购，降低采购成本，提升供应链溢价;

参股中百集团(000759,SZ)、红旗连锁(002697,SZ)等零售百强企业，实现资源共享、市场扩张，持续发挥线下零售优势。

除了业务合作以外，还能享有股权投资贡献的投资收益，增厚利润。

具体体现是永辉的长期股权投资，从2014年开始，公司的长期股权投资从0.2亿增加至12.37亿，到2018年上半年，永辉对外的股权投资已经达到50.45亿，占总资产的15.82%。

其中，占比较高的是中百集团、红旗连锁、国联水产，永辉分别持有29.86%、21%、10%的股权。中百及红旗两大零售商在近2年对永辉贡献的投资收益达1.76亿。

2018年，永辉新增对上游企业国联水产的投资5.38亿，成为国联水产的第二大股东，当期确认投资收益567万。

八、风险提示及关注

1、 新业务发展未达预期风险

永辉旗下的云创、云商、云金板块的新业务成长虽快，但予以财务量化时，业绩贡献仍显不足。公司仍然处于投入、变革成长期，但随着今日资本、京东、腾讯、创新工厂在云创业务的加码增资，新业务的发展仍需拉长周期进行关注。

2、 参股上下游企业的投资效益不确定、物流成本较高

重新回到生鲜电商产业链上。上文提到，永辉通过参股上下游企业，降低采购成本和实现市场资源共享，但是，除了上文提到的主要参股公司带来的参股投资收益以外，其余的参股公司带来的投资收益仍为亏损。

另外，在永辉在产业链的布局中，物流运输貌似仍然是永辉目前的短板，根据风云君整理的资料来看，公司的运费率逐年提高。

而且，冷链物流系统建设和配送中心建设也被永辉作为2项募投计划进行实施，根据最新出具的2017年募投项目资金使用情况来看，物流建设投入进度稍慢，待继续关注2018年12月项目建设完成后的使用效益。

3、食品安全隐患

在生鲜企业中，食品质量安全是重中之重，若食品安全问题出了问题，不仅受处罚，严重点导致关店停业。

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