天使之泪招股书及珍珠产业

2019年4月26日，证监会网站披露了“浙江天使之泪珍珠股份”的招股说明书，保荐机构为银河证券，律师事务所为北京市嘉源律师事务所，会计师事务所、验资及复核为华普天健会计师事务所（特殊普通合伙），资产评估机构中水致远资产评估有限公司。

天使之泪是国内领先的全品类珍珠供应商，集原珠加工、饰品设计加工、销售、服务于一体。

公司主营产品包括珍珠散珠、串链等珍珠半成品，项链、耳饰等珍珠饰品，并为多层次珠宝零售商提供包括与珍珠产品相关的产品定位、设计、营销支持、珍珠文化培训等综合服务。

分产品来看，公司的主要产品为珍珠半成品和珍珠饰品，其收入占比在2018年分别为46.81%、48.62%。

公司曾为出口导向型，客户主要分布在境内、香港及美国等多个国家和地区。目前，转为内销、饰品销售为主。

2018年，公司境外销售比重为29.17%，珍珠半成品出口的市场占有率位居全国第二位（第一为阮仕珍珠），占比达到全国的29.46%。

一、公司基本情况

1、历史沿革

公司股本形成可参见招股书P56。

股份公司是以2008年4月30日为审计基准日，经审计的净资产按照1:0.946的比例折合股份，由天使之泪有限整体变更设立而来。

2016年1月，公司在新三板挂牌。

2016年3月，公司以3.3元/股的价格成功发行3000万股，共计募资9900万元，主要用于补充营运资金以及经公司董事会批准的其他合法用途，增强企业的综合竞争力。

2017年4月，天使之泪终止挂牌。

2、股权架构

天使之泪的控股股东为七大洲集团，截至本招股说明书签署日持有公司34.15%的股份。

本公司实际控制人为戚鸟定和戚铁彪。截至本招股说明书签署日，二人合计通过七大洲集团、粲洲投资间接持有公司77,996,000股股份，占公司股份总数的45.61%。

截至招股书公告日，公司股权架构如下：

3、下属企业简况

截至 2018 年 12 月 31 日，公司共有 6 家全资子公司，无参股子公司。

公司于 2019 年 1 月 16 日注销全资子公司天使之泪网络，于 2019 年 3 月 5日新设立全资子公司天鑫泰。

根据惯例，珠宝玉石类公司的境外经销公司或采购商，是核查重点（防止利益输送及财务造假）。

二、业务情况介绍

1、业务组成

公司位于我国珍珠养殖的重要聚集区“诸暨"，实际控制人家族也具有丰富的行业经验及积累。

公司设立之初，借助养殖、加工、批发贸易的产业集散地优势，开展珍珠原材料加工和贸易业务，之后，不断提升珍珠加工技术，珍珠原珠采购、半成品境内外批发规模持续扩大。

近几年，公司向珍珠饰品全供应链服务体系转型升级，自有品牌销售规模持续增长。2018 年度，公司珍珠饰品收入规模达到 23,309.96 万元，占营业收入的比重为 48.62%，复合增长率达到 46.58%。同时，成为六福珠宝、赛菲尔、周大生、潮宏基等全国性珠宝品牌的供应商。

目前，公司自有品牌是“天使之泪 ”，自营的终端零售网点为“戴安之爱”。

2、产品体系

珍珠加工产品分为初加工、再加工和深加工产品三大类。

三、行业概述

1、产地

珍珠分为淡水珍珠与海水珍珠。

中国为全球最大的淡水珍珠产地国，产量约占全球的 95%。中国淡水珍珠历史悠久，是国际珠宝品类的“中国名片”。

全球海水珍珠主要为产自日本的 Akoya，产自澳大利亚、印度尼西亚、菲律宾、缅甸等地的南洋珠，以及产自法属波利尼西亚的大溪地黑珍珠。

全球珍珠加工中心主要可以分为中国和日本两个中心。

2、消费

全球的珍珠消费区域主要可以分为中国、美国、欧洲以及部分东南亚国家。

中国的珍珠消费总量位居世界首位，香港是亚洲乃至全球的珍珠贸易集散中心。

美国为珍珠产品消费大国，市场珍珠产品主要定位于中高端，美国本土珍珠企业实力较强，如 Pearl Paradise。

欧洲是全球主要的高端珍珠消费市场，欧洲消费者对珍珠产品的品质具有较高的要求且品牌意识较强，诸如卡地亚、TIFFANY&CO.等高级珠宝零售商在欧洲市场较受欢迎。

日本具有较强的珍珠产品消费能力，日本本土已成长出实力强劲的珍珠企业，如御木本、田崎等品牌。

全球知名的珍珠品牌主要是日本的御木本（MIKIMOTO）和田崎（TASAKI），主营业务涵盖珍珠养殖、加工、产品设计、销售等环节。

3、我国珍珠产业发展

中国是最早采捕和利用珍珠的国家。

我国又是人工养殖珍珠最早的国家，早在宋朝便发明了养殖法，明朝时已采用河蚌育成了“佛教珍珠”，但是现代珍珠养殖“正圆珍珠”培育则是近几十年的事儿。

浙江省与江苏省分别于1968年及1969年孕育出中国第一批淡水珠种苗，自此以后，中国淡水珠业经历多次起伏，但产量一直稳定在全球排名第一位。

相关统计显示，我国淡水珍珠产量已经占全球总产量的95%，但高品质珍珠仅占总产量的10%-15%左右，产值仅占世界珍珠总产值的10%！

4、行业现状

中国两大传统的淡水珍珠产地是浙江和江苏。

近年来，浙江、湖北的养殖面积锐减，2017年产量不足1吨。目前，淡水珍珠养殖主产区集中在安徽、江西、江苏、湖南四省。

其中，江苏珍珠养殖发展高峰时面积40万亩，最高产量1208吨；浙江高峰时面积60万亩，最高产量1947吨；湖南高峰时面积50万亩，最高产量1113吨；安徽高峰时面积20万亩，最高产量530吨。

2017年，全国淡水珍珠养殖面积约50万亩、产量939吨，只有最高时150万亩、5114吨的约1/3和1/5；其中，安徽353吨、江西318吨、江苏145吨、湖南120吨，四省累计936万吨，占全国总产量的99.7%。

海水珍珠则以两广及海南为核心的产业群。

我国两大珍珠交易中心是渭塘与诸暨，产地经销主要是浙江诸暨山下湖淡水珍珠中心市场、江苏渭塘淡水珍珠中心市场、海南海口海水珍珠中心市场、广东湛江海水珍珠中心市场和广西北海海水珍珠中心市场。

销地综合中心市场是综合展示和经营珍珠产品的大市场，包括北京红桥国际珍珠市场、上海虹桥国际珍珠城、深圳国际珍珠交易市场和广州珍珠集散批发市场。华东国际珠宝城成立之后，迅速成为世界上最大的淡水珍珠原珠集散地。市场辐射世界50多个国家和地区，远销美国、欧洲、日本、俄罗斯及东南亚各国，市场年成交珍珠650吨，年交易量占世界淡水珍珠总交易量的70%，全国总交易量的80%以上。

出口贸易中心为香港，是珍珠产品进出口的集散中心。

5、主要国产品牌

公司主要竞争对手为同位于国内珍珠集散中心诸暨的千足珍珠、阮仕珍珠，位于国际珍珠集散中心香港的钱唐控股，以及位于国内海水珍珠主要产地海南的京润珍珠、海润珍珠。

四、珍珠（珠宝）行业主要公司分析

在中国股市，珠宝、渔业是两个最容易造假的行业，因此珠宝行业公司的上市之路多较坎坷。

1973年，周生生在香港上市，成为香港第一家上市的珠宝业公司。

2007年，福麒国际在纳斯达克上市，2011年6月，无奈摘牌退市，原因是该公司年报因有问题而遭到会计师的拒绝签字。

2007年9月，山下湖（千足珍珠）在深交所成功上市，股票代码：002173，这也是国内唯一的珍珠上市公司。2016 年 2 月，公司完成重大资产重组，转变为珍珠生产加工、销售和医疗服务业务并行的业务模式，随后上市公司更名为创新医疗。目前，公司也饱受同业竞争、关联交易等质疑。

2009年11月05日，潮宏基首发申请获通过。2010年1月，潮宏基（002345）正式登陆登陆深交所中小板，成为A股首家时尚珠宝公司。

2014 年，钱唐控股的前身“民生珠宝”（1466）以介绍形式在香港联合交易所有限公司主板上市，其主要业务包括珍珠半成品采购、加工、设计、生产及批发分销珍珠及珠宝产品。之后有收购果汁业务，目前已转型共享空间。

2016年11月23日，通灵珠宝股份有限公司于上海证券交易所正式挂牌上市（603900），沪市迎来首家珠宝上市企业。

除此之外，众多珠宝企业折戟IPO。

（1）阮仕珍珠

阮仕珍珠是阮仕集团下属企业。

阮仕集团拥有辽阔的珍珠养殖水域，是中国多年来珍珠出口量第一的企业集团，也是世界上国际贸易最频繁的专业珍珠集团之一、世界主要奢侈品品牌的珍珠供应商之一。

2010年，阮仕珍珠拟登陆A股市场。

阮仕珍珠是从事批发业务的珠宝商和珍珠精加工企业。从其此前披露的招股书可以看到，珍珠串及散珠、特种珍珠、珍珠项链、其他珍珠首饰是公司的主要产品，以2008年完整年度看，珍珠串及散珠收入达2.76亿元，占整个主营业务收入的比例高达84.29%，与此同时，当年阮仕珍珠外销收入2.86亿元，占主营收入的比例为87.46%。

上述数据也说明了，阮仕珍珠其主营业务是初级加工品的出口。

但，2010年1月15日，在2010年第10次发行审核委员会工作会议前期，阮仕珍珠遭举报，被取消第10次发审委会议的审核。

之后，公司的财务等数据不详。

（2）山下湖

再以千足珍珠（山下湖）为例。

公司主营业务为珍珠、珍珠饰品的加工与销售。主要产品包括珍珠、饰品、保健品。以2012年财务数据为例，其中珍珠业务营业收入2.14亿元，占主营收入比例达57.94%，但是毛利率为33.1%，远低于饰品的53.88%。另外该年度公司外销收入为2.49亿元，占主营收入比例的67.74%。上述数据也显示出，千足珍珠的珍珠产品大多仍以初级加工的方式出口。

根据公司2018年的年报信息，其珍珠产品大多仍是以初级加工的方式出口。

相对而言，虽然同是浙江诸暨的企业，天使之泪在转型品牌珠宝销售的路上显然更为成功。

（3）日本珍珠业介绍

日本在1990年代前，既是珍珠生产大国，又是经销珍珠的大国，巅峰期达到全球珍珠市场总额的25%。但从1970年代开始 ，日本环境问题逐渐影响珍珠养殖，到1990年代末期，海水珍珠产量不足三吨，淡水珍珠不足一吨。日本整个珍珠养殖业濒临灭绝。

珍珠养殖业的消亡，却推动MIKIMOTO为代表的珠宝品牌迎来了发展壮大的机遇，放弃养殖生产，专注于产业链中附加值更高的品牌运营。

目前，日本珍珠以“花珠”而扬名。

花珠专指“刚从母贝中取出还未经加工，品质最优秀的Akoya生珠”，这种正圆、无瑕、光泽强，带有微微粉色调的白色真珠，大约占到Akoya真珠总产量的10%左右。

日本《真珠养殖事业法》被废除后，日本珍珠专家便自发成立了鉴定机构，较权威的两大鉴定机构「真珠综合研究所」和「真珠科学研究所」，但较为系统完整的真珠鉴别鉴定体系有很多。总的来说，评判真珠的优劣依据六大要素：形、瑕疵、色、光泽、干涉色及尺寸。

MIKIMOTO是日本的国宝级品牌，在欧美也受到极大的追捧。

1893年，品牌创始人，被称为“人工养殖珍珠之父”的御本木幸吉在经历几十次失败之后，最终成功养殖出了第一颗半球形珍珠。御木本先生创立的MIKIMOTO品牌，百年的成长历程本身就是日本珍珠工业发展的历史。

1990年代，MIKIMOTO在国内珍珠养殖的窘境推动下，海外扩张达到了高潮，八九十年代香港和美国经济的繁荣发展也保证了MIKIMOTO优良的业绩。

但直到2004年，MIKIMOTO才在上海恒隆开设了第一家直营店，正式进入中国市场。之后在北京、沈阳、天津、成都、南京、天津等城市陆续开店，目前在中国境内有8家店。

相对于国内的珍珠企业，MIKIMOTO对品质及工艺要求较高，企业运营战略也更为专注，品牌运营扎实，市场策略相对保守而稳健，值得国内企业学习。

五、天使之泪运营分析

1、采购

为保证优质珍珠长期稳定供应，业内有两种选择，一是与养殖户长期战略合作，并预付货款，使企业享有优先购买权，另一种是“公司+基地+养殖户”的经营模式。

天使之泪的预付淡水原珠采购货款比重达到95%以上，但，应收账款和预付款项的账龄多为一年，总体坏账风险较小。

同时，公司还有部分贸易商采购。

2016年至2018年间，公司原珠采购量分别为178,301.09千克、180,265.94千克、124,032.14千克，采购金额分别为11,094.23万元、14,389.67万元、11,955.67万元。按照这个数据计算，2016年至2018年，天使之泪每千克原珠的采购金额为622.22元、798.25元、963.92元。珍珠采购价格上涨较快且不控。

2、生产模式

公司自主生产主要是将珍珠原珠生产加工成为珍珠散珠和串链、将饰品配件和珍珠散珠组装成为珍珠饰品，委外加工的主要内容为饰品配件的生产加工。

公司在自主加工方面有一定技术储备，但相对国际珠宝公司还存在一定差距。

公司的委外加工成本占总成本的比例分别为 5.01%、4.55%、3.82%，占比不大。但其实，公司的生产环节主要依靠外包。

3、销售服务模式

公司的营销网络主要可以分为三类：

区域服务店，主要从事区域内珍珠产品的批发，主要客户群体为珠宝零售商、珠宝批发商；

产地中心店，主要从事珍珠产品的零售，消费者可以在珍珠产地“诸暨”进行体验式消费，主要客户群体为终端消费者；

终端零售店，主要从事以珍珠品类为主的珠宝零售，主要客户群体为终端消费者。

公司线上零售渠道主要包括京东、淘宝等电商平台，但经笔者在京东、天猫的搜索，公司的产品很罕见，且公司官网居然也搜不到，tearofangel.cn以及angeperle.com都无法打开。这让笔者对公司的电商业务充满疑惑。

公司的线下门店品牌“戴安之爱”主要开设在杭州、上海等经济发达的长江三角洲地区，笔者未曾走访，不敢对销售情况进行评价。

同时，公司还向珠宝零售商提供与珍珠产品相关的产品定位、设计、营销支持、珍珠文化培训等综合服务，笔者对此业务的短期成长性并不看好。详细介绍参见招股书P136。

六、财务分析

1、公司资产情况

公司应收占比不小。

报告期各期末，应收账款前五大客户占应收账款总额的比例随着营业规模及客户数量的增加而有所下降，分别为 43.62%、30.15%和 30.46%。

公司前五大客户均为批发业务客户。

结合行业案例，下游客户在财务美化的角度作为空间较大，希望能有扒的更深刻的资料出现。

公司存货占比“较高”！！！

存货主要包括原珠、珍珠饰品、珍珠半成品、黄金、首饰配件等。报告期各期末，公司存货金额分别为 22,772.26 万元、27,798.05 万元、32,865.79 万元，占流动资产比重分别为 56.16%、55.80%、57.35%。

虽然珠宝首饰行业特点决定了存货余额较高、占流动资产比重较大的经营模式，公司维持较高的存货金额具有一定的必要性，但结合下文资产周转率数据来看，这个数值仍不理想。

2、营收、利润情况

天使之泪的近年营收分别为1.09亿元、1.72亿元、2.95亿元、4.24亿元、4.79亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为545万元、1834.96万元、3003.42万元、5736.61万元、7207.11万元。保持高速增长的势头。

其中，2016年至2018年，境外销售收入分别为13342.29万元、14103.88万元、13982.62万元，占营业收入比重分别为45.25%、33.25%、29.17%。

分产品线营业收入构成如下：

2018 年度珍珠饰品销售数量达到 24.19 万件。

珍珠饰品的收入占比较高，应该是比较明确的利好。

但，招股书中又明确表示：公司珍珠饰品销售模式以批发模式为主，以零售模式为辅。既，自有品牌的珍珠饰品销售占比其实并不高。

营业收入按销售模式分类：

报告期内，公司的营业毛利随着营业收入的增长而相应增长，分别为

9,355.40 万元、15,311.87 万元和 17,167.67 万元。可以看出：公司珍珠饰品销售收入取得快速增长，销售毛利比重也随之增加。

但，公司综合毛利率基本保持稳定，分别为 31.73%、36.10%和 35.81%。

公司分产品的毛利率水平如下：

报告期各期，公司期间费用率较稳定，分别为16.15%、14.96%和14.66%，乏善可陈，不做具体分析了。

3、财务分析

首先，公司的应收账款与预付账款的高企，导致其经营性现金流长期处于紧张状态，2014年-2017年分别为-17.41万元、-1.18亿元、345.60万元、-169.51万元。

2018年，公司经营活动产生的现金流量净额增长至3955.89万元。除了业绩提升、收款能力增强，公司收到的一笔500万元的税收返还，也是现金流改善的重要原因。

公司的基本财务指标如下：

公司负债率不高，且呈逐年下降趋势，IPO融资的财务意义不大。

对比公司的周转速率相对较高。

2014年至2017年，钱唐控股的存货周转率分别为1.83次/年、1.49次/年、1.87次/年、2.24次/年。

总的来说，公司对于未来盈利保持乐观（那是当然了），但行业竞争压力其实较大，公司如不能有效提升自有品牌的珠宝饰品销售占比，其实所有的增长都很难支持长期、持续、乐观盈利的预期。

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刘晓东（风雪）
咨询狮、研究猿、投资人

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关注：农业/食品及新零售、TMT领域股权投资