敌意收购控制权争夺之利刃——反收购策略

作者：黄艳（四川英特信律师事务所）

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前言

在资本市场中，企业的收购与兼并，往往是为了整合企业之间的优势资源，携手向前。然而，面对来者不善的收购者，则会产生撕裂不同利益相关者之间关系、激化不同利益相关者之间矛盾的控制权之争。在“入侵者”强势来袭的情况下，为了稳固股东地位，“毒丸”、“焦土”、“帕克曼防御”等反收购策略喷涌而现。本文将选择部分反收购策略与大家进行探讨、学习。

一、收购是什么？

收购是指一个企业对另外一个企业资产、股权的收购或者收买。收购的内容包括两个部分，其一是购买企业的部分资产或者全部资产，称为资产收购；另一个是购买企业股东部分或全部股权，称为股权收购。收购的本质实际是成为被收购公司的最大股东，获得控制权。

二、收购的分类

（一）根据关联性划分

1．横向收购。横向收购是指同属于一个产业或行业，生产或销售同类产品的企业之间发生的收购行为。实质上，其目的在于消除竞争，扩大市场份额，增加收购公司的垄断实力或形成规模效应。

2．纵向收购。纵向收购是指生产过程或经营环节紧密相关的公司之间的收购行为。实质上，为便于收购后产业链的相互融合。

3．混合收购。混合收购又称复合收购，是指生产和经营彼此没有关联的产品或服务的公司之间的收购行为。

（二）根据确定形式划分

1．要约收购。要约收购是指收购人为了取得上市公司的控股权，向所有股票持有人发出购买该上市公司股份的收购要约，收购该上市公司的股。

2．协议收购。协议收购是指由收购人与上市公司特定的股票持有人就收购该公司股票的条件、价格、期限等有关事项达成协议，以达到收购目的。

（三）根据抵制与否划分

1．善意收购。善意收购，又称友好收购，是收购者事先与目标公司经营者商议，征得同意后，而完成收购行动的公开收购。

2．敌意收购。敌意收购，又称恶意收购，是指收购者在收购目标公司股时，虽然该收购行动遭到目标公司的反对，而收购者仍要强行收购，或者收购者事先未与目标公司协商，而突然提出收购要约。

如何识别收购方的敌意收购？

目前资本市场中，收购方通常采用敌意收购的主要方式为：熊式拥抱方式和狙击手购买方式。

（1）熊式拥抱方式

所谓熊式拥抱是指收购人在发动收购前与目标公司董事会协商，表达收购的意向，如果遭到拒绝，就在市场上发动标购。该方式重点在于先礼后兵。

案例: AIG 拥抱美国大众公司

2001 年4 月, 美国国际集团(AIG) 在普鲁登公司公开出价收购美国大众公司时向大众公司董事会主席罗波特·代弗林发了一封信。信中AIG主席M.R.格林伯格指出，市场并不看好普鲁登公司的出价，而普鲁登公司股价的急剧下降也反映出投资者对此项交易持谨慎态度。但AIG可提出收购美国大众的可行方案。信的末尾AIG 明确表示： AIG将在力量范围内做一切可以做的事情以达成我们的收购。这封信表面反应出协商的意愿，实则以威胁、强硬的态度提出收购。最终，AIG 如愿以偿，收购了大众公司。

（2）狙击式公开购买方式

一般指收购方与目标公司既不做事先的沟通，也没有警示，而是直接在市场上展开收购行为。狙击式公开购买包括标购、股票收购及投票委托书收购等形式。

狙击式公开购买最初通常是隐蔽的，在准备得当后才开始向目标公司发难。一般来说，采用这种手段针对的是公司股权相对分散或公司股价被明显低估的目标公司。

三、反收购初印象

一旦收购方出现敌意收购，目标公司势必采取反击措施。顾名思义，反收购即指对被收购公司的股份所有权的控制以及收购方对被收购的公司拥有的股权和利益的控制。

四、反收购策略

目前比较典型的反收购策略主要有：白衣骑士策略、毒丸计划、焦土计划、驱鲨剂策略、降落伞策略、帕克曼防御策略、增持股份、回购股份、 法律诉讼。

1、白衣骑士策略

指目标企业遭遇敌意并购时，主动寻找第三方即所谓的“白衣骑士”以更高的价格来对付敌意并购，造成第三方与敌意并购者竞价并购目标企业的局面。在这种情况下，敌意并购者要么提高并购价格，要么放弃并购。

“白衣骑士策略”案例：浙江绿城股权转让事件

2001年绿城集团成立，主营房地产，随后十年的房地产热让绿城销售激增。2007年，猝不及防的金融危机外加政府的宏观调控，导致房地产市场在当年9月出现断崖式下跌。截至2011年，绿城开始找金主搭救其负债危机。

2012年6月，九龙仓斥资51亿港元入股绿城，受让24.6%的股权，成为第二大股东。但九龙仓的进驻依旧不能解决绿城危机。此时，融创抛出橄榄枝，与绿城开始进行合作磋商。2014年5月22日，融创中国宣布其将以62.98亿港元收购绿城中国24.313%股份，双方交易的最后截止时间是2014年12月底。

到了10月份，在融创收购交易还没有完成时，绿城实际控制者宋卫平反悔，表示想要收回绿城控制权，但此时的绿城并无充足资金达到回购目的。

最终于2014年12月23日，宋卫平与中国交通集团达成一致，由中交集团作为 “白衣骑士”以60亿港元收购绿城股份，融创收购绿城之旅被迫结束。

2、毒丸计划

又称“股权权利计划”。指敌意收购者在持股达一定比例、公司面临被收购的危险时，目标公司通过发行股票以稀释收购方的持股比例，使其收购成本增大而迫使放弃收购。

“毒丸计划”案例：新浪反收购盛大案

2005年时，新浪与盛大已分别发展成为国内最具影响力的门户网站和国内最大的网络游戏运营商。2005年初，广电总局叫停了在手机运营商上由新浪提供服务的部分业务。同时，新浪美国股民的集体诉讼，使其经营呈连续下降趋势。

看准时机的盛大联合四家关联公司，动用2.3亿美元，闪电收购新浪19.5%的股权，并于 2005年2月19日在其网站及纳斯达克官方网站同时发布收购声明。

为防止盛大持续收购，新浪紧急聘请全球领先的国际金融服务公司—摩根士丹利作为财务顾问。2005年2月22日晚新浪公司发表声明宣布，其董事会已采纳了“股东购股权计划”，即“毒丸计划”。计划约定当盛大持股权超过20%时，每位当前的新浪股东均能半价购买新增发的新浪股票。

所以，一旦盛大继续增持新浪股票至20%，“毒丸计划”触发，盛大当前持有的股权则会迅速被稀释至2.28%，若盛大仍想获得新浪控制权则需要源源不断投入资金进行股权收购。僵持一段时间后，盛大售出所持新浪普通股份额至变为3.9%。

最终，盛大气势汹汹的敌意收购变成了一次投资盈利行为。而新浪抵抗盛大收购这一案例由于清晰地演示了反收购战术中“毒丸计划”的使用效果，被称为“中国的华尔街式收购战”。

3、焦土计划

指敌意收购者在收购时，目标公司通过大量举债或低价出售公司资产，或者破坏公司的特性，以挫败敌意收购人的收购意图。

它的常用做法，主要有二种：一是售卖“冠珠”，一是虚胖战术。 　　

一是售卖“冠珠”

在并购行当里，人们习惯性地把一个公司里富于吸引力和具收购价值的“部分”，称为冠珠。冠珠富于吸引力，诱发收购行动，是收购者收购该公司的真正用意所在，将冠珠售卖或抵押出去，可以消除收购的诱因，粉碎收购者的初衷。

一是虚胖战术

财务状况好、资产质量高、业务结构又合理的公司，具有诱发收购的吸引力。一旦公司购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，或是大量增加公司负债，恶化财务状况等，将使公司从精干变得臃肿，收购吸引力急剧下滑，最终导致收购方放弃收购。

“焦土计划”案例：尤诺卡公司的"焦土战术"

1985年2月，美沙石油公司已拥有尤诺卡公司的股票1700万股，占总股本的9.8%，成为该公司的首席股东股。美沙决心对尤诺卡进行全面收购。美沙找到能提供30亿美元的130名投资家，又从商业银行贷出10亿美元。准备好收购资金后，其公布：以每股54美元收购尤诺卡6400万股票。这样美沙就能取得过半数的股份，剩下的股票则以每股54美元的保证价格买进。

尤诺卡见状后立即进行反击，提出以每股72美元买回5000万股的"自我股权收购报价"，但是美沙如果不先买尤诺卡的股票，尤诺卡就不买回。实则尤诺卡的股票没有72美元的价值，提出这个报价，只是为了不让股东将股票卖给美沙而已。但是若美沙先实施收购，尤诺卡就得以72美元的高价买回美沙所买剩的股票，这样，尤诺卡公司就将陷入濒临破产的状态，这是所谓的"焦土战术"。

“焦土战术”的应用很可能会使目标公司反收购成功，但同时也会出现让其背上沉重债务的后果。

4、帕克曼防御策略

指目标公司一旦获悉收购方试图启动收购目标公司的计划时，目标公司抢先收购袭击者的股票，或策动与目标公司关系密切的公司出面收购袭击者，从而迫使收购公司转入防御，或至少赢得一定的时间以重新制定防御措施。

“帕克曼防御策略”案例：大众收购保时捷案

2000年后，大众在经营上连续面临困境，因大众是保时捷最大的零件供应商，收购大众可以降低保时捷的运营成本。保时捷遂开始启动逐步收购大众计划。2005年9月，保时捷成为大众最大股东。至2007年2月，保时捷增持大众汽车股份达到31%。

2007年11月，《大众汽车公司法》被判废止，即打破政府对大众的股份保持在20%以上即能在股东会层面上否决所有重要决定的控制大权。截至2008年6月8日，保时捷在其60周年纪念日上称将增持大众股份到50.7%。　

然而时来运转，2009年初的金融危机使保时捷亏损放大，收购计划被迫停止。与此同时，大众求助阿拉伯土豪开始了反扑战，对保时捷旗下最赚钱的子公司——保时捷AG进行大规模收购。2009年8月，大众用了约40亿欧元取得保时捷汽车公司49.9%股权。到2012年7月，在大众汽车花费44.6亿欧元认购余下50.1%的保时捷股权后，完成了100%控股保时捷。

5、驱鲨剂策略

在广义的反收购中，事先防范和抵御公司被敌意收购的策略也必不可少，这种事前防御主要是采用通过修改公司章程、增加章程条款的方式进行。这种修改公司章程的反收购策略，又称为“驱鲨剂”（Shark Repellent）策略。

“驱鲨剂策略”案例：大港油田收购爱使股份案

1998年7月1日，大港油田及其关联企业购入爱使股份股票，合计持股5.0001％，一举成为爱使股份的第一大股东。但爱使股份的董事会以其章程第67条、第93条之规定为由拒绝大港油田等入主。

● 爱使股份章程第67条规定：进入爱使股份董事会必须具备二个条件，

一是合并持股比例不低于10％；

二是持股时间不少于半年。

● 章程第93条规定：董事会由13人组成，董事会任期届满前，股东大会不得无故解除其职务。

随后，大港油田联合其关联的三家企业对爱使股份进行私下增持，截至7月31日，大港油田所属关联企业所持爱使股份达总股本的10.0116％，获得了提议召开临时股东大会的权力。在股东大会上，大港油田提议修改章程并选举的6名候选人作为新增董事进入董事会达到入驻决策阵营的目的。

大众章程中的“驱鲨剂”条款

● 股东大会议事规则：

◎ 除有“由出席股东大会股东所持表决权2/3以上通过” 外，章程还规定“并经单独持有公司20%以上股份股东的一致通过”。

在大众公用第一大股东持股比例已超过20%的情况下，此条规定将大大降低对手提案在股东大会获得特别决议通过的可能。

● 董事更换的条款：

◎ 设置了分期董事制即“每届董事会中除独立董事和职工代表董事以外的其他董事更换比例不得超过董事会中其他董事成员总数的1/5”。

该公司目前董事会由9名董事组成，根据此款的规定，新进股东最多只能更换1名董事。

除此之外，通过修改章程增加的反收购条款还有： “董事轮换制”条款 、“发行优惠股票”条款 、“超多数”条款、 “限制股东行为”条款。

6、降落伞策略

通过增加解聘费，增加收购方成功收购目标公司后更换高层的成本，从而降低敌意收购方的收购意愿。

针对实施对象的不同，分为金降落伞、银降落伞和锡降落伞三种。

● “金降落伞”主要对目标公司的高管产生作用，一般情况下，目标公司的管理层会与收购方，以书面合同的形式作出如下规定，如果目标公司被收购，公司董事、经理、高管在被迫辞职时，可一次性领取丰厚的遣散费或额外津贴；

● “银降落伞”对中层管理人员产生作用，即目标公司被收购时，被解雇的中层管理人员可以获得比“金降落伞”稍少的补偿费用；

● “锡降落伞”则对目标公司的普通员工产生作用，若普通员工在公司被收购后两年内遭到解雇，则可领取相对应的遣散费。

五、反收购策略运用原则

在企业收购形成的对抗性诉求中，面对收购方气势汹汹的狼性收购，破解敌意收购、主动快速掌握目标公司控制权即是反收购策略的运用目的。而反收购策略实施的主要思路为：

提高收购者的收购成本，降低目标公司的收购价值；

提高相关者的持股比例，增加收购者取得控股权的难度；

制定策略性的公司章程，提高外部人改组管理层的难度。

在实际收购中，反收购方可结合收购具体情况与对抗思路，选择合适的反收购策略，在收购进程控制权之争中赢得完美的反击。