案例 || “爆改”的凯德：10年资管之术

成立十四年，凯德商用中国信托（CRCT）在2019年进行了最大一次资产调整动作。

先是“卖一买一”，4.6亿元转让呼和浩特市凯德MALL·赛罕全部权益后，花了近8亿元购入玉泉一座已建成商场。

6个月后，再将凯德旗下哈尔滨凯德广场·学府、凯德广场·埃德蒙顿及长沙凯德广场·雨花亭收入囊中。

资料来源/公司公告 制图/商业地产头条

不同资产进退间，CRCT的NPI（物业经营净收入=物业经营收入-物业经营支出）在波动中稳步上扬，十年CAGR（复合增长率）达到8.13%。

作为公司经营能力的晴雨表，派息的“蓄水池”，NPI数值中的凯德，无不透着“地产开发+资本运作”运营之内功。

资料来源/公司公告 制图/商业地产头条

只不过，疫情之下，原本这艘加速前进的巨轮有了些摇摆。荡出的余波，传导至CRCT旗下的各个mall身上，找机会缓冲是第一反应。

此刻，NPI最适合用于同一公司下不同项目间比较，谁是中流砥柱，谁是股价基石，一目了然。

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西直门、望京项目，NPI十年复合增长率超6%

2005年，凯德收购凯德MALL望京正式进入北京零售市场。2006年，望京作为凯德在北京第一个商业项目开业纳客，并于12月被CRCT买下，收购对价为11.02亿元。

这年12月8日，CRCT新交所上市，成为首个投资于中国购物中心的房产信托基金。凯德MALL·望京成了其在中国市场试水资产证券化的样本。

很快，同样的操作在凯德MALL·西直门上演。2008年2月，CRCT接手北京凯德MALL·西直门一期，收购价格为18.51亿元。

在CRCT接手前，凯德MALL·西直门前身为凯德集团旗下CRTL（CapitaLand Retail Limited，后更名为CapitaMalls Asia Limited）2006年斥资13.2亿元收购的北京金融街西环广场零售商场部分。

经过近一年调整，凯德MALL·西直门完成了从定位到招商的全面调整，实现了80%-90%的预出租率。并于2007年10月正式开业（彼时名为嘉茂购物中心·西直门），成为凯德在北京的第四座购物中心。

数据来源/公司公告 制图/商业地产头条

在CRCT接手后，西直门、望京项目两大商场的NPI呈一路爬坡之势，成了凯德在中国的明星项目。从财务数据来看，2019年它们的NPI分别为2.2亿元、1.77亿元，合占CRCT当年NPI的比重达47.6%，近十年复合增长率分别达到6.6%、6.2%。

商业地产圈竞争日趋白热化的当下，上述这两大项目能成为优胜的长跑者，是上乘资产、高效管理，叠加持续改造的结果。

• 选址：瞄准中心区域，“熟人”效应自带流量

据CRCT年报披露的项目年度客流量，2019年凯德MALL·西直门的日均客流量高达10.4万人次，而望京项目对应的数字为3.5万人次。

凯德MALL·西直门的高客流量，对应着其上乘的区位条件。该项目地处北京市中心繁华地段，三条地铁线交汇，连接西直门内、外大街，串起金融街、中关村、亚/奥运村“金三角”，周边3公里常住人口超100万。

与之相比，望京项目虽然没有“市中心”这一先天资本，但其所在的望京商圈交通指数同样是中上等，周边有15号线望京站、14号线阜通站。且有入京首个MALL+望京商圈首个MALL“双第一”在手，凯德MALL·望京靠着“熟人”效应，亦是自带流量。

凯德MALL·望京 图片来源/凯德集团（中国）官网

• 改造：小体量精调，西直门年坪效3718元/平米

从运营效率看，凯德MALL·西直门、凯德MALL·望京两项目净可租赁面积均约为5万平米，体量虽小但坪效却高。在大体量商业项目遍地开花市场环境下，凯德多次精准调整以提高运营效率。

望京项目自2010年起开始精耕周边社群，定位从初始的“国际性一站式购物中心“变为“望京生活配套服务商”。

据悉，2014年，望京项目做了一次覆盖面极大的市场调研。数据显示，经常到商场消费的客群中年轻白领比重达65%，其中又以女性顾客为主，个人月收入5000元以上的占比达44%。

基于调研数据下的消费者画像，凯德MALL·望京做了相应的品牌调整：

资料来源/公开资料收集 制图/商业地产头条

而西直门项目的改造，则侧重年轻潮流消费，近年来持续引进网红品牌，如奈雪的茶、M.A.C、西西弗书店等，还携手百事推出概念店。通过对业态、品牌的组合规划，及与项目所在地段适配，不断吸引客流，增强消费粘性，同时以业态关联度带动项目整体运营效率的提升。

考虑到区位条件、消费群体间差异化，凯德在上述两个项目业态的排名布阵上略有不同。从净租赁面积占比来看，西直门项目以餐饮为主、时装零售次之、超市第三；望京项目以百货为主、餐饮次之、时装零售第三。

数据来源/公司公告 制图/商业地产头条

从造血能力来看，与CRCT所有项目的总营收结构相似，2019年两个项目时装零售、餐饮业态的营收所占比重均超60%。

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以此来看，购物中心的运营，是在业态和品牌的组合搭配中寻求零售额最大化的平衡组合。

而从品牌数量来看，同体量、同条件的购物中心拥有更多品牌数量意味着更强的坪效能力。2010年，西直门、望京的品牌数量分别为108个、109个，至2019年分别达273个、249个。

凯德MALL·西直门 图片来源/凯德集团（中国）官网

若以项目总收入计算，西直门项目坪效由2010年的2088元/平米涨到2019年的3718元/平米、望京项目坪效由2010年的1651元/平米涨到2019年的2910元/平米。

当然，高效改造术，还包括地面墙面和灯光等硬件改造以及多样营销。凯德每年都会预留资金，用以改造物业、持续优化购物环境，提升资产回报率。望京项目于2016年以书卷和蓝海为设计翻新外立面、升级停车场，西直门则在地下一层与地铁连通处建立专属IP特色街区——“车酷”，原本昏暗地下空间变身活力“第二空间”。

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凯德七宝购物广场遇“客流危机”，NPI逆涨

2006年，CRCT以租赁方式落子上海闵行区，“接盘”位于七莘路的嘉茂购物广场·七宝，随后该项目更名为凯德七宝购物广场。

凯德七宝购物广场 图片来源/凯德集团（中国）官网

这座距虹桥国际机场仅约11分钟车程、总体量约8.39万平米的社区MALL，是CRCT改造得最成功的项目。2013年，该项目租金复合增长率13.6%，几近翻番，出租率从81%提升至97%。

不料，激烈的市场竞争已悄悄靠近。

“正面刚”巴黎春天七宝店，凯德七宝购物广场服装零售业态的租金贡献率逐年下滑，从2015年的36.1%下降至2018年的17.7%。

此外，2016年底至2017年中，凯德七宝购物广场半径3公里范围内，七宝宝龙城、七宝万科广场、上海万象城接连开业，导致前者2017年NPI、客流量双双下跌。

直至2019年，凯德七宝购物广场客流仅恢复至2014年同期水平，而2019年NPI则同比大幅提升49.8%至7130万元，是2014年的1.7倍。

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可见，虽遇上“客流下滑”危机，但凯德七宝购物广场运营效率却有明显提升，凯德改造术再次奏效：

• 切分大门店，提升小铺率

2012-2013年，项目运营数据出现一个有趣的变化：出租率从97.40%微降至97.10%，而年度租约数量却从123个增至163个。原因之一是，切分大门店，提升小铺率。

2013年，该项目调整了L1层核心位置，一家小型主力店被划分为6个餐饮门店，引入西堤牛排、西贝莜面村、Sizzler、萨莉亚等，调整区域租金提升超30%。

• 优选品牌，提升L1层租金

L1层作为项目黄金位置，是招调重点。2014年引入家有好面，门店租金提升40%；2015年11月，引入保健品养生超市“EUHO优禾生活”，销售额大幅增长。

• 开发屋顶空间，增加租赁面积

同样是在2013年，项目开设了上海购物中心首家永久性屋顶农场，带动当年12月客流量同比增长约13%。五年后，其继续扩建屋顶农场，增添小型动物园、扩大活动空间、引入梦想空间点播影院，“延长一家人在凯德七宝购物广场的停留时间”。

• 教育业态扩容，租金贡献升至14.4%

据赢商大数据监测，凯德七宝购物广场2公里范围内，年轻家庭占比61.4%。“强调教育和学习，吸引年轻家庭”，是其招调重要方向。

据CRCT财报，从2015年至2018年，凯德七宝购物广场的亲子教育业态主要从以下3方面进行了突破，且租金贡献率从5%攀升至14.4%：

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武汉凯德新民众乐园失意，NPI回归缓慢

过往案例看，凯德的商场改造术已游刃有余，但并非百发百中。2011年CRCT3.95亿元收购武汉民众乐园项目，就是个“被耽误”的例外。

2014年5月，凯德新民众乐园经历长达10个月的闭门调改，重新开业。但仅3个月后，因地铁施工，连接凯德新民众乐园的江汉路、中山大道进入历时约2年的封路期，商场NPI直线下滑，2015年、2016分别跌至-1100万元、-900万元。

随着2016年12月28日武汉地铁6号线开通，再加上项目二层重新规划了2个主题购物区——健康美容区、男士时尚区，客流日渐回归，凯德新民众乐园NPI才有所回升。

数据来源/公司公告 制图/商业地产头条

但此时，凯德新民众乐园周边竞争环境也有新变化——武汉和记黄埔M+购物中心等陆续入市，江汉路地铁站上盖的江汉路步行街更加“近水楼台”，客流被“截胡”。

多重因素叠加，导致凯德新民众乐园NPI增长迟缓，2019年仅录得350万元，仅略高于2013年同期水平，约占CRCT2019年投资组合价值的2.4%。

就在NPI逐步回升之时，凯德新民众乐园又因疫情突至而再次停摆，直至今年4月2日才正式恢复营业。可见，资产运营是天时地利人和的事情，再好的运营管理者，在接连变化的外部复杂环境中，也难免“疲于应战”。

凯德新民众乐园 图片来源/凯德集团（中国）官网

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出清“不良”整租商场，持续优化资产

CRCT有3个整体租赁的商场，分别为北京的九龙商厦、安贞华联商厦以及郑州的华联商厦。

前2个商场是CRCT在2006年收购的，对价分别为4.14亿元、7.7亿元。

九龙商厦与家乐福和百安居签订长期租约，安贞华联项目与华联签订长期租约，两个项目租金均增长缓慢。上市后6年的租金复合增长率，九龙商厦项目仅0.96%，安贞华联项目仅1%。

虽然整租可一次性回笼大笔资金，简化招商，便于管理。但租金较低，影响总体收入，且不利于商场整体发展，续约风险高。

数据来源/公司公告 制图/商业地产头条

后来北京九龙商厦项目改为凯德MALL双井，郑州的华联商厦改为凯德广场二七，而北京安贞华联商厦则于2017年被卖出。

今年2月，CRCT公告称正在将Capita Mall Erqi（凯德广场·二七，原郑州华联商厦）全部股份出售给非关联的第三方公司，拟售金额8.51亿元，现金方式交易，预计于今年第三季度完成。

凯德广场二七 图片来源/凯德集团（中国）官网

若按照目前资产优化策略，CRCT最终可能会将所有整租商场出清。

但无论是直接甩手出清，还是“爆改”增值，CRCT都是在“发展基金储备开发项目-私募基金收购培育物业-物业成熟产生稳定现金流，打包或注入REITs退出”这一资管策略内伸缩延展。

而这一策略最终的检验标准，都要回到回报率，回到NPI上来。提高分子的经营收入，或者降低分母的不动产估值。

关于这点，凯德已经花了十年证明其正确性。而往后十年，它还是个颠扑不破的铁律。疫情之下，风物长宜放眼量，方为正道。