“AB股”制度在境内外上市中的比较与实践

继科创板之后，创业板注册制方案在万众瞩目中落地。2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。紧随其后，证监会发布关于创业板改革并试点注册制实施前后相关行政许可事项过渡期安排的通知，并就《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《创业板上市公司持续监管办法（试行）》草案和《证券发行上市保荐业务管理办法》修订草案向社会公开征求意见；深交所同步就创业板注册制业务规则向社会公开征求意见。值得关注的是，随同创业板注册制再次映入大众视野的还有“特别表决权”制度，也称“AB股”制度。随着私募股权融资市场、二级市场的不断发展与进步，越来越多的企业可能会由于资本运作呈现创始人股份过度稀释、股权结构分散等情形。AB股制度作为公司治理的新兴工具，有赖于其优化企业股权结构，稳固创始人控制权的作用明显，势必会持续成为资本市场关注的焦点。

回顾AB股制度的发展历史，美国作为允许实行AB股制度的代表性国家，早在1898年，International Sliver Company就开始分别发行优先表决权股与限制表决权股两种不同类别的股份，正式开启了美国AB股制度的实践先河。[1]近年来，伴随着阿里巴巴、京东、百度等互联网知名企业赴美上市，以及Google、Facebook等国外企业纷纷采用AB股架构，AB股制度逐渐开始进入我国公众的视野。2018年至2019年初，香港证券交易所（简称“港交所”）和上海证券交易所科创板（简称“上交所科创板”）相继允许拟上市公司设置AB股制度。

作为科创板的重大制度突破之一，AB股制度自科创板受理企业上市申报以来，仅被两家企业采纳。作为一项“西学东渐”的产物，如何理解其与“同股同权”的关系，AB股制度究竟有何作用、境内外交易所关于AB制度的规定有何差别、目前存在哪些实践操作案例等，都是市场所重点关心的问题，本文将对境内外上市中AB股制度设计与实践进行简要介绍并比较其异同。

一、AB股制度的含义与作用

(一)

AB股制度的含义

所谓“AB股制度”，即双层股权结构（dual-class share structure），是指将股份的表决权与收益权进行非比例性配置，允许公司发行表决权数高低不同的股份，表决权数较高的股份（高级别股份，superior class share）通常由公司创始人或管理层持有，表决权数低的股份（低级别股份，inferior class share）由公众股东所有持有的一种股权架构安排。[2]显而易见，AB股制度属于一种特殊的公司治理结构，突破了原有的“一股一权”的单一股权架构，对不同类别的股份所承载的表决权进行差异化安排，即某些股份的表决权，弱化或取消了另一些股份的表决权，故通常称为“特别表决权”。

回顾美国上市公司AB股制度的发展历史和实践情况，AB股制度常见于科创类企业。其原因是，最初由于科创类企业多以轻资产经营为主，难以获得商业银行的贷款融资，而盈利周期又比较长，故大多以股权融资为主。伴随1980年开始美国本土敌意并购的浪潮，在同股同权的制度下，科创企业创始人或管理层面临股权被稀释的风险，甚至可能丧失公司经营决策权，出于抵御敌意并购的需要，各上市公司纷纷要求实施AB股制度。目前，较为知名的科技类上市公司Google、Facebook、百度、京东等均设置了AB股架构。

A股科创板、创业板注册制适用AB股制度，其主要受美国、中国香港特别行政区的影响。2018年，香港联交所正式采纳“不同投票权架构”（香港版“AB股架构”），较为典型的案例是小米集团和美团点评。

（二）

AB股制度的作用

1、激励创始人创新经营，提升企业长远价值

稳定创始人的控制权可以让创始人专心致力于企业的发展，为创始人按照长远规划实现公司经营目标提供了安全的环境。同时，通过AB股制度的激励作用，创始人及其管理团队可预期建立稳定的雇佣关系，投入更多成本、经理培育、管理企业的经营与发展，提升企业的长远价值。

2、契合不同股东的差异化投资需求，提高决策效率

按照投资目的区分，股东可分为多种类型，对于创始股东而言，其希望既能顺利获得资本融资又能维持公司的控制权，而对于投资人股东而言，其更倾向于投资收益。AB股制度之下，公司可以拓展了更多合法合理的自治空间，为创始人设置更多的表决权，提高决策效率，可同时满足不同股东的差异化需求。

3、稳固创始人的控制权，有效预防敌意收购

在资本市场中，并购是企业扩张发展的常见方式之一。在并购的进程中，存在正常并购和敌意并购。而股权相对比较分散的企业容易被当作敌意并购目标，并且在传统的“同股同权”制度下较难找到便捷、有效的防御手段。而在AB股制度之下，创始人有较高表决权的股票，即便敌意收购方取得大量股票，可能依据没有足够的表决权，会大大降低敌意收购的概率，故AB股制度是一种较为有效的自我防御机制。

二、境内外上市中AB股制度的比较与实践

（一）

境内外上市中AB股制度的比较

纵观各个交易所的规定，美国各交易所、港交所、上交所科创板和深交所创业板（注册制征求意见稿）关于AB股制度的规定各有异同，主要内容如下：

通过上述对比，我们可以发现，上交所科创板、深交所创业板（注册制征求意见稿）所关于AB股规则与港交所较为相似，规则相对明确具体。而美国对关于AB股的限制性条款最为宽松，没有强制性或明确的规定，而是交给发行人和投资者协商确定，充分让市场做决定。