王宇：非常时期的非常规政策组合：变迁、评估及退出 | 封面专题

文/中国人民银行研究局研究员王宇

导语

2008年为了应对全球金融危机，世界许多国家尤其是主要发达经济体的宏观政策组合向双扩张快速趋同。随着世界经济恢复，政策组合开始分化。最近为了抵御新冠肺炎疫情冲击及对经济的影响，政策组合重回双扩张。本文将分析全球财政政策与货币政策组合变化的历史背景、基本内容、主要影响和未来走向。

历史轮回

政策组合：从趋同到分化

12年前，世界相继经历了美国次贷危机、全球金融危机和欧洲主权债务危机，为了应对危机冲击，许多国家尤其是主要发达经济体的政策组合向“松松搭配”快速趋同。随着世界经济恢复，政策组合开始分化，2015—2018年政策组合分歧扩大。当时特朗普政府和英国政府的政策组合是“松紧搭配”，即“扩张性财政政策+紧缩性货币政策”；欧元区和日本政府的政策组合是“紧松组合”，即“紧缩性财政政策+极度宽松的货币政策”。

主要原因

欧元区率先从财政扩张转向财政紧缩，主要有三方面原因：一是欧洲主权债务危机给欧洲各国带来了沉痛教训，为此，欧盟一直坚持强化财政纪律。二是《马斯特里赫特条约》的趋同标准要求，加入欧元区国家的财政赤字占国内生产总值比重不能超过3%，政府债务占国内生产总值比重不能超过60%。三是为了防止欧洲主权债务危机重演，欧盟要求各成员国减少政策债务、削减预算赤字，将政府债务占国内生产总值比重控制在60%以下，将财政赤字占国内生产总值比重控制在3%以下。在将财政政策转向紧缩时，欧元区仍然坚持量化宽松的货币政策，用以支撑经济增长。政策组合由此从“松松组合”转向“紧松搭配”。

危机后，日本也从财政扩张转向财政紧缩，主要原因是当时日本政府债务占国内生产总值的比重已经高达254%，为世界发达国家之最。当日本经济恢复之后，日本政府不得不选择紧缩财政，同时，坚持量化宽松货币政策，促进经济增长。其政策组合也从“松松组合”转向“紧松搭配”。

2015—2018年，美国政府和英国政府相继将其财政政策与货币政策组合从“松松搭配”转向“松紧搭配”。主要原因是，危机后，美联储和英格兰银行为了实现货币政策正常化，率先打开了加息窗口。在紧缩货币的同时，继续实施扩张性财政政策，推进本国经济增长。

政策组合：从分化再次趋同

最近为了抵御新冠肺炎疫情冲击及其对世界经济的影响，全球财政政策和货币政策组合再次从分化走向趋同，主要发达经济体再次选择了“松松搭配”，政策组合重回双扩张。由于这次情况比较复杂，各经济体的“松松组合”也呈现出较大不同。

欧元区组合：重启财政扩张，继续量化宽松

由于欧洲主权债务危机的教训，欧盟对财政扩张保持警惕，一直将强化财政纪律放在重要的位置。最近随着疫情蔓延，欧盟委员会提出放宽欧盟财政规则和关于国家援助的规定，强调欧盟成员国政府的抗疫支出可以不计入财政赤字和政府债务。欧洲理事会表示，在疫情冲击欧洲经济的特殊时刻，“需要灵活执行”欧盟的财政纪律。在此背景下，欧元区政策组合由“紧松搭配”转向“松松搭配”。

再度启动扩张性财政政策

欧盟和欧元区的财政政策扩张主要体现在三方面：一是放松对政府补贴的约束。长期以来欧盟和欧元区对于其成员国的政府补贴有非常严格的规定，额外的政府补贴需要获得欧委会批准。在疫情冲击下，欧委会允许成员国政府为受疫情影响的家庭提供补贴，为受疫情冲击的企业提供救助。二是放宽对财政支出的约束。在新冠肺炎疫情导致的经济困境下，欧盟和一些欧洲国家出台了力度空前的经济刺激计划。2020年4月10日欧盟达成了总值5400亿欧元的经济纾困配套协议，包括1000亿欧元的联合就业保险基金、欧洲投资银行为企业提供2000亿欧元的流动性支持以及欧洲稳定机制提供的最高2400亿欧元的信贷额度。三是推出应对疫情的投资计划，为医疗体系、中小企业和劳动力市场等提供财政支持。

继续实行量化宽松的货币政策

面对疫情冲击，欧洲中央银行货币政策的总基调是在维持利率不变的基础上，大幅增加资产购买计划，适当放松银行资本金监管要求。3月10日，欧洲中央银行决定，将在2020年底前额外增加1200亿欧元资产购买计划，支持银行向受疫情影响较大的企业提供金融支持。3月12日，欧洲中央银行宣布，维持中央银行基准利率不变，同时，为长期再融资操作提供更加优惠的贷款条件，通过扩大量化宽松规模，为金融市场注入流动性支持。实行更加灵活的银行业监管等措施，暂时放松对银行资本金的监管要求。3月19日，欧洲中央银行决定，实施规模为7500亿欧元的紧急资产购买计划，涵盖所有政府债券和公司债券，至新冠病毒危机结束为 止。

政策评估和经济预测

关于政策评估。为了应对疫情蔓延的冲击，欧盟和欧洲国家实行了力度空前的经济刺激计划，由于没有采取有效措施来防范潜在的主权债务风险，债务危机的阴影可能再次出现。有经济学家提出，南欧国家仍在经历着通货紧缩和债务风险，如果这些国家发生债务危机，会迅速蔓延到整个欧洲地区。

关于经济预测。国际货币基金组织认为，今年欧洲经济增长将整体萎缩6.5%，其中，欧元区19国的经济增幅将萎缩7.5%，陷入历史上最严重的衰退。德国智库预测，今年全年德国经济增长率为-0.1％，其中第二季度经济增长率为-10%，是德国1970年以来的最大降幅。不过，欧洲中央银行行长拉加德表示，如应对得当，疫情带来的冲击将是“短暂和有限的”，欧元区经济有望在中期内得到恢复。

英国组合：财政继续扩张，货币降息扩表

全球金融危机之后，英国政府选择了“松紧搭配”。一方面通过持续加息抑制可能出现的通货膨胀，另一方面通过扩张性财政政策促进经济较快增长。最近英国改变了货币政策操作方向，政策组合由“松紧搭配”转向“松松搭配”。

财政扩张：史无前例的财政支持政策

为缓解新冠肺炎疫情对经济的冲击，英国政府实施了史无前例的财政扩张，推出了总额为3500亿英镑的纾困措施，包括为企业提供3300亿英镑的紧急贷款担保和200亿英镑的财政支持。同时，英国政府决定，对受疫情影响严重的行业，免除企业12个月营业税，并为每家企业提供25000英镑支持。对于70万家规模较小的企业，每家企业提供3000英镑的财政支持。在疫情期间，对所有企业免征增值税。实施“保留职位计划”，即政府帮助支付工人工资，政府补贴将覆盖企业保留工人工资的80%。对受疫情影响严重的个人，金融机构提供至少三个月的“抵押贷款假期”，贷款人可以推迟偿还贷款。2020年英国预算案提出，降低低收入人群税收。在五年内保证个人所得税、国家保险金和增值税的税率不变。提高国家保险金起征点，预计在2020年将起征点提高至9500英镑，再逐步提高至12500英镑。

货币扩张：降息至历史最低水平

2020年3月10日，英格兰银行的三个政策委员会同时公布了应对疫情的紧急方案。一是货币政策委员会决定，下调中央银行基准利率50个基点至0.25%，同时，维持中央银行对企业债券100亿英镑的购买规模，以及对政府债券4350亿英镑的购买规模。引入新的定期融资计划，以等于或非常接近基础基准利率的水平，为英国银行体系提供四年期的资金支持，保障中小企业的信贷需求。二是金融政策委员会决定，将英国逆周期资本缓冲率削减至银行对贷款需求方风险敞口的0%。三是英格兰银行审慎监管委员会发布监管指南，表示支持货币政策委员会和金融政策委员会应对政策的监管预期。

3月19日，英格兰银行再次宣布降低中央银行基准利率15个基点至0.1%，这是英国历史上从未有过的低利率，同时，再次增持2000亿英镑的英国政府债券和公司债券，这也创造了英国的历史纪录。

政策评估和经济预测

政策评估来看，规模巨大的财政支持存在风险。英国预算责任办公室提出，基于英国当前封锁措施将持续三个月的假设，英国本财年预算赤字规模将增加2180亿英镑，达到2730亿英镑，相当于国内生产总值的14%，为二战以来的历史最高，可能导致政府债务大幅上升，引发债务危机。

经济预测来看，国际货币基金组织认为，疫情将使英国陷入一个世纪以来最严重的经济衰退，2020年英国经济增长将萎缩6.5%，2021年英国经济增速有望回调至4%。英国财政部预算责任办公室预测，2020年英国经济增长将萎缩12.8%，创历史最低纪录，不过，到2020年底英国经济增长有望恢复至疫情前水平。

美国组合：财政政策极度扩张，货币政策空前宽松

与英国一样，美国政府也在全球金融危机之后选择了“松紧搭配”，也在最近抗疫过程中，改变了货币政策操作方向，将其政策组合由“松紧搭配”转向“松松搭配”。

财政扩张：美国历史上最大的经济刺激法案

3月27日，美国总统特朗普签署了应对新冠肺炎疫情的2.2万亿美元经济刺激法案，这是美国历史上最大的经济刺激法案。主要内容包括：一是直接现金补贴。年收入最高75000美元以下个人将得到1200美元，家庭最高收入150000美元以下可以得到2400美元，儿童可以多得500美元。法案中至少有2500亿美元用于直接现金补贴。二是扩大失业保险。在此后四个月中，将每周失业救济增加600美元，将失业救济扩大至临时工和自由职业者等。法案中至少有2500亿美元用于失业保险。三是加大对企业支持力度。3500亿美元将用于小企业贷款，员工人数少于500人的公司将获得最多1000万美元的小企业贷款。保持员工薪资的小企业将获得抵押贷款利息、租金和公用事业等援助。为遭受疫情冲击的企业提供5000亿美元救助。四是公共卫生经费。为医院提供至少1000亿美元援助，为疾病控制和预防中心、公共交通机构、食品券、儿童营养和其他与保健有关的方案提供额外资金支持。五是地方政府补贴。为州县政府提供1500亿美元财政支持资金，主要用于失业保障、企业贷款以及向基层医院提供更多的医疗资源。

货币扩张：力度空前的资产购买计划

2020年3月3日，美联储下调联邦基金目标利率50个基点至1%～1.25%。3月15日，美联储再度下调联邦基金目标利率100个基点至0%～0.25%。同时，美联储推出了力度空前的7000亿美元的资产购买计划，并且启动商业票据融资机制（Commercial Paper Funding Facility，简称CPFF）。3月23日，美联储宣布，将购买“必要规模的”国债和机构抵押贷款支持证券，不设额度上限。同时，美联储还通过创设工具、增加数额等方式提高再融资规模，为扩大银行信贷提供支持。主要包括一级交易商信贷工具（Primary Dealer Credit Facility，简称PDCF），定期资产支持证券贷款（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，简称TALF）；货币市场共同基金流动性便利（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，简称MMLF）；一级市场企业信贷融资（Primary Market Corporate Credit Facility，简称PMCCF）、二级市场企业信贷融资（Secondary Market Corporate Credit Facility，简称SMCCF）；大众借贷计划（Main Street Lending Program，简称MSLP）、市政流动性工具（Municipal Liquidity Facility，简称MLF)等。

日本组合：财政扩张不断加码，量宽政策用到极限

由于日本政府债务占国内生产总值比重为各国之最高，日本政府在全球金融危机后选择了财政紧缩。最近面对疫情冲击，日本政府改变了财政政策操作方向，政策组合由“紧松搭配”转向“松松搭配”。

扩张性财政政策不断加码

2020年4月7日，日本政府批准了应对疫情冲击的经济刺激计划，当时经济刺激计划总额为108.2万亿日元，大致分为两方面，一是税收减免；二是对企业和家庭援助。后者包括向低收入家庭和受疫情影响而收入大幅下降的家庭发放现金补贴，向受疫情影响的中小企业提供资金支持。

4月20日，日本政府决定，将4月7日确定的总额为108.2万亿日元的经济刺激计划，进一步扩大至117.1万亿日元。新计划的财政补贴范围扩大至全体国民。同时，预算上调至12.9万亿日元，是原计划的三倍多。

量化宽松政策使用至极限

3月16日，日本中央银行提前召开货币政策委员会，会议决定维持中央银行基准利率不变，同时，扩大资产购买计划，通过增加购买交易型开放式指数基金（ETF）和企业债券来稳定金融市场。日本中央银行的资产购买计划主要包括：继续增大国债购买；将ETF的年购买规模增加一倍，即从6万亿日元增加到12万亿日元。将房地产投资信托基金（J-REIT）的年购买规模增加一倍，即从900亿日元增加到1800亿日元。日本媒体表示，从购买国债到购买交易型开放式指数基金和房地产投资信托基金，日本中央银行已经将量化宽松政策使用至极限。

政策评估和经济预测

公共债务方面，在截至2020年3月的财政年度，日本国债发行量提高到5万亿日元以上，总量接近153万亿日元。日本是发达国家中政府债务占国内生产总值比重最高的，目前日本政府的债务规模约为日本经济总量的两倍以上。市场担心，力度空前的经济刺激计划将使日本公共债务雪上加霜。

经济预测方面，日本经济学家认为，日本经济陷入衰退已成定局。如果日本疫情能在2020年6月得到抑制，2020年日本经济增长率为-4.5%；若疫情拖到年底，2020年日本经济增长率为-7.6%。高盛公司预期，2020年第二季度日本经济将萎缩25%，降幅突破历史纪录。

总结与思考

一是在应对疫情冲击中，实行财政政策和货币政策的双扩张组合，有其必要性。因为新冠肺炎疫情首先是人类面临的公共卫生危机和健康危机，疫情蔓延还会造成经济衰退，引发失业、破产和社会动荡。通过补贴低收入者和中小企业，帮助企业和家庭渡过难关，有利于将疫情引发长期衰退的可能性降至最低。紧急救助是为了稳定市场，复苏经济，更是为了挽救生命，拯救健康。

二是各国政府的双扩张组合可能存在较高的政策成本，因为这些政策工具和政策组合都是在没有准备或者准备不足的情况下紧急推出的，并且大都史无前例、力度空前和规模巨大。由于缺少前期较为充分的技术论证和方案比较，可能造成高成本、低效率。从目前情况看，这一政策成本可能包括债务危机、通货膨胀和道德风险。

三是双扩张政策是非常时期的非常规政策工具和政策组合，只能在危机情况下使用，只能在疫情扩散时使用，只能在短期内使用。在疫情得到基本控制之后，应当立即退出。任何将这些非常规政策工具和政策组合长期化、常态化的行为，都有可能对世界经济造成永久性伤害。

原文发表于《清华金融评论》2020年第5期，题目为“全球财政政策与货币政策组合：重回双扩张”。本文的题目和内容略有改动。编辑：秦婷