国企改革正略咨询：战略投资者引入操作要点

2015年中央出台《关于深化国有企业改革的指导意见》强调推进国有企业混合所有制改革，此后又出台《关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见》将引入战略投资者作为国企混改的重要路径。为什么引入战略投资者对提高国有企业效率和效益如此重要呢？正略咨询认为这要追溯到我国国有企业发展的起源。公元前121年汉代名将霍去病成立山丹军马场，专供汉朝战争用马，被视为国有企业雏形。正是因为国有企业的起源与国家政治、发展需求有密不可分的联系，独特的“中国式内部人控制”模式深深植根于国有企业血脉。因为有政府的支持和帮助，国有企业市场化改革动力不强、经营效率不高，而面对国家经济发展新常态的高要求，国有企业必须考虑离开政府这颗大树，以打开大门迎接市场机制进入的方式提高经营能力。而引入外部战略投资者正是国企市场化建设的重要路径，“外部人”带来的资源与市场压力能促使国有企业提升公司治理水平，达到提高效率和效益的目的。

这条路径，绝不仅是出售股权和更改董事会组成那么简单。正略咨询通过分析大量案例总结出国有企业引入战略投资者三大操作难点：引战略投资者之前如何进行既有信度又有效度的企业估值？以什么标准和条件筛选战略投资者？如何确定战略投资者持股比例？

难点一

引战略投资者之前如何进行既有信度又有效度的企业估值？

估值是国企混改的必要步骤也是引入战略投资者的基础。对内，估值可以帮助国企厘清自身发展现状和资产规模；对外，是国企确定股价、股比、设计方案的基石。估值过高影响战略投资者进入的积极性，估值过低容易造成国有资产流失。根据政策要求，国有企业需要引入第三方资产评估公司进行企业估值，既要携手合作，避免造成测算偏差或时间偏差，又要保持距离，保证估值公允。此外，估值方案需要上级部门的层层审批通过后方可生效，目标国企对估值方案的合规性应反复检查。针对这些问题，正略咨询给出以下三条建议：

建议一：参照政策要求，严格执行审批流程

国务院国资委2005年12号文《企业国有资产评估管理暂行办法》中针对国有企业资产评估行为、核案与准备、监督检查都做出了详细说明，国有企业应该严格执行。

建议二：尽早引入专业估值公司

根据正略咨询多年服务经验，建议将估值公司入场环节从方案完成后提前到方案设计阶段，尽早让设计方案的咨询公司（如有）与估值公司接洽，此举措的好处有：

·国企/咨询公司（如有）可以通过与估值公司的沟通了解其工作思路、传递需求，灵活调整；

·估值公司对企业诉求更清晰，可以准确的建立估值模型。

案例分析：
某国有投资公司战略投资者引入项目

该国有投资平台希望引入战略投资者进行业务拓展，实现自负盈亏；资产种类繁多、财务数据分散，估值难度大。在实际操作中，创新性的邀请方案设计公司与第三方估值公司同时入场进行前期磋商和初步估值模型构想，增强了方案测算的精准度，提高了效率……

资料来源：正略咨询分析

建议三：合理选择估值模型

根据正略咨询研究，目前有三种可靠的估值方法应用在国有企业估值当中，分别是成本法、收益法、市场法。

成本法是通过获得被评估资产的重置成本，并从中扣减价值损耗，确定资产价值的方法。成本法计算公式：被评估资产评估值=重置成本-实体性损耗-功能性损耗-经济型损耗或被评估资产评估值=重置成本×综合成新率。

收益法是根据预期资产收益经折现或资本化处理来估计资产价值的方法。收益法的计算公式为：被评估资产评估值=∑ni=1未来各期资产的预期收益（1+折现率）i 。

市场法是通过比较评估资产与参照交易资产得来的，并参照交易资产的市场价格来衡量评估资产的价格，并进行调整。市场法的思路是在资产市场中寻找被评估资产替代品的市场价格，然后比较被评估资产替代品与被评估资产的差异，比较分析这些差异并进行调整，准确的评估出被评估资产的价值。

计算公式为： 被评估资产评估值=[∑ni=1（参照物成交价×各项因素调整系数）]n。

一般三种资产评估的结果为：收益法评估出的价格>市场法评估出的价格>成本法评估出的价格。上市国有企业因为财务数据完善、易于查找参照交易，经常采用收益法和市场法进行资产价值评估。国有企业可以综合运用者三种测算方法构建模型，提高估值精准度。

图1：三种估值模型优缺点比较与适用条件

数据来源：正略咨询分析

案例分析：

Case 1：上市公司云南白药估值64.98元/股作为混改入股价格

云南白药的估值主要运用了市场法和收益法，参考了行业市场价格乘数，同时与身的经营情况紧密相关，包括公司市盈率，判断股价是否存在高估、营业收入和净利润变化情况等……

——正略专家访谈

Case 2：某未上市汽车集团估值

该集团进行混合所有制改革，并计划下一步上市。方案设计阶段采取较为简便的市场法进行初步估值。具体做法是收集行业近3年的平均市盈率，结合公司近年利润总额，利用公式得出初步价值估计。

公司价值=市盈率*公司利润额

——正略专家访谈

难点二

如何选择战略投资者？

筛选战略投资者对许多国有企业来说是一件难事。首先，想要参加混合所有制改革的国内外的优质企业很多，这些企业分布在各个行业，各有各的优势和劣势，国企如何在众多企业中选定最适合自身发展的一个或者几个企业犹如大海捞针；其次，筛选战略投资者过程需要成本，无论是引入第三方咨询公司还是企业内部编制方案都需要消耗人力和时间，如何高效率地选出合适的战略投资者成为国有企业混改一大难点。正略咨询综合多年服务经验认为，综合考虑上级部门要求和目标企业五个方面的发展诉求是最有效地筛选方式。

建议一：考虑上级企业要求

筛选战略投资者应考虑上级部门的要求。在引入战略投资者之前上级企业往往会根据地区发展要求出台政策文件规定目标企业引入战略投资者的大致范围和数量，目标企业需要在充分理解上级要求的情况下进行筛选，一方面可以缩小范围、提高效率，另一方面可以减小方案审批不通过的风险。

建议二：考虑自身发展诉求

目标企业也要综合考虑自身发展需求，包含战略需求、业务需求、管理需求、竞争需求与资本运作需求：

1、战略需求指目标企业对自身发展的定位和目标。比如某煤业国企在“十三五”规划中提出“以煤为本，相关多元”的发展战略，如果混改引入战略投资者则需要注意业务多元化不能只突出主营业务的发展；

2、业务需求包含业务剥离、业务协同、业务拓展、业务转型几种情况，在引入战略投资者时需根据业务规划进行战略投资者定位，确保其资源和强项为企业所需。广州无线电集团业务线包括无线通信导航、金融智能设备等，于2014年底进行混改，引入海格通信、武装押运公司、移动互联网公司等多家战略投资者，构建了金融全外包产业链和全国性服务网络体系，快速实现业务扩展和转型；

3、管理需求较为复杂，企业想要提升公司治理涉及到人、财、事等多方面的协调，适当的战略投资者能协助国企进行提升。如重庆商社有限公司引入同业龙头企业作，在实现资源共享的同时也借鉴了它们的经验。最终，于2015年实现整体上市，提升公司治理水平；

4、关注竞争需求的国企往往在市场上遭遇了较为强悍的竞争者，希望通过合作的方式“化敌为友”，增强效益。青岛港集团是国内特大型港口公司，从事原油、粮食等各类进出口货物的运输业务。2017年5月，该企业引入中远海运集团，搭建多元化股权结构；同时，两企业共同优化了港口产业规划布局减少了同业竞争；

5、随着国企证券化的发展，资本运作需求也成为引入战略投资者重要考量之一。四川航空集团以“资本效率化”作为发展创新点引入金石租赁、富航基金公司等金融企业作为战略投资者参与混改，这些金融平台又进一步引进不同资本主体，促进国有资本流动，加速资金流转。

在实际混改中，五大因素往往相互交织、错综复杂，国企应综合考虑做出合理的决定。

具体操作可参考以下模型，结合上级公司对目标国企发展大方向的界定缩小筛选范围，确定大致数量；然后，利用第三方公司制定详细的产业定位，锁定战略投资者选择范围；最后，目标国企将方案提交上级审核通过，进行公开招标，与锁定范围内的、同时来应标的战略投资者洽谈具体事宜。

图2：战略投资者三方合作筛选模型

难点三

如何确定战略投资者持股比例？

引入战略投资者的第三个难点是如何确定持股比例。持股比例意味着股东对企业的控制权。战略投资者持股比例过大易产生国有资本丧失对企业控制的风险，尤其对于关系到国计民生等重大领域的国企是十分危险的；持股比例过小不利于激发战略投资者参与改革的积极性，也无法借鉴其公司治理模式。正略咨询认为，要确定合适的战略投资者持股比例，需要从企业资金量需求、政策要求和董事会控制权三个方面考虑：

首先，企业需要多少资金？根据第三方资产评估公司估值和公开竞价后，卖出多少股份才能满足公司的需要？其次，关于战略投资和员工持股两大类股权比例的政策要求。国家发改委2016年133号文中提到“国有控股企业员工持股的比例最高不超过30%”；国家发改委2015年22号文中对不同分类的国有企业持股比例有明确要求：“商业一类国有企业可相对控股或参股；商业二类国有企业中国有资本需保持控股地位；公益类国有企业可以采取国有独资形式经营，具备条件的也可以推行投资主体多元化。”；最后需要考虑的是国有企业自身发展需求，在董事会中需要多少控制权。综合这三个方面因素，确定战略投资者持股的大致比例范围。

图3：三元素决定模型

通过收集12家国有企业混改持股比例数据，我们发现，上市国有企业战略投资者持股比例低于非上市企业，大致范围在10%-20%，主要原因包括：

1、上市平台融资渠道多，引入战略投资者的动力较弱；

2、公众持股挤占了一部分持股比例；

3、非上市国有企业引入战略投资者持股一般不超过30%，并尽量保持国有资本的相对控股地位。

图4：典型国有企业混改持股比例

数据来源：正略咨询分析

后记

本文介绍了国有企业引入战略投资者进行混改过程中的三大难点以及解决办法。其实国有企业引入战略投资者的过程好比从恋爱步入婚姻，所谓“恋爱容易结婚难”，双方一碰面电光火石，相见恨晚只意味着一场幸福的“偶遇”，理性考虑、审慎选择才是走入“长久婚姻”的基石。