如何看待国债曲线与MLF关系？

来源：固收彬法

摘要：

央行创设MLF作为提供中期基础货币的货币政策工具，并发挥中期政策利率的作用。2019年8月之后，伴随着LPR改革，央行明确MLF利率为银行平均边际中期资金成本，MLF利率下调可以通过LPR带动贷款利率下降。

根据孙国峰等的研究，央行投放利率相对较低的MLF能够通过增加金融市场资金供给、替代企业发债需求两条渠道影响到国债利率。

历史数据表明，1年国债利率基本低于MLF利率，10年期以上的国债收益率基本都在MLF利率之上。另外，央行首次提到国债收益率曲线围绕MLF利率是在今年8月公布的二季度《货币政策执行报告》中，在7月之前10年及以下期限的国债收益率基本都低于MLF利率，而8月开始中长期限（5年以上）的国债收益率开始超过MLF利率，而3、5年的国债收益率接近于MLF利率。

8、9、10月央行连续3个月超额续做MLF，如果11月央行继续增量续做MLF，我们认为国债收益率曲线形态可能会维持目前状态或者有所陡峭化：

中长端利率：3、5年国债收益率可能维持在MLF利率附近，10年国债利率预计会继续保持在3.2％以下。

短端利率：11月央行增量续做MLF将对于银行结构性负债压力能够起到缓释作用，那么流动性仍可维持紧平衡，CD利率上升势头预计会得到遏制，或者开始向MLF利率靠拢。

因此，未来利率曲线的变化取决于央行能否通过精准投放维持中短端利率在政策利率附近。我们倾向于认为总体资金利率中枢会保持相对稳定。

人民银行公告将于11月16日对本月到期的中期借贷便利（MLF）一次性续做，具体操作金额将根据市场需求等情况确定。自从8月以来，央行连续超额续作MLF，2020年二季度《货币政策执行报告》同时提到市场利率围绕政策利率波动，其中包括国债收益率曲线围绕MLF利率波动。那么如何看待国债曲线与MLF的关系？

官方对于国债收益率曲线的关注点

回顾历史，官方（中央、国务院、央行）对于国债收益率曲线的关注点可以分为两大阶段。

（1）2019年9月之前：构建与健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用

2013年11月的十八届三中全会首次提到“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，原因在于“我国金融市场的国债收益率曲线在准确性、权威性和完整性等方面有待提高”（周小川，2013）。

之后在2014、2015、2016年国务院和央行均有类似表述，直到2016年6月央行首次正式发布国债收益率曲线 。

2020年4、5月，两个政策文件《中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》、《中共中央、国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》继续强调“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用”。

（2）2019年9月之后：国债收益率曲线围绕MLF波动，保持正常、向上倾斜的收益率曲线

此外，2020年二季度《货币政策执行报告》和2020年10月易纲行长在金融街论坛上的讲话均对国债收益率曲线提出了相应的要求：一是围绕MLF利率波动；二是尽可能长时间保持正常的、向上倾斜的收益率曲线。

[1]http://finance.people.com.cn/n/2013/1115/c1004-23559387.html.[2]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2871139/index.html.[3]http://www.gov.cn/zhengce/content/2014-05/09/content_8798.htm.[4]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2968751/index.html.[5]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2969929/index.html.[6]http://jingji.cntv.cn/2015/11/05/ARTI1446684197517439.shtml.[7]http://www.gov.cn/zhengce/content/2016-03/31/content_5060062.htm.[8]http://www.gov.cn/zhengce/2020-04/09/content_5500622.htm.[9]http://www.gov.cn/zhengce/2020-05/18/content_5512696.htm.[10]http://news.hexun.com/2020-10-10/202203707.html.[11]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4113425/index.html.

怎么理解国债收益率曲线围绕MLF利率波动？

我们可以将上述问题拆分成几个方面：一是央行如何看待MLF？；二是MLF如何影响国债收益率曲线？三是国债收益率曲线围绕MLF利率波动究竟如何体现？

2.1.央行如何看待MLF？

随着开发环境下经济金融结构变化，基础货币投放逐步脱离外汇占款模式，2014年9月央行创设MLF作为提供中期基础货币的货币政策工具，并发挥中期政策利率的作用。

2019年8月之后，伴随着LPR改革，央行明确MLF利率为银行平均边际中期资金成本，MLF利率下调可以通过LPR带动贷款利率下降。并且央行强调，MLF等货币政策工具提供的资金在银行负债中占比虽然不高，但对市场利率起决定性作用的不是总量而是边际量。

回顾历史可以发现，自从MLF创立以来，银行计息负债成本率以及对央行借款成本率基本都随着MLF利率调整而同向变动，并且计息负债中央行借款占比逐步走高，显示央行确实可以通过MLF引导银行负债成本变动。

此外，MLF利率还是CD利率的中枢。MLF利率代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本，由于中央银行掌握基础货币供应，央行的政策利率必然是市场利率定价的基础，也是市场利率（CD利率）运行的中枢，CD利率要围绕MLF利率波动。

值得强调的是，由于近期CD利率明显超过MLF利率，市场会担心MLF利率可能是CD利率的下限而非中枢。但其实需要注意，5月以来CD利率上行以及9月之后超越MLF利率在一定程度上受到结构性存款规模压降的负面影响。如果未来银行结构性负债压力有所缓解（例如央行继续提供增量MLF，或者年底结构性存款压降任务结束后），那么CD利率大概率不会继续走高，甚至可能出现下行。

2.2.MLF如何影响国债收益率（曲线）？

MLF利率通过调节金融机构从央行获取中期基础货币的边际成本，进一步对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，从而影响市场利率（国债收益率）。

具体而言，孙国峰在《中期政策利率传导机制研究———基于商业银行两部门决策模型的分析》中以我国商业银行内部相互分割的两部门决策机制（即资产负债部和金融市场部，其中资产负债部处于主导地位）为出发点，刻画了中期政策利率的传导机制，研究表明央行投放较低中期政策利率的中期资金能够通过两条渠道影响到债券/国债利率：

（1）增加金融市场资金供给。央行中期资金在扩大资产负债部资产规模的同时，能够产生一定的溢出效应，即提高资产负债部到金融市场部的转移资金规模，从而扩大后者的资产规模，提高货币市场的资金供给，最终降低货币市场利率和债券市场利率。

（2）替代企业发债需求。考虑到央行中期资金的投放能够有效扩大贷款市场规模，从而引导更多企业选择银行信贷，降低企业对于债券市场的资金需求，中期政策利率降低债券利率的效果尤为明显。

从历史数据来看，国债收益率基本与MLF利率、CD利率同向变动，说明央行确实实现了通过MLF利率影响国债收益率的政策目标。

不过，上述研究只理清了MLF利率对于国债收益率的影响机制，但并没有进一步指出对于曲线形态的影响。对此，我们可以通过数据进行判断。

2.3.不同期限国债收益率的波动特征

2015年央行的记者问曾提到：“对于短期（1年以内）利率，人民银行将加强运用短期回购利率和常备借贷便利（SLF）利率，以培育和引导短期市场利率的形成。对于中长期（1年以上）利率，人民银行将发挥再贷款、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具对中长期流动性的调节作用以及中期政策利率的功能，引导和稳定中长期市场利率。”

2016年易纲行长也提到：“对于更长期限（1年以上）利率的引导，中央银行有再贷款利率和各种再贷款类工具的利率，比如中期便利借贷利率、抵押补充贷款利率。”

回顾历史，除了2017年5月-2018年3月之外，1年国债利率均低于MLF利率。

其次，历史数据也表明，10年期以上的国债收益率基本都在1年MLF利率之上。

另外，央行首次提到国债收益率曲线围绕MLF利率是在今年8月公布的二季度《货币政策执行报告》中，在7月之前10年及以下期限的国债收益率基本都低于MLF利率，而8月开始中长期限（5年以上）的国债收益率开始超过MLF利率。

值得说明的是，从数据直观来看，今年8月以来期限为3、5年的国债收益率接近于MLF利率，是否能够将MLF利率作为特定期限国债收益率的中枢仍需要进一步观察。

将研究视角进一步延长，我们可以发现2016年以来期限在1-10年之间（不含1年期）的国债收益率确实在围绕MLF利率波动。其中，2017-2018年国债收益率曲线明显高于MLF利率，2019年-2020年7月则是持续低于（在今年4月份达到最低值），2020年8月之后逐步回到MLF利率之上。

[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2968751/index.html.[2]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3273692/index.html.

[3]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3440258/index.html.

[4]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3876493/index.html.

如何看待当前央行MLF操作对后续国债曲线形态的影响？

8、9、10月央行连续三个月超额续做MLF，考虑到当前商业银行结构性负债压力仍存，我们认为11月央行仍会增量续做MLF，中标利率持平。

10月以来，国债期限利差进一步收窄，收益率曲线进一步平坦化，目前处于历史17％分位数附近。

如果11月央行继续超额续做MLF，我们认为国债收益率曲线形态可能会维持目前状态或者有所陡峭化：

中长端利率：就如前文所分析的，3、5年国债收益率可能维持在MLF利率附近，10年国债利率预计会继续保持在3.2％以下。

短端利率：如果11月央行增量续做MLF对于银行结构性负债压力能够起到缓释作用，那么流动性仍可维持紧平衡，CD利率上升势头预计会得到遏制，或者开始向MLF利率靠拢。

因此，未来利率曲线的变化取决于央行能否通过精准投放维持中短端利率在政策利率附近。我们倾向于认为总体资金利率中枢会保持相对稳定。

风险提示

风险提示：海外疫情发展超预期，经济增长超预期，政策不确定性。