【研投】华东液体化工纸货是“纸”还是“货”？

在石油国际贸易领域，并存着“实货”与“纸货”两大类交易方式。通常，“实货”贸易是指最终以石油商品交付为结果的交易行为，“纸货”交易是指与石油商品相关联的、但最终没有石油商品交付而仅以资金的收付为结果的交易行为。

华东液化市场的纸货其实并非OTC市场中的场外交易，还是属于有实物交割、有票据结算的实货贸易，因合约的条款的高度的标准化，便于包括分销商、套利商、投机商和流量商在内全市场人员参与。更类似于原油现货贸易中的中远期实货交易（Forward）。

一般认为，华东地区的液体化工品纸货，指市场自发形成、以撮合促进成交的远月现货交易，以MEG、MA、EB等产品更为活跃。纸货交易的投机性和约束性不亚于期货，以刚性的多空相逼彰显交易价值，是套利的重要载体。

纸货的由来

华东液体化工交易历来活跃，自上世纪90年代，以南通化轻为代表的大型贸易企业率先投资建设液化码头和仓储设施，开辟进口液体化工物资进口分销先河以来，江浙、华南各路资金纷纷跟进，各地散化市场在江浙沿江和沿海纷纷落地开花。因为液化产品属于标准化产品，并基于对重资产仓储公司货权确认的普遍信任，非常适合批零交易、投机交易、融资贸易及供应链金融业务，这二十多年来实物贸易和衍生交易一直非常活跃。在液化商品期货上市前，已经不乏财富传奇和多空大战的经典案例，最终为商品期货关注和引入也是必然结果。

因此，化工原料贸易是历来是资金扎堆的地方。当下化工原料批量现货交易最活跃的当属MEG、MA、EB这三个品种，PX、PTA、短纤大有发展潜力，三苯、酚酮、DEG、硫磺、混芳、基础油等也有诸多贸易商参与，活跃品种大多存有市场自发形成的纸货衍生交易，通过第三方撮合来提升交易效率，其他品种更多体现为批零和搬砖服务了。这些年，传统贸易商普遍感叹生意难做，风险越来越大，从分销走向投机，从投机走向期现结合，“纸货”交易更加活跃了。近年随着衍生品市场的迅猛发展，化工原料上市步伐加快，进一步促进了相关品种现货衍生交易的繁荣。

比如，华东甲醇纸货是以太仓进口甲醇为交易标的物，近远月和上中下旬均有时间维度，并一致规定以10%保证金以及追加条款，成为一项相对低风险的交易。较好地补充了非主力月份的远期合约的定价；受资金面影响小，较为符合基本面；占用资金少，甚至能创造现金流。风险是交货不及时带来的违约风险、保证金与信用风险。目前，华东港口甲醇市场已经形成了以包括国产套利货在内的现货为基础，以期货、纸货、掉期等金融衍生品为辅助的立体交易模式。期货对冲、基差点价这种操作模式认可度越来越高，并呈现向内地贸易商漫延之势。随着期货上市，MEG、EB的成交量亦稳步上升。这些交易简便快捷，撮合成交，后台打理货物和发票。为保障这种交易的安全，市场也自发形成了保证金制度，仓库也顺势推出了交割安全服务。

纸货的玩法

传统贸易商的玩法是玩绝对价格，玩趋势投机。合同开证报关一气呵成，挣了或是亏了气吞山河。而纸货玩家，大都四平八稳，不求大富大贵，只盼小富即安。更多关注是结构。升水（Contango）：反应市场供大于求；买近卖远，理论上可以获得基差走强的机会。供大于求的结构促使库存逐步放大；出现库存瓶颈时，迫使上游减产，结构发生转变。贴水（Backwardation)：反应市场供不应求；卖近买远，理论上同样可以获得不错的收益。供不应求的结构有利于库存降低；当现货价格飙涨至一定阶段，而下游无力追涨，结构发生改变。

纸货交易的特点：

1、有别于进口货源的计价不确定性，利于基差套利。

2、有别于国产货源的物流，免去质量和数量的环节风险。

3、以江苏港口的库存作为交易标的物，标的统一，买卖顺畅。

4、以授信为交易风控，以信誉为交易的前提。

5、做空风险大于做多风险。反套风险大于正套。

6、多空失衡易产生区别于国产货源甚至期货盘面的极端行情，强化基差交易效果。

纸货的风险

除了行情风险、基差风险外，纸货操作最大的风险还是对手盘风险。表面上看，买入纸货方会因为供应商的违约，存在保证金风险。其实不然，任何一方的违约，都会给期现套利者带来巨大的基差风险。君子防未然，不处嫌疑间。每个企业都会强调自己是诚信的，问题会出在什么地方呢？市场上有各种征信系统肯定要先用起来，先把合作伙伴过滤一遍。现在许多企业都建立了白名单，就是一个基础工作。有不诚信的行为，拉黑；有害人的想法，拉黑；小马拉大车，拉黑；赌神，拉黑。当然实际操作中，应该是拉而不黑的，抬头不见低头见，需要降低授信评级是真的。

其实不讲信誉一般是两个主因。一、亏了。二、他不服。台词是这么说的，你可以委屈，你可以不服，但是你被淘汰了。只是人家假装没被淘汰，于是害人了。一般而言，死扛不止损尚在尺度之内，持续逆势加仓就容易出现爆仓，尤其遇到纸货挤仓行情，需要紧密关注供应商的执行能力。

纸货的运营机制

纸货的成交普遍通过交易经纪机构去完成。鉴于基差波动对交易的效率要求，事实证明，通过交易经纪达成交易更为方便快捷。交易经纪商工作人员时刻汇集着市场中买卖的意向，就价格和基差达成交易撮合，成为供需的桥梁、产融的纽带。据金联创交易经纪部门反映，每年通过金联创交易经纪撮合成交的甲醇高达数百万吨，包括港口现货和纸货。

今年的化工贸易还是困难的。春节前中美贸易战及节后疫情的影响，原油及能化产品均处于非基本面驱动的抵抗式下跌；二季度后的复工逻辑，大多产品顶着高库存的向下驱动，完成了向上的估值修复；三四季度国外疫情持续发酵，国际订单回流国内，涉及的产品又开启了凶猛的小牛行情。我们却发现，虽然行情都很大，很迅猛，但罕有大的贸易企业爆仓，少有群体性维权事件。一个太平无事的灾年？这说明市场确实成熟了，大的企业都很规范，风控意识更强，套利和避险水平更强了。

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