成绩单|祥生控股：“三高”模式终结，前景不明朗

【编者按】2020年房企业绩有升有降，股东或喜或忧，但全行业须共同面对现实：商品房销售总额摸上“天花板”；“三道红线”“五档分类”新规夹击；30强房企中24家股价下跌，跌幅最大的近乎腰斩；全年超过400家房企破产；2021年到期债务规模预计将创历史地突破1.2万亿大关……落实“房住不炒”要求，防范金融风险，地产行业去杠杆已成定局，规模必将让位于可持续发展，“高杠杆、高负债、高周转”必成绝响。
谁能适应新形势，在新一轮竞争中占得先机？如何转变发展模式，提质增效，让真实的业绩与市值相匹配，让鲜花与掌声名副其实？部分企业已提前进行战略调整，也有企业尚未作出清晰判断，2020年房企成绩单或可窥一斑。
规模突破千亿之后，祥生控股集团有意放慢扩张步伐，但其追求的“高质量弹性发展”之路将走向何方，还不明朗。
中国指数研究院发布的数据显示，祥生2020年实现合约销售额约1306亿元，排在中指院百亿房企排行榜第30位。
根据祥生官网及招股书，祥生起家于浙江诸暨，2003年进入上海，2007年在上海开发了第一个住宅项目祥生福田雅园，2015年将总部迁至杭州，2019年上海总部开始运营，2020年11月在港交所上市。
早年祥生偏安浙江一隅，2015年销售额破百亿后开始加速，从百亿到千亿，只用了三年时间。据中指院统计，祥生2015年销售额为109亿元，2018年达到1071亿元，年复合增长率高达约114.2%。
祥生招股书认为，2016年起采纳“1+1+X”扩张策略，为其业务带来显著增长。“1+1+X”指的是立足浙江省，渗透泛长三角区域，并扩展至其他具高增长潜力的城市。
查看招股书可知，祥生的业务以浙江省为主。截至2017年、2018年、2019年，以及2020年4月30日，祥生物业开发及销售的收入中分别约51.8%、71.4%、62.5%及52.4%来自浙江。截至2020年7月31日，祥生应占土储总建筑面积约为2382.5万平方米，其中约1187.3万平方米位于浙江，占比为49.8%；205个处于不同开发阶段的项目中107个项目在浙江。
事实上，祥生规模高速增长背后是其高周转、高负债、高杠杆的经营模式。
2016年，祥生提出“36781”的快周转策略，即“3个月内动工、6个月内开盘、开盘销售去化70%、一个月后去化达80%、1年现金流归正”。2017年，“36781”升级为“25710”，即“2个月内动工，5个月内开盘，开盘当日销售去化70%，10个月内现金流归正”。
正是在这种高周转策略支撑下，祥生销售规模得以迅速膨胀，并在2018年突破千亿大关。
据招股书陈述，祥生“于往季记录期间，遭遇若干不合规事件”，其中包括29家项目公司在取得建筑工程施工许可证前施工，被处以合计2110万元罚款；27家项目公司因在取得建筑工程规划许可证前、在建筑图纸获批前施工等被罚款1620万元。
上述不合规行为或为此前高周转策略产生的副作用，祥生认为不会产生重大经营或财务影响。
高周转模式强烈的资金需求，亦令祥生负债高企，现金流吃紧。
招股书披露，截至2017年、2018年、2019年12月31日，及2020年8月31日，祥生借款总额分别约为258.7亿元、290.7亿元、285.3亿元及414.4亿元。
截至2017年、2018年、2019年12月31日，祥生净资产负债比率分别约为1376%、736%、360%。
2017年和2018年，祥生经营性现金流净额分别约为-123.3亿元和-5.1亿元，2019年这一指标回正为约35.2亿元，到2020年4月底再次转负为约-31.7亿元。
参照“三道红线”新规，截至2020年4月30日，祥生“备考”资产负债比率为90%，净资产负债比率为426%，现金与短期借款比率为0.5。
祥生表示，倘“三道红线”新规生效，“我们将无余裕并须确保计息负债不再增加。”
根据中指院统计，2017-2020年，祥生拿地金额分别为359亿、265亿、170亿和218亿元。从土储投入可以看到，突破千亿之后，祥生有意放慢了扩张步伐。
2020年11月18日，祥生在港交所挂牌上市。登陆资本市场在一定程度上缓解了资金焦虑，祥生上市后依然在以较高溢价拿地。2020年12月18日，经过240轮竞价，祥生（与浙江省交投联合）以上限价竞得浙江嘉兴一住宅地块，溢价率31.28%。12月22日，祥生经过336轮竞价竞得浙江衢州一商住地块，溢价率71.79%。
不过，祥生的股价表现并不理想。据统计，2020年7家在港上市的内房股中，年内跌破发行价的只有祥生控股一家。相比之下，早祥生几个月上市的另一家内房股港龙中国年内上涨17.81%。
在监管新规压力之下，祥生已看到行业去杠杆的趋势，“三高”经营模式不可持续。
祥生控股集团行政总裁陈弘倪接受媒体采访时也曾表示，“2019-2020年祥生速度的确相对过去几年慢下来了，但这也正常。规模固然重要，但房企增长仅仅看规模，就太简单，祥生千亿之后追求‘规模+利润’并举的高质量弹性发展道路。”
值得关注的是，祥生2017-2019年营收分别约为62.9亿、142.2亿、355.2亿元，复合年增长率高达137.6%。即便如此，于2017年及截至2019年4月30日止，祥生依然录得年（期）内净亏损约2.86亿元及1.16亿元。
“1+1+X”策略中的各项，比例如何分配更有利于成长？规模和利润如何平衡？“弹性”如何体现？集团架构调整伴随着高管变动和大规模裁员传闻的祥生，前景尚不明朗。