一文回溯中国私募基金发展历程

作者：清华五道口金融学院

来源：雪球

纵观我国私募基金的发展历程 ， 不难发现私募行业经历的是一个自下而上 、 自发孕育 ， 最终得以规范化发展的过程 ， 大致可以将其划分为三个阶段 ： 早期萌芽阶段 、 快速发展阶段和规范发展阶段 。

第一阶段 ： 早期萌芽阶段 （ 20世纪初～2004年 ）

20世纪90年代初期 ， 随着改革开放的不断深入 ， 出现了一批富有个人和拥有闲置资金的企业 ， 民间资本充裕 。 此时我国资本市场初步建立 ， 市场制度建设相对落后 ， 存在制度套利和股价操纵的空间 ， 企业从一级市场进入二级市场 ， 企业估值将获得巨大提升 。 由于制度建设落后 ， 很多投资者都想参与到两个市场间套利 ， 但当时的公募基金无法获取这部分收益 ， 市场急需一种代客理财新模式 ， 私募基金应运而生 。

1996～2000年 ， 股市的赚钱效应 、 券商委托理财的示范效应以及市场上旺盛的投资需求 ， 促使投资公司大热 ， 大量券商精英 “ 跳槽 ” 到私募行业 ， 私募行业的人才队伍得到发展 。 2001～2003年 ， 政府层面陆续出台了相关政策 ， 孕育私募基金行业的制度条件逐渐形成 。 2001年4月 ， 全国人大常委会通过 《 中华人民共和国信托法 》 ， 对规范信托基本关系和信托机构经营活动起到积极地推动作用 。 2003年8月 ， 云南国际信托有限公司发行 “ 中国龙资本市场集合资金信托计划 ” ， 标志着我国首支投资于二级市场的以信托模式发行的私募基金诞生 。 2003年10月 ， 全国人大常委会表决通过 《 证券投资基金法 》 ， 明确了公募基金的法律地位 ， 同时在立法中为基金融资 、 私募监管等问题预留了一定口径 。 2003年12月 ， 中国证券监督管理委员会 （ 以下简称 “ 证监会 ” ） 发布 《 证券公司客户资产管理业务试行办法 》 ， 在 “ 业务范围和业务资格 ” 中准许证券公司从事集合资产管理业务并提出具体规定 ， 此后券商可以通过资管计划 、 券商理财为私募基金公司提供私募产品 。 这一系列法律及政策层面的变化 ， 使我国私募基金行业迎来了新的契机 。

第二阶段 ： 快速发展阶段 （ 2004年～2013年 ）

2004年2月 ， 深国投推出了我国首支证券类信托计划 —— “ 深国投•赤子之心 （ 中国 ） 集合资金信托计划 ” ， 其业务模式是以信托公司作为发行方 ， 银行充当资金托管方 ， 私募机构受聘于信托公司负责资金的管理 。 该基金对我国私募基金行业意义深远 ， 以致后来以信托方式投资于股市的私募基金都被称为阳光私募基金 。 阳光私募基金的创新之处在于通过以信托关系为基础的代客理财机制 ， 将私约资金改造为资金信托 ， 这种创新使得私募契约 、 资金募集 、 信息披露等都更加规范化和公开化 。 2006年12月 ， 中国银行业监督管理委员会 （ 以下简称 “ 银监会 ” ） 发布 《 信托公司集合资金信托计划管理办法 》 ， 进一步促进阳光私募基金的规范化发展 。 这一时期 ， 阳光私募基金的运作模式与组织形式也在不断创新发展 。 2009年5月 ， 东海证券与平安信托发行国内首支TOT型阳光私募 —— “ 平安财富-东海盛世一号集合资金信托计划 ” 。 2009年12月 ， 修改后的 《 证券登记结算管理办法 》 明确合伙制企业可以开设证券账户 ， 2010年2月 ， 我国首支以有限合伙方式运作的银河普润合伙制私募基金正式成立 。

2007年10月 ， 股市行情火热 ， 再加上公募基金行业缺乏股权激励机制 ， 相较而言 ， 私募基金的浮动管理费制和薪酬激励制度更能够吸引人才 ， 促使许多优秀的公募基金管理人加入私募基金的行业 ， 市场上出现第一波 “ 公奔私 ” 的潮流 ， 此后 “ 公奔私 ” 热度持续不减 。 “ 公奔私 ” 不仅壮大了私募基金行业的人才队伍 ， 还在客观上推动了新版 《 中华人民共和国证券投资基金法 》 中公募基金股权激励机制条款的产生 ， 对基金业的长期发展有着重要作用 。

2008~2010年 ， 阳光私募的整体表现要优于大盘和公募基金 。 2008年 ， 资本市场经历了严重的股灾 ， 上证全年跌幅65% ， 公募基金下挫50% ， 而阳光私募跌幅却将跌幅控制在33%以内 ， 凸显出私募基金对风险良好的把控能力 。 2009年 ， 股市呈恢复上涨状态 ， 虽然阳光私募2009年的收益率 （ 55% ） 整体上皆低于上证指数 （ 80% ） 和公募基金 （ 66% ） 的收益率 ， 但在2010年的震荡下跌行情中 ， 私募基金分别跑赢公募基金和大盘指数3个百分点和10个百分点 ， 私募行业向投资者证明了自身优秀的投资能力 ， 逐渐获得了市场的关注和投资者的青睐 ， 行业规模超千亿元 。

我国资本市场跌宕起伏 、 瞬息万变 ， 私募基金行业可谓是大浪淘沙 ， 能够经受住市场的考验并长期坚守在业内的基金经理逐渐成为行业的佼佼者 。 长江后浪推前浪 ， 后起之秀与行业老兵相互交织 ， 共同构成了如今朝气蓬勃的私募基金市场 。

第三阶段 ： 规范发展阶段 （ 2013年～至今 ）

从2013年开始 ， 随着中国证券投资基金业协会 （ 以下简称 “ 中基协 ” ） 的成立 ， 私募基金行业开启了在监管下规范发展的新阶段 。 在私募基金的监管体系中 ， 中国证券监督管理委员会 （ 以下简称 “ 证监会 ” ） 对私募基金施行统一监管 ， 中基协履行行业自律监管职能 ， 负责私募基金的登记备案 。 在此阶段 ， 行业规范性文件不断出台 ， 重要政策如下表所示 。

私募基金行业合法化发展阶段重要政策一览表

2013年 ， 全国人大常委通过修订版的 《 证券投资基金法 》 （ 以下简称 “ 新基金法 ” ） ， 首次将非公开募集资金纳入法律监管范围 ， 明确了私募基金的法律地位 ， 我国私募基金从此走上了合法化发展道路 。 随后 ， 2014年5月 ， 国务院发布 《 关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见 》 （ 以下简称 “ 新国九条 ” ） ， 以专门篇幅提出要 “ 培育私募市场 ” ， 将私募基金的发展提高到了一定战略高度 。 2014年6月 ， 为落实新国九条中关于基金行业的战略布局 ， 证监会出台 《 关于大力推进证券投资基金行业创新发展的意见 》 ， 继续为私募基金行业 “ 松绑 ” 。 2014年8月 ， 证监会发布并施行 《 私募投资基金监督管理暂行办法 》 （ 以下简称 “ 《 暂行办法 》 ” ） ， 这是首个专门监管私募基金的部门规章 。

由新国九条可知 ， 私募基金不设行政审批 ， 这意味着中基协对私募基金承担重大的事中 、 事后监管职责 。 自2014年起 ， 为规范私募基金行业秩序 、 贯彻新基金法与 《 暂行办法 》 的精神与相关规定 ， 中基协出台了有关私募基金的一系列自律文件 ， 开始逐步构建我国私募基金的自律规则体系 。 2014年1月 ， 中基协发布 《 私募投资基金管理人登记和基金备案办法 （ 试行 ） 》 ， 开始实施私募基金管理人登记和基金备案制度 。 此后 ， 行业发展迅速 ， 登记的基金管理人不断增加 ， 但同时也暴露出鱼龙混杂 、 良莠不齐的问题 ， 有些管理人缺乏合规意识 ， 甚至违法违规 。 因此 ， 从2015年2月起 ， 中基协开始布局 “ 7+2 ” （ 七项管理办法和两项指引 ） 自律规则体系 ， 从备案登记 、 信息披露 、 募集行为等诸多维度规范私募行为 ， 强化事中 、 事后监管 。 下表总结了由中基协发布的关于私募基金自律管理体系的重要政策 ， 供读者参考 。

私募基金自律监管体系的重要政策一览表

由于股市在2015年经历了严重股灾 ， 根本原因是券商大比例融资融券和场外配资导致大量热钱涌入股市造成泡沫 。 为了整顿市场 ， 在2016～2019年间私募基金行业一直处于 “ 严监管 ” 状态 ， 史上各种 “ 最严 ” 监管文件频频出台 。 2016年可以称为私募基金的严监管元年 ， 是行业规范化发展的重要节点 。 中基协在2016年颁布的监管文件众多 ， 涉及私募基金内部控制 、 登记管理 、 信息披露 、 风险揭示等各个方面 。 2017年 ， 监管持续加码 ， 证监会 、 国务院 、 中基协纷纷出台相关办法和条例 。 2018年 ， 行业经历寒冬 ， 监管却不曾放缓 ， 持续加强严监管 。 同年4月 《 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 》 （ 以下简称 “ 资管新规 ” ） 正式施行 ， 为资管行业统一监管时代拉开序幕 ， 私募基金的监管格局 、 产品募资与业务模式等诸多方面都受到一定程度的影响 。 资管新规强调资产管理业务要功能监管与机构监管相结合 ， 对合格投资者新增了家庭资产情况 、 投资经历上的要求 ， 限制通道和嵌套产品 。 此外 ， 私募基金也获得一定利好 ， 在细则中明确规定私募基金能以投资顾问的角色与银行子公司理财产品展开合作 。 2019年 ， 全国人大常委会通过修订版 《 中华人民共和国证券法 》 ， 将资管产品纳入证券法的监管范围 ， 明确资管产品的证券属性 ， 完善我国财富管理的法律框架 ， 构建资本市场的顶层设计 ， 为我国资本市场的市场化改革与金融供给侧改革起到推动作用 ， 同时为未来 “ 大资管 ” 行业健全的法律框架夯实基础 。

进入2020年 ， 私募基金迎来新的爆发性增长时期 ， 一方面得益于高涨的股市行情吸引了许多场外投资者借 “ 基 ” 入市 ， 另一方面受到银行理财产品和货币基金收益率下跌的影响 ， 权益类产品对投资者的吸引力大幅增加 ， 在多重因素影响下 ， 私募基金管理规模激增 。 在行业急速发展之时 ， 监管的脚步并未停歇 。 2020年9月 ， 证监会出台 《 关于加强私募投资基金监管的若干规定 （ 征求意见稿 ） 》 ， 这将是自 《 暂行办法 》 施行以来的第二部行业内的部门规章 。 规范性文件的不断出台 ， 配合行业自查等监管措施 ， 促进了行业长期健康发展 ， 私募基金管理更加规范 ， 投资者权益也得到了有效保护 。

（ 本文内容出自清华大学国家金融研究院民生财富管理研究中心出版的 《 2020年中国私募基金研究报告 》 。 报告通过定性的归纳总结和大量的数据分析 ， 力求以客观 、 独立 、 深入 、 科学的方法 ， 对我国私募基金行业的一些基础性 、 规律性的问题做出深入分析 。 民生财富管理研究中心是依托于清华大学五道口金融学院 、 由民生银行捐建的研究中心 。 中心旨在运用先进科学的量化研究方法 ， 通过理论结合实践 ， 分析研究众多金融市场的产品和投资策略 ， 搭建学术研究和金融业界交流的平台 。 主要研究领域包括股票市场 、 债券市场 、 共同基金 、 对冲基金 、 阳光私募基金和金融衍生品市场等 ， 以及互联网金融 、 利率市场化等现阶段热点问题 。 ）

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