涂料电商龙头股价上涨200% 投资国联股份的注意事项

作者 | 姚利磊

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国联股份（603613.SH）2020年前三季度实现营业收入100.3亿元，同比增长142%，实现扣非净利润1.64亿元，同比增长70%，对应着，国联股份2020年度股价上涨超过200%，市值逼近400亿元。

从营收规模和净利润的差距可以知道，国联股份的毛利水平不高，毛利率长期维持在10%以下，2020年前三季度降至4.26%，净利率只有2.1%。因此，成本对利润的影响会非常大，成本增加1%，利润将减少22.7%。

事实上，国联股份营收从2014年的1.26亿元增长至2019年71.98亿元，复合增长率达到124.68%，同期净利润从578.20万元增长至1.87亿元，复合增长率达到100%，国联股份毛利率从2014年的72.0%降低至2019年的6.3%，毛利率的变动与公司业务收入结构调整有关。国联股份因营收扩大而使得净利润的增长要大于因成本增加而导致的净利润减小幅度，因此净利润每年仍在高速增长。

国联股份过去五年营收利率持续高增长凸显其成长性，2019年7月上市以来，持续受到投资者青睐，估值水平一直也处于较高的位置，截至2021年1月底，公司动态市盈率达到160倍以上。

由于利润对成本的变动非常敏感，同时投资者给国联股份以成长性企业的高估值，因此国联股份的投资风险主要在其盈利模式是否可持续以及影响成本变动的关键因素是否确定，盈利模式决定了收入增长的持续性，成本变动决定了利润增长的持续性，继而影响该企业的估值水平。

盈利模式可持续

自营电商平台销售占比99%，利润来源销售和采购差价，毛利水平可控，业绩增长靠规模提升。

国联股份以B2B电子商务业务为主。公司定位于B2B综合服务平台，以工业电子商务为基础，以互联网数据为支撑，为相关行业客户提供工业品和原材料的网上商品交易、商业信息服务和互联网技术服务。

公司2019年网上商品交易收入占比98%，按照交易商品种类来分的话，涂料化工行业收入占比71.15%，卫生用品行业收入占比13.36%，玻璃行业收入占比10%，这三大产品是国联股份长期以来的核心收入来源。

网上商品交易业务包括自营电商、第三方电商和SaaS服务。其中自营电商收入占到商品交易业务收入的99%，自营电商指的是公司通过自己研发的电商平台（多多平台）开设网上自营商城，开展涂料化工、玻璃、卫生用品等产业链的工业品电商销售业务，即向注册供应商直接采购货品，并通过网上自营商城向注册用户销售货品，公司通过自营电商业务获取折扣和差价、通过供应链管理收取相关服务费等。

需要说明的是，国联股份在2016年及以前，主要收入来源是商业信息服务，2016年以后的主要收入来源是网上商品交易业务，这也是个公司综合毛利率变动较大的主要原因，事实上，公司网上商品交易业务是由其商业信息服务自然延伸出来的，这两个业务是B2B电子商务的重要组成部分。

99%收入来自于自营电商平台，客户在自营平台的订单完成后都会成为公司收入，也就是说，在自营平台上完成的交易额基本上都成为公司的收入。

公司自营平台销售的产品也都是通过对外采购，公司利用现有注册会员，通过中小客户的集合采购策略和大客户的长期框架协议形成稳定的客户需求。

事实上，公司自营电商充当了交易双方的中介，由于注册用户数量大，采购稳定且量较大，因此公司对外采购也比较稳定，公司对平台上的客户议价能力较强，采购成本会有一定的折扣，中间的差价形成毛利。

在上述讨论过，成本增加1%，公司利润降低22.7%，自营平台交易业务中，公司成本主要就是对外采购金额。公司所在产业上下游的中间，会根据网内产业上下游供需数据以及网内会员调价数据对自营平台产品的采购价和销售价进行调整，因此，自营平台交易业务的毛利率水平容易受控，公司营收和利润的增长主要靠规模取胜。

影响业绩增速的重大因素

估值水平远高于同行业，谨防增速下滑带来估值下杀。

宏观上来看，行业增速是影响公司销售规模增长的重要因素之一。从整体市场看，近几年我国B2B电子商务市场的交易规模持续增长。2012年，我国B2B电子商务市场交易规模是6.25万亿元，2018年达到21.37万亿元，复合增长率达到22.74%。根据中国电子商务协会的预测，到2020年，我国B2B电商市场的交易规模将达到31.50万亿元。

2018年以后，钢铁、煤炭、工业品、物流、化工、涂料、玻璃、卫生用品、电子元器件等在电子商务领域比较封闭的产业快速崛起促进了整个B2B行业的发展，国联股份是在化工、涂料和玻璃垂直产业链中从事B2B比较具有代表性的企业之一，目前国内产业垂直电商领域处于稳定发展阶段，行业也将保持稳定增长。

注册会员和访问量是影响公司销售规模增长的重要因素之二。B2B电子商务平台相当于产业链上下游客户的居间商，服务的两端是卖家和买家，因此B2B电子商务平台的持续盈利能力与注册会员数量及访问量的规模存在密切关系。

在一个电商平台，卖家越多吸引到的买家就越多，买家越多反过来吸引的卖家也越多，两者互相促进，这就使得率先进入市场的电商会随着时间的推移逐步扩大优势，类似于马太效应。

国联股份在2017年及之前，主要从事商业信息服务类业务，积累了大量的会员资源。2016-2018年国联股份旗下电商“涂多多”、“卫多多”和“玻多多”会员数量合计达到60981家、63329家、72563家，同期在三个电商平台产生交易的会员数量总计619家、1055家、1518家，公司注册会员和交易客户稳定增长。

由此可见，不管是行业规模还是公司会员数量，目前都处于稳定增长阶段，公司营收和利润保持增长可期。

但是需要注意的是，现阶段市场给予B2B上市公司的估值水平并不高。阿里巴巴（N.BABA）、科通芯城（0400.HK）、焦点科技（002315.SZ）、上海钢联（300226.SZ）、怡亚通（002138.SZ）市盈率（TTM）分别为37.84倍、13.47倍、38.13倍、57.1倍、86.72倍。

而国联股份市盈率（TTM）达到158.17倍，尽管垂直电商行业中，不同竞争对手所处核心行业领域不同，但基本上都处于细分领域的领先地位。国联股份在在涂料、玻璃和卫生用品领域中领先，而且这三个行业市场规模也较大，但是目前国联股份估值水平明显远超同行业可比上市公司，未来如果公司业绩增速稍有放缓，股价下杀的风险会很高。