国内四成债券违约企业破产重整维权磨砺练就持有人博弈技能

【彭博】-- 中国境内违约规模近年不断攀升，破产重整已成为发行人解决债务危机的重要途径。在金融监管部门加快相关制度建设的同时，债券持有人也更为积极地参与重整过程，并在其中历练得愈发成熟。

自2014年原上海超日发生中国境内首例公开发行债券违约以来，进入破产重整程序的案例逐年增加，其中不乏北大方正集团、华晨汽车集团、上海华信以及海航集团等超大型企业。彭博汇总的数据显示，过去七年累计有超过130家企业的债券违约，其中约四成进入破产重整程序。

这其中既出现过债权人铩羽而归、方案未获法院支持的情况，也有在与各方博弈后成功实现维护自身合理利益的案例。在去年底超预期违约事件引发广泛外溢影响后，监管层规范境内35万亿元信用债市场的一系列措施更让投资者意识到，企业进入破产重整对债权人来说并不必然是最坏的结果。

以华晨汽车集团为例，这家辽宁省地方国企在去年下半年违约后很快进入破产重整程序，不过在进入重整前不久，发起设立了一家子公司辽宁鑫瑞，并将核心资产港股上市公司华晨中国的股权转至鑫瑞名下，且迅速将这部分股权质押，一连串的操作引发市场对公司是否涉嫌逃废债的激烈讨论。

强大的舆论和市场压力下，华晨中国的控股股东最终解除了股份质押。根据全国企业破产重整案件信息网的最新公告，管理人提出对辽宁鑫瑞等子公司进行合并重整。

「债权人显然在维护他们的财务利益方面变得越来越积极进取，」Kaiyuan Capital首席投资官Brock Silvers表示，另一方面，监管层在试图改善信用市场效率的同时也很支持。

他指出，重整案例变多虽然带来短期阵痛，但这对于长期更市场化的资本配置来说是必要的。

中国服装鞋类上市公司贵人鸟的破产重整案近期也引发了市场关注。据知情人士，重整管理人在上月的第一次债权人会议上表示，累计确认近25亿元普通债权的近一半来自子公司在内的多个关联方，这些关联方债权人还将享有表决权。普通金融机构债权人因此就这是否构成对其他普通债权人利益侵害等提出异议。

据彭博看到的于2月初提交至福建省泉州市中级法院及重整管理人的联名信，债权人明确要求管理人对关联债权进行深入核查。据悉泉州中院已决定春节后召开联名债权人代表座谈会。

知情人士表示，这已不是第一次在重整案件中，债券持有人通过联名信等方式团结债权人向法院和管理人申诉。在之前永泰能源的重整过程中，部分债权人也曾以联名信方式就转股锁定期等问题向法院和管理人表达意见，最终的成果包括将三年锁定期缩短等。

贵人鸟和永泰的证券事务代表在电话中表示不予置评。泉州中院宣传部门人士未能在电话中立即置评。

债券持有人此前并不一直能维护自己的利益。比如，丹东市法院在2019年12月强制裁定通过丹东港的破产重整方案，批准由当地政府推荐的官员组成的管理人提出的方案，而更受债权人欢迎的原股东方代表所提的方案却未获支持，不少债权人对此耿耿于怀，并认为此举将极大影响当地的营商环境。

「失去长期可持续经营能力的企业破产、倒闭，是市场经济优胜劣汰的正常现象，市场愤怒的不是违约破产，而是极其恶劣的逃废债行为，」私募基金高熵资本董事长邓浩表示，债市健康发展需要政府、监管大幅提高作恶成本，而且要严防地方保护主义扰乱司法秩序。

监管出手

彭博汇总数据显示，2018年至2020年，中国境内信用债违约规模累计超过4000亿元，而今年以来的违约金额也已超过130亿元。

在去年华晨、永煤等地方国企违约事件冲击中国信用市场后，中国金融监管部门意识到完善基础设施建设，保障债权人利益对于市场化、法治化解决债务问题至关重要。中央经济工作会议罕见提出要完善债券市场法制，打击各种逃废债行为，各部门也出台了一系列配套执行措施。

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南京证券固收分析师杨浩称，「监管加强意味着债权人以后可以通过找中介机构打官司等方式处理烂债。从政策上来看，未来违约处置需要更加完备的法律和市场基础设施。」

中国央行1月联合银保监会、证监会和发改委发文，将债委会制度从银行业拓宽到更多非银金融机构，便于包括债券持有人在内地各类债权人共同参与和推动债务风险的市场化、法治化处置。

对比2016年刚推出时，这次的文件明显更直白地写明破产重整是制定债务重组方案的可选项，支持债委会在破产程序、逃废债方面发挥更大的作用，同时明确表示债委会可代表成员机构，主动向法院推荐管理人、积极配合制定重整计画及债权受偿方案等。

「投资者自身也要觉醒和成长起来，这方面引入境外投资者、鼓励发展非银行机构投资者会有些帮助，」邓浩称。