黑蚁资本：发掘不凡与非凡的“微小差”

The difference between ordinary and extraordinary is the little EXTRA. 真正优秀的投资机构早在“雪落黄河细无声”时已然进场，在趋势成为显学之前率先建立起自己的根据地，黑蚁资本便是其中之一。

受 访 | 何愚 黑蚁资本管理合伙人

采 访 | 姚音 本刊主编

尹晓琳 本刊资深编辑

鲁秀琼 可口可乐大中华区前CMO、消费品专家

CBR精华抢先看：

01. 天时：与趋势共振，筑雅量，等运气，站身位。

02. Key Bet：抓住关键变量，锁定高成长空间以弥补短期波动和收益平庸。

03. 择人：创始人是一个组织中最难以衡量的壁垒。

04. 体系：投资本质上是一个思考、行动、验证的循环，形成可复用、可迭代的方法论。

2020年，新消费积攒数年的势能爆发为动能，头部品牌在一二级市场上堪称“酒旗风暖少年狂”，带动行业盈利中枢大幅上升。

典型案例如潮玩企业泡泡玛特。在很多人一路高呼“看不懂”的同时，泡泡玛特打新认购超356倍，上市当天开盘市值即达1000亿港币。

新消费的浪潮进入了自我强化阶段，如同“时尚”，开始渗透到生活的方方面面。此间，投资机构扮演的是“冲浪者”的角色——看似陪跑，但对于早期机构来说与其做追风者不如做捕风者。真正优秀的投资机构早在“雪落黄河细无声”时已然进场，在趋势成为显学之前率先建立起自己的根据地，黑蚁资本便是其中之一。

2016年，在人群、经济、技术三大因素叠加共振的初始阶段，锚定新消费产业投资的黑蚁资本走上了牌桌。几年时间，黑蚁投中了泡泡玛特、海伦司小酒馆、喜茶、江小白、元气森林、HARMAY、王饱饱、简爱、KK集团、很久以前羊肉串等头部新消费品牌，快速赢得了“新消费的资本贵人”称号。

道大于术。当下的黑蚁已经在新消费赛道形成强大的“头部矩阵效应”，《中欧商业评论》采访了黑蚁资本管理合伙人何愚，听他拆解黑蚁如何取势、明道、优术。

天时：与趋势共振

筑雅量，等运气，站身位。投资创业跟别的行业一样，讲究天时地利人和。有准备地等待，则是一名资本猎手天生的本能。2015年左右，时代性的新变量出现了，伴随内容传播渠道的变迁、供应链的升级、消费人群的代际更迭等外部环境变化，消费升级概念兴起，新消费开始发酵，价值链话语权和利益分配将随之发生巨大变化。

果而敢之，顺势而为。2016年初，黑蚁资本横空出世。在黑蚁看来，机遇是天时，在正确的方向上占位置形成势能是地利，投资团队做事情的初心则是人和。

“你比别人更早地发现中国新一代品牌崛起的趋势，问题在于你能卡住什么位置，以及如何想象未来生态”，何愚认为，一级市场投资行业是个存量市场，既不缺资金也不缺机构品牌，缺少的是差异化的产品和体验。任何一个行业的创业逻辑都有三种路径：一是新兴市场的先发者；二是存量市场的差异化，如产品差异化和体验；三是技术创新者，对核心技术进行极大迭代。黑蚁的创业核心逻辑是第二种。

投资新消费赛道，黑蚁着重打造三个“差异化”。

一是投资组合的差异化。

黑蚁只投最有潜力、最具初心的新消费品牌公司，以确保投资组合最终呈现的是头部项目阵地，类似巴菲特的“棒球”心法，不是每球必打，而是只打理想区域的球，从投资组合的角度做了产品的定位和聚焦，这是最大的差异化。由此建立起的品牌价值则是，黑蚁与潜在被投项目在坚持高标准这件事上达成了默契。成立以来，黑蚁资本仅投资了20家新消费企业。

二是团队差异化。

黑蚁团队的特点是不仅懂投资，更懂消费产业，而且有支持消费企业成长的初心。以此为基础，在投资与产业这两个维度不断历练与迭代，形成了一套独有的体系和方法论。

黑蚁的合伙人团队彼此都认识十年以上，很有默契。黑蚁吸收新成员的标准看似简单却很难企及——对消费行业有极大的热情、高度认同黑蚁的愿景和使命、与生俱来的独立思考习惯。何愚说：“我们的使命是让消费更有价值，所以不仅要找到对消费投资很感兴趣的人，还要找到对价值创造抱有初心的伙伴……而一旦找到了这样的伙伴，我们会提供足够好的成长空间和工作氛围，从成立至今，黑蚁的人员流失几乎为零。”

三是投后赋能差异化。

黑蚁逐步打造出包含组织人才、品牌战略、消费洞察、线下渠道、信息化等模块的投后赋能产品，其独特性在于，基于对消费行业的理解，黑蚁团队有能力诊断出不同发展阶段的消费企业所需要的核心能力，并提供非常有针对性的赋能。

2016年，黑蚁锁定新消费赛道之时，消费品品牌投资几乎是无人区。主流机构认为消费品品牌不像互联网平台企业那样具备爆发式增长的可能性，彼时仍是共享经济、AR/VR、新零售、垂直电商等作为投资热点的年代。

但是近两年，泡泡玛特、喜茶、元气森林、完美日记等消费品牌在一二级市场的表现颠覆了传统的消费品估值逻辑，一些过去不参与品牌投资的主流VC们也大手笔入场抢筹，把新消费赛道烧成了“热战场”。而早早走上牌桌的黑蚁，此时轻舟已过万重山。诚如在月光下孤独前行的登山者说，他为此所获得的“奖励”，是比其他人更早看到朝霞。

Key Bet：抓住关键变量

对于早期投资而言，想在最好的时间窗口投进优秀消费品牌，必须抓住非共识甚至是有争议的时间窗口期，譬如当年的拼多多、今日头条。如果面面俱到，往往会因规避风险而做出中庸的决定。

在黑蚁对泡泡玛特的4轮投资中，2019年之前“可以说没有竞争者”。敢于在早期下注的背后，是黑蚁对于关键变量的把控力，这份定见使其能够锁定高成长空间以弥补短期波动和收益平庸。

Key Bet 1：市场规模与天花板

“很多创新来自于边缘，新事物刚开始看上去长得比较奇怪，甚至是四不像，对于投资人的考验就在于怎么判断一个现在看上去很小的市场，在未来所能达到的规模。这是体现投资人价值的点。”何愚说。

在喜茶创办初期，很多人认为中式茶饮是一个多年以来找不到突破口的古老行业，但此后喜茶创造了远超用户预期的产品，给用户留下了长期记忆，也为中式茶饮的市场规模提供了探测标尺。在消费这个通常由需求决定供给的行业，一次供给端对需求端的超越，并不常见。截至2020年年底，喜茶已在61个城市开出695家门店，所谓“天花板”远未到来，反而证实了头部品牌的优势可以不断复利。

市场有多大，可不可持续，做这个判断要回归产品，去还原消费场景，分析潜在人群、解决痛点和需求的普适性。

“对于创业者来讲，先找到关键痛点和消费场景，把核心人群定位清楚；再去看市面上的现有产品跟人群和场景的匹配度，只要现有产品的用户场景匹配度做得不够好，换句话说以用户为中心实践不到位，肯定就有新品牌破局的机会。”何愚说。

当然，前提是处在一个几乎没有天花板的赛道，只要做成了便可能是“巨大的成功”。泡泡玛特受到年轻人追捧，背后的本质需求是陪伴和自我愉悦，而这些是普适性的真需求。手办总是被年轻人摆放在最重要的空间，办公桌或者床头，用户每天都想看到它，这是手办的独特性。“能够起到类似陪伴作用的产品非常少，而手办占据了用户的时间和空间，这个市场可以很大，天花板很高。”

Key Bet 2：创新性与竞争格局

创新性亮点对于早期投资非常重要。比如黑蚁在早期判断是否要投泡泡玛特这个项目时，就曾面临两个最大的判断难点，第一是上面提到的市场到底有多大，是否可持续；第二，为什么是泡泡玛特，而不是别的公司？

泡泡玛特最大的创新性在于它开始就用平台的模式来塑造这个全新的行业，它的产品“既有个性又没有个性”，单个IP很有个性，到了平台层面又能够解决千人千面的陪伴性需求。而且，它不是一个纯交易性的平台，能够为上下游赋能，高频、持续地创造价值，产生双边效应。

在从0到1阶段，黑蚁将品牌的创新性拆分为产品、传播、渠道三个关键元素。有时仅一个元素的巨大创新就可以支撑起一个20亿的增长机会；如果多个元素同时创新，则品牌爆发性更大。

江小白之所以能从相对板结的酒行业里“斜”着长出来，就在于其错位竞争的创新性。产品层面，避开高度酒，追求利口化。传播层面，做了许多针对年轻人的传播创新和内容共创。渠道层面，江小白的主渠道既不是KA也不是线上，而是通过几百万个餐饮渠道做即时销售、深度分销。

Key Bet 3：壁垒与护城河

当下的新消费几乎成为VC在To C领域的一片绿洲。何愚认为，中国是个天生做消费的市场。对标欧美，中国未来一定会诞生一批百亿美元市值的消费公司。过去，外资品牌和传统品牌占据了绝大部分比重，其中至少50%以上的市场会被新品牌重做一遍。

“很多人认为新消费品牌的生命周期比较短，事实上新消费品牌一旦凭借用户洞察和产品迭代能力在某一个垂类中占据头部，下一步则要构建壁垒，逻辑是巩固先发优势，占领核心稀缺资源。”何愚说，好的消费品公司具有极强的穿透性，远远超越对手，超越过去，超越消费者的预期。

黑蚁认为，中国典型的消费品牌可分为三个成长阶段。第一阶段是从0~1的产品创新和模式雏形，需要1~2年甚至更长时间，有很多企业由于迭代不出真正适合自己的商业模式而止步于此。突破这一瓶颈则进入第二阶段的快速发展期，考验创始人的战略定力、营销能力、团队组织的发展和构建。当达到一定营收水平（几亿到20亿）的时候，很多品牌就进入了第三阶段，有的企业增长放缓，原因包括红利消失，竞争加剧，或者本身就处于一个规模不大的赛道；有的企业则进化出掀翻“赛道巨头”的能力，再次突破瓶颈，从20亿做到100亿。

对于早期投资机构而言，既要会用“放大镜”也要及时切换成“望远镜”，用动态的眼光去区别“坑”和“槛”。放大镜用于识别风险，给风险定价；望远镜则用于理解成长空间，看清这个公司及所处行业的价值。放大镜能看到的问题，5年后到底是无法解决的瓶颈和僵局，还是将成为优秀管理层不断迈过的槛儿？把坑当做槛儿会投错，把槛儿当做坑则会错过。

新消费领域的创业，终局思维很重要，对于这类企业而言，要么形成网络效应及规模优势；要么是极强的数据能力带来的领先运营能力和研发能力；要么成为平台即生态系统；要么建立封闭体系；要么形成高势能属性的品牌。“以终为始，有终局思维和闭环思维非常重要”。比如元气森林打造渠道壁垒，喜茶不断夯实品牌势能，江小白锻造供应链能力和封闭渠道，泡泡玛特和海伦司的平台体系构建等等。

择人：做新消费的资本朋友

一位业内人士曾感慨：“股权投资容易陷入所谓经济学家的物理学嫉妒，什么都要建模，什么都要datapack和Dcf估值，反而忽略了更重要的对于行业和创始人的判断。”创始人是一个组织中最难以衡量的壁垒，如何择人？

曾经有接近人士评价黑蚁，不论那个品牌开放融资与否，只要黑蚁关注这个品类，它就不会错过里面的第一名。黑蚁如何成为新消费的资本朋友？

“事儿的标准各不相同，但是看人的标准是不会变的，我们喜欢有初心、有视野、有领导力、对消费品有手感用户洞察很强的创始人。”在黑蚁的投资决策中，人的权重非常高，赛道、商业模式、人如果做排序的话，人肯定是第一位的。

首先是初心和战略定力，黑蚁自身就很看重使命、愿景和价值观的修炼。

“2016年，我们刚刚出来创业，基金还没有完成募资，在共享办公室里面就已经确定了使命和愿景，直到今天没有变化。”何愚说，黑蚁的使命是“让消费更有价值”，选择合作伙伴的原则是价值观层面有梦想，领导力层面有凝聚力，产品层面有手感，学习观层面有可塑力。

“最近，我们把世界顶级消费品牌公司的使命、愿景、价值观收集了一遍，发现伟大的消费品牌都是以消费者需求作为核心的，这才是穿越周期的锚点。可能在不同的消费时代有不同的能力组合，诸如渠道为王时代，渠道就是一个加法，但无法替代初心。”黑蚁认为，创始人的初心永远是战略的锚点。在长期发展中，它就像一面镜子，也有伟大的公司会经历阶段性迷失，但后期必须回归，重新成为一家用户型企业。

这是一个来回拉锯的动作，在黑蚁看来，初心特别清晰的创始人能守住本心去做事，而这才是机会点。何愚说：“很多人只看到一些风口型企业的商业模式挺好，又有资本加持，是不是先快速地把估值做上去，然后IPO，也不能说这样就不能成功，只是我们不会选择这样速生速朽的企业，短暂成功不可能变成长期模式。”

以简爱为例，创始人夏海通认为战略定力高于一切，简爱的零糖酸奶产品坚持不用代糖，就是战略定力的最好体现，即便可能需要在短期内放弃风口的要素。这个战略定力源于简爱创立的初心，即为家人做一杯安心好奶。

其次，终局思维和节奏感，在黑蚁，投资人会花时间观察一个创始人如何设计并切割时间结构，将目标分解到多阶段逐一证实或反向证伪，其中的进退和细节变通都是创始人“取信”于人的能力。

“思维是一个更加底层和长期的东西。如果一个创始人缺少某种能力，是可以补的，但他的思维格局可能在你投他之前已经定型了，你能感觉到创始人的思维潜力。”何愚说，有些创业者，拥有很强的“元认知力”，能很快找到现阶段最重要的事情，用最少的投入解决最本质的问题。

每个生意都有一个可以大杀四方的终局形态，投资人和创始人都必须有终局思维，是reverse engineering的高手，以终为始，深度思考，快速迭代——销售、渠道、供应链、团队，创业者走向的终局是不是能够让其在这个市场里变成一个绝对的领导者，以及这个生意在节点处能否延展出来，变成一个更大的生意？这样的命题看似复杂，实则是区分高潜力项目与普通生意的最重要区别。

“The difference between ordinary and extraordinary is that little extra”（发掘不凡与非凡的“微小差”），这句话几乎概括了黑蚁对于新消费赛道投资的核心认知。发现那个little extra，是投资机构与创业者彼此成就的契机所在。

在趋势判断上，大部分人最容易犯的错误是高估1~2年的变化，低估5~10年的长期趋势。而真正优秀的创始人会坦承：“我可以大致清楚3~5年，不是很清楚3~5个月，完全不清楚3~5天。”投资人询问一位创始人对一些事情的“预测”，并不在于一定要去判断对错，而是看他对“预期”本身的态度，以及预测的发展过程和趋势是否符合机构的价值观。

第三是学习能力，创始人要有悟性，能勤于学习，悟于挫折。最好撞过墙、踩过坑，并且爬了出来，这意味着他具备长期、可对冲的内在框架及迭代能力，具体表现为学习欲望、思维转化能力以及将策略转化为执行的落地能力。

体系：可复用、可迭代的方法论

投资圈的共识是消费品牌比较难投，原因有两个：一是品牌品类非常多，风口多变，如果不是每天都在看品类，很容易错过风口；二是很多品牌达到一定规模之后，现金流好，对融资的需求不高。

黑蚁如何在识别出机会的基础上，说服创始人接受投资？关键在于，你是高手，才有能力选择其他高手。

首先是研究覆盖。锁定新消费赛道，聚焦一二三线城市的年轻消费者，黑蚁会梳理和研究每一个品类，并做出前置判断：在这个品类里，应该寻找什么样的公司。当这样的公司出现后，迅速收集渠道和消费者的反馈等信息，做出判断和验证。“消费洞察能力需要持续积累，我们一群人过去四五年中拜访了几千家创业公司，访谈了几千个消费者所积累出来的体感，是一种特殊能力。”

做完前置判断和了解，当投资人接触到公司时，可以有更清晰的交流点，和创始人探讨未来的战略设想。

之后就要持续关注，好的投资机会需要花时间耐心培育跟企业家的关系，为企业创造价值。同时投资人也要果断行动。

当下的黑蚁就像一片阳光下的原野，高筑墙、广积粮，集结了新消费各品类的好苗子，它们素质高，学习能力强，未来有希望考上哈佛、斯坦福，但它们仍然走在自我成长的轨迹上，需要花费时间和精力完成从1到10，10到100，甚至100到1000的跃迁。

“黑蚁要做的是陪伴式成长。”何愚说。投资本质上是一个思考、行动、验证的循环，要思考出事物的本质，然后用一个体系或框架把多个本质点串起来。

黑蚁一直在思考一家机构如何可持续发展，如何在专注的、长期的工作中发现规律，形成可复用的方法论。“一家基金的发展需要不断的迭代和可持续性的方法论，因为只有方法论才可以迭代。”

现阶段的黑蚁开始投入精力到“经验知识化、知识体系化”，一方面，梳理新消费品牌在不同的成长阶段中，最需要被赋能的是什么；另一方面，将增长战略、增长路径进行提炼和萃取，探索未来的可能性。

米开朗基罗说，每块石头都有一个真实灵魂，把石头多余的部分去掉，就是美的雕像。黑蚁的能力在于识别出“美的雕像”，押对“美的方向”，但下一步更想做的是，将垂直扎通的能力系统化，使新消费精锐作战部队的学习曲线“折叠”出一个更优路径，让优等生的局面撑开得更稳健。