王剑：致力于解决企业融资难问题的银行正面临融资难问题？

作者：金融大表哥

咱们银行业向来是以助力实体经济融资难为使命的，可是好像没有人关心银行自己的融资难。

目前，A股银行股整体上仍然交易在很低的估值水平，有些被大家遗忘的个股甚至交易在0.5倍以下了，H股甚至有0.4倍以下的银行股。这是什么概念？美国次贷危机的时候，快破产的银行差不多这个估值水平。

以下我们覆盖的A股个股的估值水平（3月5日收盘价），H股那边还有更低的：

难不成，市场是把我们很多银行当成快破产的来看待的？我们那些估值极低的银行，有些确实不那么优秀，但怎么看也都觉得离破产还挺远的啊……

先不讨论这低估值合理不合理的问题。今天聊的是，这样的估值水平，导致这些上市银行的股权再融资功能已丧失。

PB的本质，是市场为企业的净资产给出一个市价。某些行业PB很高，意味着手握资本的投资家们把钱投入这些行业，能够享受很高溢价（PB为2时，投入1块钱资本，马上值2块钱），于是资本被鼓励投往这些领域；而某些行业PB很低，那么就是不鼓励往这个行业投资。通过这样的方式，市场通过PB这个价格信号，能够实现资本的优化配置，引导资本往“好”的地方投资。所谓好的地方，包括盈利能力强，或者未来盈利能力强（具体到银行股，目前ROE仍然很高，所以估计市场是觉得它们未来盈利能力不行）。

很显然，银行业估值那么低，那么按市场先生的观点，不应该再把资本往这个行业投资，甚至已经投资的资本也应该撤回。

但是，在市场上，一个资产即使盈利能力不高，只要买入价格足够低，也是会有投资价值的。比如最典型的是不良资产，只要折扣足够大，那么买入也会有投资价值。按理说，银行股也是同理，即使有些银行确实不够好，但PB足够低之后，也总会有投资价值的，那么按市场上的低价实施增发，总可以再融资了吧？

可偏偏这时，又有另外一个规定，即国有企业不准低于净资产发行股票。这项规定最早可见于1994年的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》，初衷是国企改革时防止国有资产流失，但这文件已经于2008年废止了……可因为种种原因，实践中大家竟然依然执行着它。这是一个很神奇的现象，一条早已废止的规定依然被顽强地执行着，并且有时会扩展执行到民营企业身上去，过度执行。真是“名亡实存”（个中原因，网上有很多文献研究过，本文就不展开了）。

于是，银行股按低PB的市价进行股权再融资（比如增发）的路子也堵死了。过去市价PB在0.9左右时，有些大股东财大气粗，直接按1倍PB的价格参与定增，小股东占便宜。现在PB有些低至0.5以下，大股东再按1倍定增的话，那才是妥妥的“国有资产流失”。所以，定增是没戏了。

因此，大部分银行面临了融资难问题，补充资本是非常困难的。而在资本充足率管理的要求下，资本不足，意味着以后银行资产扩张能力也会不足。

典型的补充股权资本（核心一级资本）的方法，主要是增发、配股、可转债转股等。我们把现在的银行股，按估值大致划分为0.7倍以下、0.7-1倍、1倍以上三个区间。

PB在1倍以上的银行不多，就那么几家，对于他们来说，增发、配股、发可转债均可，可以自由选择，比如可以选流程最简单的配股。

PB在0.7-1倍之间的，增发是不行了，目前较为可行的是发可转债，然后找机会转股。

如果PB在0.7倍以下，有可能可转债都发不出去了。因为：

可转债本质是一张债券外加一份买入期权。这份期权，按是指一定时间内可按一定价格买入正股的权力。我们可大致估算这份期权的价格，需要用到行权价、行权时间、波动率等几个变量。可转债发行时，一般来说，发行半年后可转股，这就是转股时间。转股价便是其行权价，一般参考发行时的正股市价，但正如前文讲的规定，不得低于1倍净资产（修正转股价时也受此约束），因此对于PB较低的银行来说，转股价就是1倍PB左右的净资产。然后，再纳入其他指标，比如波动率、利率、正股现价等，就能算出来期权价格。计算公式是Black-Scholes期权定价模型，金融学专业学生的一生中总要推导那么一次Black-Scholes期权定价模型，但我今天已经不会推导了，所以直接用WIND的“期权计算器”吧。

计算显示，当PB严重低于1倍时，算出来的期权价格基本为0了……我这边就不展示例子了，原因大家都懂的。

期权价值为0，那么可转债就只剩债券价值（或称纯债价值）。可转债利率一般定得较低，比如，过去某银行可转债5年的利率分别为：第一年0.5%、第二年0.7%、第三年0.9%、第四年1.1%、第五年1.4%、第六年1.8%。在其发行之初，整个债券的到期收益率并不高，因此这张可转债的债券价值（债券估值按未来现金流折现）非常低，可能仅有90元左右。

可见，如果一张可转债的纯债价值仅有90元，而PB过低导致期权价值为0，那么可转债价值就是90元。而若可转债按100元面额发行，发行上市就会破发，所以很显然是发不出去的。所以，PB过低的时候，连可转债都发不出去了。

如果PB还不算特别低，比如0.7倍以上（这样期权价值会高一点），然后可转债利率定高一点，这样纯债价值也高一点（比如现在有些已定为0.2%、0.8%、1.5%、2.3%、3.5%、4.0%，甚至到期还有额外利息），那么可转债价值可凑到105元以上，此时，按100元发行，那么还是会有投资者愿意申购的。但是，这样的银行，将来可转债持有人转股的积极性又不足，依然不能补充足够的股权资本（转债发行时，只能将发行价超过纯债价值的部分计入股权资本，转股后才能全额补充股权资本）。

那么PB在0.7倍以下的，怎么办？只剩配股一条路了。配股是全体股东一起按一个价格增资，虽然这个价格很低，但是由于全体股东按各自持股比例一起出资，所以不存在谁占谁便宜，所以不存在国有资产流失问题。所以，配股不违反那条“名亡实存”的规定。但是，这个方法得全体股东出钱，但总有些股东没钱或不想增资，所以总会有些股东不欢迎（如果那些股东从PB高位一直持有到低PB，还能欢迎吗？）。

综上，银行股PB过低时，银行股已经丧失了几乎所有的股权再融资功能。但如果这家银行的资产增速超过“ROE（1-分红比例）”（这个就是用利润留存的股权资本的增速），那么必然是需要从外部补充股权资本的，要不然无法支撑资产增长。比如，去年，为了抗击疫情，银行业加大贷款投放，资产增速加大，但同时也是因为疫情，大幅计提了拨备，利润增速变小，可用以留存资本的利润也少了。因此，从去年三季度末数据来看，大部分银行的核心一级资本充足率是低于2019年末的（但一般四季度会回升一点，因为四季度正常留存利润，但没什么资产增长）。

如果真到了资本贴近监管红线之后，银行的信贷投放能力就会碰到瓶颈。所以，企业融资难得解决，银行融资难问题是不是也得考虑考虑了？

（本文作者王剑，本号获授权发布，如需转载请联系作者本人）