如何找到隐形行业冠军？

记者：薛一婧

王廷富，兴富资本创始合伙人，董事长。曾任兴业证券投资银行总部总经理、首批保荐代表人。2015年5月创办兴富资本，致力于做中国隐形行业冠军的资本合伙人，五年多时间累计基金管理规模逾60亿元，投资了约50个优质项目，主导投资项目包括万得信息、企查查、文华财经、海天瑞声、中数智汇、碧橙数字、天擎信息等。

观点集锦

• 一级市场投资趋向头部化和专业化

• 聚焦数据服务和智能制造赛道 “数据即服务”是最好的商业模式之一

• 各行业对数据需求大 但要避免陷入数据黑洞

• 偏好制造企业的进口替代机会

• 挑公司看硬实力、赛道天花板和管理层韧性

• 用市销率估值 不投毛利率低于30%的企业

• 最好的投资时点是产品得到标杆客户的认可

• 智能制造赛道适合长跑 行业向协同化、精密化和绿色化发展

采访摘要

一级市场投资趋向头部化和专业化

第一财经 薛一婧：王总好，欢迎做客《投资人说》。首先想请教您，最近一级市场的整体投资情况怎么样，有没有出现一些新变化？

兴富资本 王廷富：从投资端来说，2020年因为受疫情影响，上半年的投资总额大幅缩减，但下半年就有快速的反弹，所以全年的投资总额跟2019年是差不多的。

从募资端来看，总体来说，募资总额略有下降，但是有个结构化的比较大的变化——美元基金出现上升，人民币募资开始往下走，这也跟中国整个一级市场的募资情况相匹配。

从退出端来说，因为科创板跟创业板的注册制实行之后，整个一级市场的退出平台打开了，预期性更强了，这是好事。

但我们也看到，一二级市场间的估值的差价，现在到了往下走的一个低点，这是总体的变化。现在来看，我们认为整个变化是往头部化和专业化去做，行业的专业化机构也会跑出来。

聚焦数据服务和智能制造赛道

第一财经 薛一婧：您定义兴富资本为“隐形冠军的资本合伙人”，您如何定义隐形冠军行业？隐形冠军会出现在哪些赛道？

兴富资本 王廷富：隐形冠军的概念，是德国的赫尔曼·西蒙教授20多年前，调研了德国很多全球隐形冠军企业之后提出来的概念。它主要指很多企业专注于某个细分行业，做到了一个最大的市场份额，但并不为社会公众所熟知的行业。它的生产跟服务商聚焦在产业的中上游，是给企业提供生产制造或者生产服务的，所以更多是to B的企业。

比如软件、机械制造、或者生产性服务业等等，都是会出现很多隐形冠军的行业。从我们自身来说，我们聚焦在我们有优势的两个赛道，第一个赛道是数据服务赛道，第二是智能制造赛道。

“数据即服务”是最好的商业模式之一

第一财经 薛一婧：什么是数据即服务，行业的底层逻辑是什么样的？

兴富资本 王廷富：数据集服务我们的简称叫Daas，（Data as a Service）它是SaaS的升级版，除了软件是云端服务之外，它的数据也是在云端提供服务。客户通过云端接口，在自己的端口直接使用你的数据，通常是通过订阅的方式。

第一财经 薛一婧：您为什么觉得它的商业模式是中国最好的商业模式之一？

兴富资本 王廷富：它是一个订阅式的服务，所以客户的使用黏性非常之高。通常来说，它的复购率会达到120%。为什么有120%？因为比如1个企业订购了，今年是10个人在使用，第二年可能是12个人使用。如果同样是这批企业，客户的复购率可能会达到120%。第二点，它是一个预付费的形式，所以现金流会非常好。先付费、后使用，基本上这类企业的经营性现金流往往都会超过它的净利润。第三，这类企业提供数据服务，数据的边际成本是近乎是零，所以边际效益非常之高。第四，这类企业如果做成行业龙头后，往往有个马太效应，因为它的海量客户，会不断提出产品的需求和反馈，导致产品不断进行迭代更新，会逐渐把和它的竞争对手的差距越拉越大。所以我们从这四点来看，这确实是一个最好的商业模式之一。

各行业对数据需求大 但要避免陷入数据黑洞

第一财经 薛一婧：行业格局现在在什么阶段，寡头垄断还是春秋战国时期？目前哪些行业的需求比较大？

兴富资本 王廷富：全球来看，金融数据和商业数据方面，其实已经形成了寡头垄断。比如美国的金融数据龙头布隆伯格，现在一年的营业收入是100亿美金，远远拉开了和竞争者的差距。中国目前有的行业可能形成了寡头，比如说金融数据的龙头，比如我们投资的万得资讯，实际上已经形成了一个寡头了。但在其它领域，正从战国往寡头的过程中，要进行快速的布局来占领市场。

总的来说，我觉得金融行业对数据服务的需求是最大的。其次，比如说营销行业，因为它需要数据的支撑。还有包括政务、包括医疗，需求都非常大。

另外需要注意的是，数据这个领域是要审慎地去做，特别是涉及到个人数据、个人隐私、个人信息，包括个人行为的数据。法规正在逐步严格规范，要避免陷入数据黑洞。希望我们通过投资布局新兴的优秀企业，共同来打造互赢共享的数据生态。

偏好制造企业的进口替代机会

第一财经 薛一婧：智能制造这块。目前的高端制造企业可以分为两类：一类是有进口的替代性需求的，这类公司，做出来就是机会，因为市场是现成的，产品是现成的，客户需求非常明确。另一类是有新需求的，需要长年累月的科技研发和创新。您更偏好哪类机会？

兴富资本 王廷富：我们也更喜欢进口替代的机会。确实你也讲到，这里的市场空间是看得见、摸得着的，只要你能切进去，基本上就能预判你能做到多大。新需求这块，国内首创的创新需求，还是比较困难的。能达到这样水平的企业，我们说除了华为，这样的公司还是比较稀缺。所以我们把进口替代先做好，先解决“卡脖子”的问题。

第一财经 薛一婧：中国的智能制造龙头主要集中在哪些环节？哪些细分领域已经显示出比较强的龙头集聚趋势？

兴富资本 王廷富：中国制造无论是设计、生产还是服务环节，都能涌现出很多龙头。在不同的行业领域，比如家电、消费电子、工程机械、轨道交通，包括新能源的设备，中国在这块都做得很优秀了，已经集聚了一批全球龙头。

挑公司看硬实力、赛道天花板和管理层韧性

第一财经 薛一婧：你们在智能制造赛道如何挑选隐形冠军，怎么挑好公司？

兴富资本 王廷富：我们重点看三方面。第一，我们还是需要硬实力。你的技术实力跟你的同行相比，要明显跑得出来。第二点，我们看你所在的赛道，要有比较高的天花板。细分行业不能太窄，或者在细分行业做好后，你还能够延展到更大的领域。第三点，我们认为团队的管理层要有比较强的韧性。因为智能制造实际上是一个需要长期赛跑的领域，技术的导入，市场的培育需要比较长的周期，所以管理层也得有韧性。

用市销率估值

第一财经 薛一婧：一级市场如何来给智能制造企业估值，和二级市场有什么不同之处？最看重什么指标？

兴富资本 王廷富：总体来说，我们的估值更多会看它的销售额，我们通常会用市销率进行估值，用PS( Price-to-sales)估值。因为我们认为,你的营业额代表了市场能不能接受你的产品。你销售多了,代表市场会更多地接受你。通过PS的高低，我们同时还可以考量，你标杆客户的占有率，销售回款的情况还有市场空间的大小，来调整PS的估值水平。

不投毛利率低于30%的企业

第一财经 薛一婧：你们投智能制造，更多以市场需求为导向还是以技术为导向？

兴富资本 王廷富：我们是技术为导向。所以我还要讲一点，我们非常看重一个指标叫毛利率。毛利率低于30%的智能制造企业，我们原则上是不投的。因为毛利率低代表你用低价去打市场，我们希望你具备比较强的技术实力，开发出的产品具有比较强的技术含量，才能有比较高的毛利率去赢得客户的认可。

毛利率高、企业有一定的销售额，这样就可以去投资它。但有些企业投了很多研发费用来开发产品，利润率可能不一定高，但它的PE值可能高。所以我们认为，用PS值来给这些优秀的智能制造企业估值，还是比较合理的。

第一财经 薛一婧：目前好项目的估值必然不便宜，您在估值和项目的质量上怎么样做取舍？

兴富资本 王廷富：巴菲特也讲过，宁愿用一般的价格去投资优秀企业，也不会用便宜的价格去投一般的企业。我们对优秀企业，我们宁愿给它的估值会高一些，所以如果这个企业质地一般，我们可能就放弃投资，即使价格再便宜也不投资。

最好的投资时点是产品得到标杆客户的认可

第一财经 薛一婧：怎么把握智能制造产业链的投资和退出时点？

兴富资本 王廷富：我们通常认为，最好的投资时点是你的产品刚刚得到标杆客户认可的时点，是投资的最好时点。因为行业标杆客户的认可，代表你的产品确实不错，能赢得客户认可；但这时的量还没起来，我认为这是最好的投资时点了。退出时点，我认为在企业的成长曲线平缓之后，你是可以退出的。我们有时候也会通过并购退出或者把股权转让给其它接盘方，不一定用IPO的方式退出。

智能制造赛道适合长跑

第一财经 薛一婧：从一级投资人的角度看，智能制造企业的估值是不是也已经处于一个比较高位的一个状态？

兴富资本 王廷富：二级市场还好，我觉得智能制造在二级市场并不是特别受追捧。这个赛道是一个比较艰苦漫长的赛道，是适合长跑的一个赛道。我们也希望，未来二级市场能更多关注这些制造企业。这些靠技术驱动的公司，可能不是马上能盈利、能翻两三倍，但绝对是一个持续保持趋势、长期增长的企业。

智能制造将向协同化、精密化和绿色化发展

第一财经 薛一婧：除了数字化、网络化、智能化等共性要素，您觉得未来智能制造的还有什么区别于传统制造的颠覆性特征和趋势？

兴富资本 王廷富：首先，你要具备协同化和柔性化。当下全球处于供过于求的时代，智能制造企业要根据消费者的需求进行生产，实现C2M。这是未来的发展趋势，需要网络协同来安排设计采购和生产，生产是柔性化生产，才能实现大规模的定制生产。

第二，要达到精密化。精密化代表整个制造业的质量和水平。中国智能制造要发展，成为一个高端的、和全球看齐的领域，精密化很重要。

第三，我认为是绿色化。智能制造要消耗的资源跟能源要尽量减少，要有更高的资源使用率和更低的能源消耗率，这是绿色化。所以这几点是智能制造后续发展需要达到的目标。

要建立网络协同生产的统一标准

第一财经 薛一婧：在智能制造领域，有没有一些行业面临的共同问题，有没有好的解决方案？

兴富资本 王廷富：我总结了一下，大概有三个问题。我们认识了很多制造企业，产品的质量跟档次已经达到了国际一流水平，但是它的售价却没有达到同样的价格，通常打个七八折，这就需要社会各界建立起对中国制造的信心。还有知识产权，要加强知识产权保护，才能推动真正的科技创新。另外，我们要进行网络协同化的生产，但其实我们有个短板。我们互联互通的标准很不统一，无论是设备的通讯接口，还是软件标准，我们认为还是要进行统一，更能促进社会资源的有效利用。

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