期货与石油公司

（图片来源：IC Photo）

【金融其实很简单】

陈志武/文

今天，我们就谈公司为什么可以利用期货规避风险的话题。以前，你可能经常听到，从大领导到小领导都喜欢呼吁控制风险、管理风险，但很少听到他们讲如果不控制风险结果又会怎么样。最有意思的是，之前我去过某铜矿公司，这个公司当时响应领导们的要求，真的成立了金属期货交易部，说是帮助公司规避铜价风险、实现套期保值。可是，我看到的情况是，这个期货部门完全跟公司的生产规划部和市场部相互不联系，各自独立做事，也就是说，期货部门整天去赌铜价的涨跌，而不是配合生产规划部的投资与生产计划去锁定铜产品的出货价格。那么，铜矿公司、石油公司、铝业公司到底为什么要使用期货等金融衍生品？又该如何使用这些工具呢？

一个石油公司的故事

王一强是我的好朋友，2014年初原油价格接近100美元一桶，石油资源被炒的很热，他通过借壳在海外搞了一个上市公司，很快将公司转型做石油投资开采。当年在美国和加拿大收购了近15亿美元的油田资产，雇用近400人。尽管到2014年八九月油价已经跌到80美元左右，但他和团队还是信心十足，认为来自中国和印度的汽车族只会继续增加油气需求，油价会很快反弹的，所以，认准了要加大投资。

可是，2015年油价继续跌，下半年跌破40美元，到2016年更是跌到30美元附近。对王一强的公司而言，这就带来极大挑战，因为他们的原油开采成本是每桶45-48美元，于是，油价跌破45美元就意味着亏损。在33美元的油价附近，每开采一桶油就等于亏损15美元。他们该怎么办呢？是继续亏还是止损？

为了减少损失，他们在2015年底决定减产三分之二，把刚刚建立并培训好的公司员工裁员250人，并支付一些安置费。

裁员之后，2016年中期油价持续回升，到2017年初最高升到53美元，年中曾经又跌回到44美元，但是后来再回升，最近在60美元上下波动。在这个过程中，王一强团队在慢慢恢复生产，并逐步招聘新的员工，到最近又达到400人左右。

现在，让王一强头痛的事情是：油价在60美元左右了，是否应该通过石油期货锁定 2018年、2019年甚至2020年的油价？按照当时的公司规划，未来三年每年要开采1千万桶原油。在芝加哥期货交易所上，每张原油期货的标的为1000桶，如果要锁定1千万桶油的卖出价格，大概需要做空1万张期货合约。交易所的报价是，2018年的原油期货价平均59美元，2019年期货价为58美元，2020年为57美元。也就是说，如果王一强公司决定通过卖空期货锁定未来三年的原油售价，未来三年的毛收入分别为5.9亿、5.8亿和5.7亿美元；按照每桶开采成本47美元计算，未来三年的利润分别为1.2亿、1.1亿和1亿美元。如果做套期保值，这些利润是几乎可以肯定的。

问题是：做套期保值，还是不做呢？

如果做这样的套期保值，好处显然有：第一，未来三年的利润都确定了，对公司的股票价格有利，因为投资者喜欢这种确定性，股票分红也能有保障，而且让公司去银行贷款容易，并降低债务利息；第二，让公司不用再担心油价下跌了，尤其是不会被迫裁员减产，而是能完全按既定的投资生产规划进行，谁会喜欢裁员呢？没有公司喜欢被迫裁员的。在公司未来三年的利润有保障后，甚至还可以利用套期保值扩大生产和投资，可以稳健地让公司增长。所以，期货给油气公司的好处是显然的。

可是，不利的一面是，万一油价继续上升到70美元，甚至回升到100美元一桶呢？这个可能性不是没有的，因为美国经济在继续增长，欧洲也在复苏，中国印度也不错。在做了套期保值之后，王一强公司就无法享受到油价继续上涨的好处，就只能眼巴巴地看着油价涨。

所以，你看到，真是天下没有免费午餐。套期保值的好处这么突出，但不利的地方也不少。对于石油、铜矿、铁矿等这些生产性公司来说，保证生产投资规划的顺利进行、降低裁员减产的概率显然是第一位的，同时尽量在风险和更多利润之间找到最理想的平衡点，这也是为什么这些公司里的期货交易部门不能独立运作，而是必须配合生产规划部和市场部一起行动，否则那些期货部门是纯粹的期货投机部门了。

根据这个逻辑，你就能理解，一般石油公司在油价回升的道路上不会做100%的套期保值，而是随着油价的上涨逐步地增加套期保值的占比。也就是说，王一强在油价60美元左右做200万桶油的期货空头，在70美元以前增加到500万桶，等等。

实际上，根据英国《金融时报》的报道，到2017年8月油价为56美元左右的时候，在他们抽样的43家美国石油公司中，平均已经把2018年产出的23%的石油做了套期保值，最保守的公司已经把下一年80%的产出锁定了价格！后来油价继续上升，套期保值的产量比持续上升。期货市场就是这样帮助实体行业的。

为什么有的石油公司坚持不套期保值

当然，也有石油公司根本不考虑用金融衍生品做套期保值。比如，美国的SuncorEnergy公司、HuskyEnergy石油公司，还有中国的石油公司也基本不做。为什么会这样？是他们胆大包天敢冒风险吗？

在学界和业界，有一派的观点是这样的。如果你是投资者并且很看好油价未来的走向，那么，你可能就想：“我去买石油公司股票，因为这些公司的利润和股价都会跟着石油价格一起涨的。”这种想法应该在投资者中很普遍。而如果石油公司通过期货套期保值把未来的利润都锁定了，跟未来油价没有关系了，那么，石油公司到底是给投资者、给股东做了好事，还是做了坏事呢？当石油公司把利润和股价对油价的敏感度降低到零了，石油公司股票对投资者的意义在哪里呢？

所以，虽然套期保值对公司的稳定经营、降低裁员减产的概率有利，但从投资者的角度看，这未必是好事，因为有些投资者之所以喜欢石油公司，恰恰是由于它们的利润跟油价挂钩！而如果投资者想控制、规避油价风险对他们财富的影响，他们完全可以自己通过期货等衍生品市场去做套期保值，用不着石油公司帮他们做。

因此，不少石油公司、矿业公司不做套期保值，任由油价波动决定它们的利润和股价，听天由命吧！

而在中国和许多其它国家，之所以石油公司不做套期保值，是因为这些国家的官员和社会缺乏对套期保值的正确认识。一个典型的情况是，如果一家油气公司为了确保生产规划不受干扰而卖空了一批期货，比如把未来石油销售价锁定在60美元，一旦几个月后油价涨到80美元，就会有媒体或官员算一笔账，说这个石油公司因为做空期货而少赚了，甚至亏损了多少亿美元，这样一报道，就让公司高管无地自容甚至被免职。当然，这样分析报道是不公平、不专业的，因为他们不看到，如果油价在未来下跌了会让公司得到多少好处，也看不到套期保值让公司不管未来油价怎样都不用裁员减产的好处。也就是说，正确的评判显然是要从整体上看套期保值的价值，而不是只看到这种做法的一个方面！

今天要点一，对于石油、铜矿、铁矿、铝材等生产性公司，利用期货做套期保值能保证它们未来的生产投资规划顺利进行，避免在油价、铜价、钢铁价下跌时被迫裁员减产甚至公司倒闭。这也使公司未来的利润完全可预期、很稳定，提升股东信心和公司股价，也改善公司的债务等融资条件。二，套期保值的代价是让公司牺牲油价上涨的好处。一旦锁定未来销售价，油价涨得越多，公司管理层今后会面对更多来自社会和官员的压力，尤其在对金融不太懂的社会里更是这样。最后，也有不少石油公司、矿业公司不做套期保值，它们选择给股市投资者提供更加“纯粹”的石油投资工具，让投资者自己去根据偏好做规避油价风险的操作。

（本文为向知《陈志武教授的金融课》讲座文本）

陈志武经济观察报专栏作家

耶鲁大学教授，香港大学冯氏基金讲席教授。