股价20年115倍，揭秘“达芬奇”造富密码

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你可能没有听说过直觉外科这家公司，但你大概率听过达芬奇外科手术机器人。没错，就是那个把葡萄皮拨剥开后，又能完整缝合的医学“神器”。

达芬奇是直觉外科20年多前研发的纳米级医用机器人，代表着当时世界外科手术机器人的最高水平，至今仍罕见敌手。

在美国上市后，达芬奇手术机器人迅速成为“爆款”，目前超过70%的社区医院都配置了这套神器。

这种情况下，直觉外科的业绩表现可想而知。2020年，直觉外科营收43.58亿美元，净利润10.60亿美金，妥妥的造富神器。

达芬奇的造富能力，不仅体现在业绩上，更体现在资本市场。2000年6月上市至今，直觉外科股价一路向上，累计涨幅达115倍。

20年115倍，让直觉外科能够睥睨美股。这一涨幅，在6000多家美股上市公司中，位居第27位，排名甚至超过谷歌。

这，足以列入美股史册的造富故事，究竟是如何炼成的？

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前列腺手术起家，

覆盖美国70%社区医院

在外科手术领域，新技术成功商业化的关键因素，是得到患者、医生及支付方的共同认可。

对患者而言，自然是希望手术的伤害越小越好，这考验了新技术解决痛点的能力；

对于医生而言，治疗效果必然关心，但同时还会关注新技术的实用性和操作便捷性。如果新技术大幅增加手术难度，相信没多少医生愿意使用；

对于支付方而言，最关心的则是能否大幅降低治疗费用。通常而言，美国手术费用的主要支付方不是患者，而是医保和商保。他们自然是希望，治疗费用越便宜越好。

要想同时满足这三点极其不容易。不过如果能够满足一点或两点，商业化前景也不会差。达芬奇手术机器人便是如此。

达芬奇手术机器人崛起的关键，是在前列腺手术领域，能让患者受到的伤害明显减少。

达芬奇早在1999年便获得欧盟批准，2000年获得美国FDA批准。当时，前列腺手术主流方式，是开放式手术或腹腔镜手术。

这两种手术方式共有的核心痛点在于，并发症过高。2013年的一项研究显示，传统手术并发症发生率为4%。

其中，最常见的并发症是，尿失禁或性无能。这是因为，前列腺位置“尴尬”，位于骨盆深处。传统手术方式，不管医生如何小心，都容易伤及神经。

但达芬奇手术机器人的特殊构造，可以显著改善这个问题。达芬奇手术机器人由医生控制台、患者控制台和影像处理设备三部分组成。

在手术过程中，外科医生通过视觉系统操作仪器执行手术。由于成像清晰、机械臂灵活，能够更好地保护神经。那些令人难以启齿的后遗症，自然可以避免。

上述研究显示，达芬奇手术机器人术中并发症发生率仅0.91%。正因为这个优点，达芬奇上市后，大受医生和患者青睐。

2003年其在前列腺手术领域的渗透率为3％，两年后增长至20%。得益于此，达芬奇手术机器人在美国上市第5年，便为直觉外科创造了2437万美元的净利润。

虽然达芬奇手术机器人并非在所有适应症都有显著优势，从而捕获医生、患者芳心。目前，其应用场景主要是与前列腺手术类似结构较复杂、不容易触及的器官，集中在泌尿外科、妇科、普通外科中的疝气修复、结直肠外科、胆囊切除术及减肥手术领域。

但这些领域足以支撑达芬奇的造富神话。截至2020年底，达芬奇手术机器人全球保有量超过5000台。

在美国，达芬奇手术机器人保有量达3720台，其在美国医院的覆盖率已经相当可观。2018年末，美国共有5534所医院，其中社区医院占医院总数的88%。有数据显示，达芬奇机器人不仅覆盖了美国2/3以上的中大型医院，甚至社区医院的覆盖率已经高达72.19%。

你可能会说，上市20年，只卖了5000多台，那能赚多少钱？氨基君只能说，too young too simple。

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卖机器收入占比不足30%，

耗材和服务业务赚大钱

正如阿斯迈的光刻机一样，手术机器人作为一种精密仪器，壁垒极高，售价自然也很高。2000年上市之初，达芬奇机器人平均售价便高达84万美元。

当时，海淀区房价大约是4000元/平米。这意味着，当时的一台达芬奇机器人，能在海淀区换十几套“小三居”。

而通过不断升级改造，达芬奇机器人价格也一路水涨船高，到2010年，平均售价达150万美元，近十年基本保持在这一价格上下。

售价如此高昂，达芬奇机器人自然为直觉外科贡献了不菲的销售收入。上市第5年，达芬奇机器人销售收入便超过1亿美元；2020年，达芬奇机器人销量为619台，为公司创收11.79亿美元。

别急着尖叫。

销售达芬奇机器人，如今只是直觉外科一小部分的收入来源。2020年，达芬奇总收入达到43.85亿美元。也就是说，达芬奇机器人之外的收入，占直觉外科收入比重高达73%。

看到这里，你或许会有疑惑，这么多收入又来自哪里？答案是，耗材和服务收入。

先来看耗材收入。

耗材主要是手术过程中的日常消耗品，比如镊子、剪刀、手术刀和其他手术工具，也包括定制的吻合器、内窥镜等；另外，机器人各种零部件也在其中，比如机械臂。这些耗材加起来，平均每台手术的花费在2000美元左右。

2020年，直觉外科全球手术量已超过100万例，其耗材收入24.55亿美元，是机器人销售收入的2.08倍，为公司贡献过半的收入。

再来看服务收入。2020年，直觉外科服务收入7.24亿美元，是机器人销售收入的61.4%。

所谓服务，主要是机器人的日常维护和培训服务，年费在8万美元—19万美元之间。

通常，直觉外科会在销售机器人的同时，与客户签订一份为期5年的服务合同，第一年免费，合同到期后，需要继续续签。随着机器人保有量越来越多，服务费收入持续增长也是必然事件。

那么问题来了，直觉外科凭什么能够赚取如此高额的耗材和服务收入？

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占领手术流量入口，

想怎么“玩”就怎么“玩”

答案是，自己的地盘，自己做主。

手术过程中，使用哪些耗材，取决于手术方式。开放式手术、腹腔镜手术，都有各自的特定耗材，机器人手术也不例外。

这也意味着，直觉外科通过达芬奇机器人，已经掌握了耗材销售的核心渠道。也难怪，2013年开始，直觉外科推出机器人租赁模式，通过降低购买门槛，进一步提升覆盖范围。

租赁模式下，客户可以先租后买，或按使用次数交费。2020年，公司的租赁机器发货量超过317台。

一旦进入手术室，除非达芬奇机器人被更换，否则这个渠道的话语权，始终掌握在直觉外科手中。而手术机器人作为一种高值耗材，拥有技术和先发优势的情况下，很难被替换。况且，目前在软组织机器人领域，达芬奇暂未看见能打的对手。

拥有如此得天独厚的优势，直觉外科自然没有浪费。

达芬奇上市后，直觉外科在继续研发、扩大技术优势的同时，还踏入耗材市场，打造了闭环的耗材系统。甚至达芬奇不同的操作系统，耗材都不完全兼容。

正是通过不断生产和出售独有的配套耗材，在占领机器人市场的坚实基础上，直觉外科进一步垄断了耗材市场，拥有极强的话语权。

直觉外科在耗材领域有多强势？我们可以从一些霸王条款中窥探一般。

为保证手术的安全性，医院在安装达芬奇手术机器人后需要定期频繁更换公司独有耗材，比如机械臂，使用十次便需要更换。机械臂在国内售价大概每条10万人民币,每台手术平均要使用4条。也就是说，医院每做10台手术，便需要花费40万元更换机械臂。

实际上，直觉外科耗材收入持续增长，不仅是手术量增加带动耗材消耗，还得益于耗材价格的提高。

2015年四季度，达芬奇手术机器人单场手术耗材收入大概是1840美元，到了2020年四季度已增长至2060美元。

直觉外科的强势，在“服务费”方面，也体现的淋漓尽致。上文提及，服务费作为一种“必需品”，只有第一年可以幸免。

除了必须购买外，服务费也在不断涨价。2006年，达芬奇手术机器人平均年服务费约12.2万美元，2009年已上涨至14.3万美元。

此后，直觉外科并未披露年均服务费情况。不过，此前年报披露的服务费上限为15万美元，2020年已增长至18万美元。上限提高，平均服务费的增长也在情理之中。

当然，2020年除外。在疫情肆虐下，直觉外科主动减免了部分客户的服务费。体现在数据上，2020年服务费收入相较于2019年有所下滑。

在财报中，直觉外科对于耗材收入和服务收入的定义是，经常性收入。这么说也没错，在渠道优势没有消失的情况下，这两大板块收入确定性极高，称之为永续现金流都不为过。

不止如此，正如王兴的梦想是无限扩张一样，直觉外科基于渠道的优势，似乎也想到了这一点。

当前，达芬奇机器人还推出了“诊断”系统，旨在通过很小的肺气道导航以到达活检的周围结节。

该系统2018年开始销售，目前已进入上升阶段，2019年销量为10个，2020年为26个。

看起来，达芬奇的神话，似乎还将继续。

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