作者｜地产十一郎
来源｜地产十一言（ID:dichanshiyiyan）
总是对绿城充满期望，管理层也是不断给出美好预期，但兑现总是感觉差一点。
3月22日晚，绿城发布2020年全年业绩。公告显示，绿城2020年实现合同销售金额2892亿元，同比增长43%，远超既定的2500亿目标，算上代建销售的745亿元，行业排名第八。
一举重回TOP10，散发着耀眼的绿光。
只是，这晃眼的绿光，也照到了股市。
亮眼的业绩发布后，股价一路下跌。从23日的开盘价11.74元，跌至今天（3月25日）收盘价的9.71元。
投资人不买单，绿城似乎在上演一出“独角戏”。有点小尴尬。
从表面上看，不得不说，绿城2020年的成绩单已迈进优等生行列。
除了超额完成年度销售额外，营收657.83亿元，同比增6.8%；年内利润57.63亿，增加46.5；公司股东应占利润人民币37.96亿元，上升53.1%。
只是，亮丽的报表不能细看啊。
股东核心净利润从2019年的43.36亿元下降到39.93亿元，下降7.9%；毛利为155.73亿元，同比微降0.4%；毛利率为23.7%，同比下降1.7个百分点。
以上你可以发现，绿城这家公司，营收在增长，毛利率却不断下降。
也就是，增收不增利。
增收，是由于物业销售收入的增加。
2020年，绿城的营收增加部分主要来自物业销售收入的增加，而销售收入增加的原因则是销售均价的提高。
据公告显示，2020年绿城的物业销售收入为573.34亿元，占总收入 的87.2%，较2019年增加5.3%。
而物业销售收入是由销售面积*单平销售均价而来的。
2020年，绿城的销售结转面积为2914404平米，比2019年还减少1.9%；相反，单平销售均价为每平米19673元，同比上升7.4%。
单平米销售均价的提高，又依赖于2020年结转收入的项目中，一二线城市项目的占比提高。
资料显示，2020年，绿城中国在一二线城市的项目占比为61.4%，而2019年，这个数值占比是52.3%。
这一降一升综合在一起，整体还是呈上升态势。这，是绿城2020营收的关键。
可以看出，这一结果，是绿城把更多的项目集中在一二线城市带来的。
不增利，是因为永续债的高利率吞噬了绿城的毛利率。
业绩发布会上，执行董事兼执行总裁耿忠强表示，“因为永续债确确实实要支付一部分成本，2020年，境内永续债的利率6.07%，全年永续债的利率为7.12%，这是我们使用永续债的代价”，他形容永续债是一把双刃剑。
的确，目前绿城在手的200亿永续债让他们有底气进行规模上的投拓，在某种程度上，永续债优化了绿城的资本结构，扩大绿城的融资空间；但永续债的高利率也像一个“毒瘤”一样，吸食着绿地的血。
绿城发过多少永续债呢？
2018年12月份，绿城发过一笔5亿美元的永续债，三年内的年利率是10%，三年后重新设定利率；
2014年，绿城发行的一笔5亿美元永久资本证券利率为9%。
这还是其中两笔。十一郎翻阅了绿城历年的财务数据发现，2013年绿城的永续债为21亿元，之后一路高涨，到了2019年，永续债变成了212亿元。
八年涨了十倍。
2020年永续债下降了一点，206.18亿元，却依然分走了绿城约13亿的利润。
永续债这个东西的确像耿忠强说的，是把双刃剑。
曾经的恒大用纯熟，为了快速扩张，大量借入永续债，完成全国布局的展开后引入战投，全额归还。但是，这玩意也容易上瘾，表现在吞噬当年利润。
的
耿忠强还指出，由于国家出台一些政策，随着永续债的逐步到期，绿城亦不会再做了。
由于这些年股权变动，绿城的风格也跟着变了。
人们发现这家中国房地产界口碑最好的公司，正在把一直以来坚持的高品质，转化为实现业绩高增长的能力。
脱离了宋卫平时期的致力于打造精致产品，逐渐走上了规模扩张的道路。
据业内报道，2020年上半年，绿城在拿地到开工、开盘、归还股东投入、交付这四个周期提速幅度达到了24%、10%、14%及5%，其中两项较2019年增长10%以上。
冲击规模势必带来品质问题，看看绿城近几年的维权数量，不冲击规模就要被市场淘汰，太难了。
正是在追求规模的路上，永续债的高利息吞噬着绿城的利润率，也是为了追求规模，绿城不断寻找小股操盘的合作，致使“权益金额占比低”等问题一直存在。
据自媒体《地产锐观察》统计，在2020年TOP20的房企里，大部分房企权益销售金额占比在70%以上，只有绿城中国和旭辉集团的权益销售金额占比低于60%，绿城中国最低。
数据来源：克而瑞，地产锐观察整理
权益销售金额占比过低往往意味着企业销售成色不足，更依赖合作开发进行规模扩张。这就可以解释，为何绿城增收不增利。
不禁要为之的规模扩张打上了一个问号。
另外，值得注意的是，绿城2020年的销售成本同比增速高于营收增速，为9.26%。
受此种种影响，绿城中国的2020年毛利其实是有所下滑的，比2019年少了6750多万元。
换句话说，虽然名次进了前十，但赚钱能力没有以前厉害了。
难怪投资者不买单。
最后，用雪球上一位投资人的话来结束这篇文章吧，“总是对绿城充满期望，管理层也是不断给出美好预期，但兑现总是感觉差一点。”
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