『融资36计』声东击西的mbs/reits

声东击西

【原典】敌志乱萃①，不虞②，坤下兑上③之象，利其不自主而取之。

【注释】①敌志乱萃：援引《易经.萃》卦中《象》辞：“乃乱乃萃，其志乱也”之意。萃，悴，即憔悴。是说敌人情志混乱而且憔悴。②不虞：未意科，未预料。③坤下兑上：萃卦为异卦相叠(坤下兑上)。上卦为兑，兑为泽；下并为坤，坤为地。有泽水淹及大地，洪水横流之象。

【按语】为使敌方的指挥发生混乱，而采用灵活机动的行动。本打算进攻甲地，却佯装进攻乙地。不显出真实的进攻目标，敌方就无法推知己方意图，被假象迷惑，作出错误判断。

声东击西，是指东打西，即打即离，制造假象，引诱敌人作出错误判断，然后乘机歼敌的策略。声东击西之计，早已被历代军事家熟知，所以使用时必须充分估计敌方情况。方法虽是一个，但可变化无穷。我们在这里类比资产证券化里的MBS/Reits，其中“证券化”是“东”，转表和套利是“西”。

在上一章《欲擒故纵的资产证券化》里我们对比分析了ABS和ABN的制度差异，其实二者还有一个非常细微的不同：ABS的基础资产里可以包括信贷资产，而ABN里没有信贷资产。但根据Wind、CNABS统计，2020年全年资产证券化市场共发行产品2229单，发行规模共计30，707.21亿元，其中企业ABS产品共1524单，发行规模共计16510.50亿元；信贷ABS产品共发行192单，发行规模共计8628.06亿元；交易商协会ABN共发行513单，发行规模共计5568.65亿。

（来源：Wind，CNABS，德邦资管）

也就是说信贷ABS的规模有8628亿，远远超过全部ABN的规模。那么ABN为什么不能发行信贷资产证券化呢？另外，尽管《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》里规定了“信贷”资产可以作为基础资产，但我们在证券交易所官网能查到的数据只有2014年的几笔，此前和此后都没有相关记录，这又是为什么呢？

要梳理资产证券化的品类还是比较麻烦的事儿，要从资产证券化的历史说起。Alongstory......

资产证券化简史

资产证券化最早起源于美国1920年代末期的大萧条时期开始的不动产抵押贷款次级市场。到了1970年代利率市场化中发行了第一只不动产抵押贷款债权担保证券。几个住房抵押贷款证券专业机构相互竞争，不断完善和发展了住房抵押贷款证券化（MBS）市场。

住房抵押贷款证券的成功很快被应用于其它资产。1985年3月，Sperry电脑公司的租赁合约被证券化，成为首支非住房抵押贷款的证券化产品。同年5月，证券化开始应用于汽车贷款债权。1987年开始推出基于信用卡债权的证券。1988年开始将已经抵押的住房权益贷款进行证券化。在80年代末期，美国储蓄商业银行的不良贷款比例大幅上升，证券化方式也应用到了不良债权的处置上。资产证券化ABS真正进入百花齐放的阶段。

随着各种资产证券化产品的问世和畅销，华尔街那些聪明的脑袋就以MBS和ABS为基础进行了各种产品创新，包括CDO和CDS等。

CDO包含在广义的资产支持证券（ABS）中，它是一组固定收益资产组成的投资组合，有一个由一系列信贷资产构成的资产池，并以该资产池产生的现金流为基础，向投资者发行不同系列（tranches）的证券。可以理解为以ABS为基础资产的ABS，也就是ABS^2...

CDO还可分为：

1.担保贷款凭证（Collateralizedloanobligation，CLO）——CLO的基础资产是高收益贷款（杠杆贷款）。

2.担保债券凭证（Collateralizedbondobligation，CBO）——CBO的基础资产是企业债券或新兴市场债券（发展中国家的债券）。

目前，美国的资产证券化市场品种以MBS（住房抵押贷）为主，美联储总资产的25-30%由MBS构成。截至2020年9月，美国抵押贷款相关债券存量高达10.91万亿美元（超过2万亿美元被美联储持有），占美国全部债券市场规模（超过50万亿美元）的21.75%。

中国的ABS始于2005年，先是银行信贷资产证券化（2005年）、然后交易所ABS（2005年）、接着是银行间ABN模仿（2012年）。

（一）2004——2007年：试点阶段

1、2004年1月国务院发布3号文，明确“积极探索并开发资产证券化品种”。随后2004年10月证监会发布《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》，成为交易所ABS的基本规范文件。

2、2005年3月，央行牵头，发改委、财政部、银监会、证监会、保监会等共同成立信贷资产证券化试点工作小组，明确国开行和建行作为信贷资产证券化的试点单位。2005年4月央行和银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券信息披露规则》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》三份政策文件，成为信贷资产证券化的规范文件纲领。

3、2005-2007年，监管部门相继披露资产证券化的细项文件，如基础资产池、信息披露、税收缴纳、会计处理以及拓宽ABS职能（如可参与质押回购等等），尝试将资产证券化业务进一步做大。

（二）2008——2011年：基本暂停

2007-2008年金融危机全面爆发，使得刚刚试点三年左右的资产证券化业务基本暂停，期间资产证券化产品数量和规模在2008-2011年期间均逐步下降。

（三）2012——2015年：重启试点、ABN问世

2012年，资产证券化业务又得以重启。2012年5月，央行、银监会与财政部联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，同年8月交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，标志着银行间ABN正式问世。

2013年3月15日，证监会发布的《证券公司资产证券化业务管理规定》扩大了ABS业务模式的适用空间、基础资产的内涵和外延，同时降低了证券公司业务门槛和投资者限制、简化了审核程序，大幅推动了交易所ABS的发展并。

2014年11月证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套文件，随后深交所与上交所分别发布《资产证券化业务指引》，同年12月24日中基协发布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，基本奠定了交易所ABS的政策框架，为后续交易所ABS的跨步发展奠定了制度基础。

2014年11月，银监会将信贷资产证券化的审批制改为业务备案制。

2015年4月，央行发布第7号公告，明确相关机构可以向央行申请注册，并在注册期内自主分期发行信贷资产证券化。

（四）2015年至今：资产证券化业务进入规范与放量增长阶段

2014-2015年基本确立了我国资产证券化业务由审批制进入备案制模式，我国资产证券化业务也开始由之前的试点进入放量增长的阶段。

2015年4月3日，中国人民银行发布公告，对已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构可以向中国人民银行申请注册，并在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券。进一步简化了信贷资产支持证券发行管理流程。

2016年12月12日，交易商协会发布《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》和《非金融企业资产支持票据公开发行注册文件表格体系》，通过明确在交易结构中引入特定目的载体（SPV，不限于信托公司）、丰富基础资产类型和发行方式等极大促进了银行间ABN的发展，近几年银行间ABN的发行规模和存量规模基本均是倍数级增长。

2020年9月30日，银保监会办公厅发布《关于银行业金融机构信贷资产证券化信息登记有关事项的通知》，银保监会不再对信贷资产证券化产品备案登记，实施信贷资产证券化信息登记。

信贷资产证券化

我们在上一章《欲擒故纵的资产证券化》里说证券化主要目的是最大化折现融资，这是特指企业。如果把银行类机构也放进来一起考量，证券化的主要作用有三个：融资、套利、出表。融资的作用上章已经讨论过。本章主要讨论套利和出表。

套利和出表就像我们在《笑里藏刀的小额贷款》里提到的蚂蚁小贷。假设蚂蚁小贷资本金500亿元，2020年以年化实际利率15%发放了2000亿贷款，然后按票面5%的成本在证交所发行1900亿消费贷款资产支持证券，那么蚂蚁小贷的收益率为41%；而且通过发行ABS收回来的1900亿可以继续放贷，如此往复循环，资本收益率可能会达到800%。当然，网络小贷新规出来之后这个规模会大大缩减，但不影响整个逻辑。而且这个逻辑也同样适用于银行机构通过资产证券化实现银行信贷资产出表，腾挪出信贷额度来。

银行的信贷资产包括企业信贷和个人信贷，个人信贷里有包括住房按揭贷款和消费信贷，其中住房按揭贷款占个人贷款的80%左右。2020年银行间信贷资产证券化的产品中，占比最大的三类基础资产分别为个人住房抵押贷款RMBS（49.19%）、个人汽车贷款（26.95%）和企业贷款（15.85%）。其中RMBS依旧是发行量最大的基础资产类型。

RMBS是住房抵押贷款支持证券（ResidentialMortgageBackedSecurities）的简称，是指银行选定部分个人住房按揭贷款设立资产包，将资产包中的每一笔贷款及其附属担保权益转让给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式发行受益证券，并以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益。

RMBS是资产证券化的起源，还是目前美国规模最大的资产支持证券的品类，还是2008年次贷危机的罪魁祸首，还是中国未来资产证券化发展的最主要领域。中国2020年新增住房按揭贷款约5.8万亿，大致估计中国现有银行住房按揭贷款余额在60万亿左右，如果十分之一做成RMBS，规模大概有6万亿，非常巨大的市场。

2021年1月7日，农业银行作为发起机构的“农盈汇寓2021年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券”在银行间市场成功发行。项目规模200.15亿元，系市场最大规模RMBS。其中优先A1档40亿元，占比19.99%，AAA评级，加权0.86年，票面利率3.3%；优先A2档57.11亿元，占比28.53%，AAA评级，加权2.64年，票面利率3.8%；优先A3档85亿元，占比42.47%，AAA评级，加权6.49年，票面利率3.95%；次级档18.04亿元，占比9.01%，加权15.05年，无评级。产品资产池涉及92358名借款人向发起机构借用的92358笔贷款，均为正常类个人住房抵押贷款。

1月15日，中国银行“中盈万家2021年第一期”RMBS开始申购，总规模96.62亿元；1月18日，建设银行“建元2021年第一期”RMBS开始申购，总规模51.4亿元。

Wind数据显示，截至目前，以个人住房抵押贷款为基础资产的ABS已发行规模接近2万亿元，余额超过1万亿元。

关于RMBS的规范主要是人民银行和银保监会发布的“信贷资产证券化”相关文件里，包括《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券信息披露规则》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等。我们简要做个摘录。

政策目的：提高信贷资产流动性，丰富证券品种。

信贷资产证券化：银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。

金融机构，是指在中华人民共和国境内依法设立的商业银行、政策性银行、信托投资公司、财务公司、城市信用社、农村信用社以及中国银行业监督管理委员会（以下简称银监会）依法监督管理的其他金融机构。

发起机构：信贷资产证券化发起机构是指通过设立特定目的信托转让信贷资产的金融机构。

信托机制：资产支持证券由特定目的信托受托机构发行，代表特定目的信托的信托受益权份额。资产支持证券在全国银行间债券市场上发行和交易。受托机构由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机构担任。

评级与增信：资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易应聘请具有评级资质的资信评级机构，对资产支持证券进行持续信用评级。资产支持证券可通过内部或外部信用增级方式提升信用等级。

信用增级可以采用内部信用增级和/或外部信用增级的方式提供。内部信用增级包括但不限于超额抵押、资产支持证券分层结构、现金抵押账户和利差账户等方式。外部信用增级包括但不限于备用信用证、担保和保险等方式。

发行和承销：资产支持证券的发行可采取一次性足额发行或限额内分期发行的方式。资产支持证券的承销可采用协议承销和招标承销等方式。承销机构应为金融机构

机构投资：金融机构按照法律、行政法规和银监会等监督管理机构的有关规定可以买卖政府债券、金融债券的，也可以在法律、行政法规和银监会等监督管理机构有关规定允许的范围内投资资产支持证券。

信贷资产证券化发起机构不得投资由其发起的资产支持证券，但发起机构持有最低档次资产支持证券的除外。

风险计提：在符合特定条件的情况下，发起机构才能在计算风险加权资产时扣减被证券化的信贷资产：

投资机构风险系数

资产证券化本身是一种融资方式，可以通过盘活企业的非流动性资产，帮助其优化财务报表，进一步提升其融资能力、降低融资成本，同时还可以分散企业债务风险、通过标准化其资产为市场创造更多可投资的标准化资产。

在目前利率市场化日益推进、金融脱媒加剧，银行存款增长困难、信贷投放越来越力不从心的情况下，信贷资产证券化可以使商业银行可借此回笼已资金，盘活存量信贷资金，实现对存量信贷资金循环利用，增加信贷资金来源，从而扩张信贷投放能力。

（图片来源任博宏观论道）

中国现有银行信贷资产证券化产品的存量大约是1.6万亿，而与此同时，存量的个人按揭贷款就有六十万亿，其中如果十分之一做成证券化产品，规模就是六万亿，相当于全市场所有证券化产品（ABS/ABN/RMBS/CMBS）的总和。但实际上并没有那么多。个人觉得其中原因主要有三个。

首先，银行信贷资产证券化的监管放松刚刚开始，启动需要一个过程。在2020年以前，信贷资产的证券化还要向银监会备案的。而我们知道，中国的“备案”基本上接近审批，银行没有自主发行的权力。

其次，中国的个人住房按揭贷款属于最优质的信贷资产，风险很小，相应的收益也较低。这导致了发行证券化产品的收益也较低，市场购买的动力相对不足，而如果提高产品收益，可能会导致原始权益银行的收益倒挂。

举个例子：假设市场10年期的按揭贷款利率是4.9%，工商银行有100亿资金，它可以选择发放100亿按揭贷款，利率是4.9%，或者购买农业银行的100亿RMBS，收益率是4.5%，相对于贷款收益少了0.4%；而如果农业银行的RMBS收益率定在5%，工行收益多了0.1%，而农行亏了0.1%；

也就是说，目前银行信贷资产证券化套利的效果不明显，主要动力应该是出表的需要。而中国能参与银行间债券市场的并且有数额较大的低成本资金的还是商业银行。中国的信贷资产证券化本质上还是银行之间的信贷额度的交易。

另外，当我们提到信贷资产证券化时，还要考虑证券化过程伴随的风险，比如十四年前美国的次贷危机。

次贷危机已经过去十余年，渐渐的被大家遗忘，但对于金融行业从事资产证券化的人来说，次贷危机的余威犹在。次贷危机是由房贷违约引发的全球性金融危机。主要路径是RMBS（个人住房按揭贷款）——CDO（担保债务凭证）——CDS（信用违约掉期）。

在二十世纪初互联网泡沫破灭后为稳定经济发展，美国继续推行低利率政策，并特别刺激房地产市场发展。个人住房抵押贷款（RMBS）相应增加。金融机构把RMBS进行组合和分层，制作成包含了优先级和次级的CDO。为了增加次级CDO的市场竞争力，又给CDO买了保险（CDS）。整个过程中金融机构放了30倍杠杆，然后CDO和CDS又成了更复杂的ABS产品的原始材料，继续放大杠杆。

初期经济增长、就业增加使房地产市场繁荣健康，进行RMBS/CDO/CDS的金融机构都一本万利，赚得盆满钵满。赚钱效应吸引了更多的金融机构纷纷加入到这场盛宴里，促生了大量的次级贷款（高风险贷款）产生，并按上述证券化路径遍布全球的金融市场，包括中国。

当美联储认为泡沫过大而把货币政策转为加息，个人房贷违约增加，次级贷款违约巨量增加。次级贷款相关的金融证券化产品成为金融市场的毒品，无法继续流通。结果是担保机构纷纷破产。担保（CDS）的破产传递到高杠杆的金融机构，加上精明的机构早就在危机之前开始做空这些机构，导致金融机构破产，并传递到全球范围的投资者，最终演变为全球性的金融危机。

ABS/ABN/RMBS实质上还是债券性质的金融产品，底层的交易属性是“债”。我们曾经在《金融思维》里专门论述过，债+高杠杆就意味着高风险。而还有一种资产证券化产品，具有一定的“股”的性质，那就是权益型的Reits，预计今年就可能见到。

CMBS/Reits

如果说“资产证券化”是时下金融行业最时髦的词汇和业务，那么Reits则是金融行业的窈窕淑女，很快就是万千金融从业者竞相追逐的对象。要理解Reits，还要从CMBS说起。

CMBS是Commercial Mortgage Backed Securities是英文缩写，指商业房地产抵押贷款支持证券。本意是商业银行以自己持有的商业抵押贷款为基础资产发行的资产证券化产品。而CMBS在国内主要是指原始权益人先设立资金信托或借助委贷银行，向实际融资方（房地产商或业主）发放以标的物业为抵押的抵押贷款，信托受益权或委托贷款债权形成后以其为基础资产的资产证券化产品。

2016年8月24日，高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划成功发行，成为国内首单交易所CMBS.

CMBS和RMBS本质上还是一种“债”，而Reits则更多的是“股”，也就是权益投资。

Reits（Real Estate Investment Trusts），不动产投资信托基金)是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

Reits最早产生于美国20世纪60年代初。2008年美国发生了次贷危机并波及全球，Reits市场也受到极大冲击。2008年Reits市场规模收缩38.57%。但是随着美国政府采取多种措施稳定市场，Reits市场很快从冲击中恢复过来。2009年至2019年间，美国Reits市场保持了年均17.22%的增速。

2008年美国出台《Reits投资与多样化法案》，该法案出台后Reits开始向非传统领域投资拓展。由传统的零售、写字楼及住宅等，拓展至基础设施、仓储、数据中心、医疗保健等领域。尤其是基础设施Reits发展迅猛，迅速成为美国市场规模最大的一类Reits。

Reits的魅力在于：通过资金的“集合”，为中小投资者提供了投资于利润丰厚的房地产业的机会；专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合，分散了房地产投资风险；投资人所拥有的股权可以转让，具有较好的变现性；Reits拥有投向明确、强制分红、税收优惠、低杠杆限制等特点。其中最为重要的特点是强制分红和税收优惠。Reits通过设置强制分红比例，可以将投资经营获得的收益高比例地分配给投资者。这使得Reits投资者可以获得持续稳定的投资收益。

（图片来源：ERPAGlobalREITSurvey2020、东方证券财富研究中心）

Reits分类

从不同角度看，对Reits有多种不同的分类方法，常见的分类方法有以下几种：

1、根据组织形式，Reits可分为公司型以及契约型两种。公司型Reits以《公司法》为依据，通过发行Reits股份所筹集起来的资金用于投资房地产资产，Reits具有独立的法人资格，自主进行基金的运作，面向不特定的广大投资者筹集基金份额，Reits股份的持有人最终成为公司的股东。公司型Reits在美国占主导地位。
契约型Reits则以信托契约成立为依据，通过发行受益凭证筹集资金而投资于房地产资产。契约型Reits本身并非独立法人，而是由基金管理公司发起设立的一种管理媒介，其中基金管理人作为受托人接受委托对房地产进行投资。在英国、日本、新加坡等地契约型Reits则较为普遍。
2、根据投资形式的不同，Reits通常可被分三类：权益型、抵押型与混合型。权益型Reits投资于房地产并拥有所有权，并从事房地产经营活动。抵押型Reits是投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券，其收益主要来源是房地产贷款的利息。混合型Reits顾名思义是介于权益型与抵押型Reits之间的，其自身拥有部分物业产权的同时也在从事抵押贷款的服务。市场上流通的Reits中绝大多数为权益型，而另外两种类型的Reits所占比例不到10%。
3、根据运作方式的不同，有封闭与和开放型两种Reits。封闭型Reits的发行量在发行之初就限制规模，不得任意追加发行新增的股份。封闭型Reits一般可以在证券交易所上市流通，投资者可在二级市场市场上转让。开放型Reits可以随时为了增加资金投资于新的不动产而追加发行新的股份，投资者也可以随时买入，不愿持有时也可随时赎回。
4、根据基金募集方式的不同，Reits又被分为公募型与私募型.私募型Reits以非公开方式向特定投资者募集资金，募集对象是特定的，一般不上市交易。公募型Reits以公开发行的方式向社会公众投资者募集信托资金，发行时需要经过监管机构严格的审批，可以在市场上公开交易。在法律监管方面，私募型基金受到法律以及规范的限制相对较少，而公募型基金受到的法律限制和监管通常较多。

2009年初，中国人民银行会同有关部门形成了Reits初步试点的总体构架，但由于我国相关法律法规仍不完备，Reits一直未能正式启动。

2020年4月证监会和发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（Reits）试点相关工作的通知》，同时发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》。

同年8月，发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（Reits）试点项目申报工作的通知》。

2020年9月，上交所和深交所分别发布《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（Reits）业务办法（试行）》、《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）》。

2021年1月，上交所和深交所正式发布Reits业务配套规则，为基础设施公募Reits业务明确了相关业务流程、审查标准和发售流程。密集的政策和规则发布标志着公募Reits市场的正式起航。

参照上一章《欲擒故纵的资产证券化》的结构，我们根据上述文件，概要介绍下我国正在推进的公募基础设施Reits。

（图片来源：上海证券交易所）

交易结构：由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，依法依规设立公开募集基础设施证券投资基金，经中国证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购，开展基础设施Reits业务。

发行程序：发起人（原始权益人）向项目所在地省级发展改革委报送试点项目申请材料。在省级发展改革委出具专项意见基础上，国家发展改革委将符合条件的项目推荐至中国证监会，由中国证监会、沪深证券交易所依法依规，并遵循市场化原则，独立履行注册、审查程序，自主决策。

重点区域：优先支持位于《京津冀协同发展规划纲要》《河北雄安新区规划纲要》《长江经济带发展规划纲要》《粤港澳大湾区发展规划纲要》《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》《海南自由贸易港建设总体方案》等国家重大战略区域范围内的基础设施项目。支持位于国务院批准设立的国家级新区、国家级经济技术开发区范围内的基础设施项目。

重点行业：优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点。主要包括：仓储物流项目；收费公路、铁路、机场、港口项目；城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目；城镇供水、供电、供气、供热项目；数据中心、人工智能、智能计算中心项目；5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目；智能交通、智慧能源、智慧城市项目。

鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点。

酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。

试点项目满足基本条件:基础设施项目权属清晰、资产范围明确，发起人（原始权益人）依法合规拥有项目所有权、特许经营权或运营收费权，相关股东已协商一致同意转让。项目运营时间原则上不低于3年。现金流持续稳定且来源合理分散，投资回报良好，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。

基金特征：

（一）80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；（股权型）

（二）基金通过资产支持证券和项目公司等载体（以下统称特殊目的载体）取得基础设施项目完全所有权或经营权利；（协议型）

（三）基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；

（四）采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，符合法定条件并经证券交易所依法审核同意后，可上市交易。（封闭型）

其他规定：

基础设施基金财产独立于原始权益人、基金管理人、基金托管人及其他参与机构的固有财产。

申请注册基础设施基金前，基金管理人应当聘请独立的评估机构对拟持有的基础设施项目进行评估，并出具评估报告。

基础设施基金份额认购价格应当通过向网下投资者询价的方式确定。网下投资者为证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、商业银行及其理财子公司、符合规定的私募基金管理人以及其他中国证监会认可的专业机构投资者。全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价。

基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%，其中基金份额发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个月，基金份额持有期间不允许质押。

基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方以外的专业机构投资者可以参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例由基金管理人合理确定，持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于12个月。

扣除向战略投资者配售部分后，基础设施基金份额向网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的70%。

公募基础设施Reits综述

现行的公募基础设施Reits基本逻辑是“公募基金”+“基础设施ABS”，是权益型、契约型、封闭、公募性质的Reits；其中特别规定为基础资产应该（？）取得所有权；基金80%投资于基础资产；基础资产收益率底线为4%；分红比例为90%；原始权益人及关联方至少自留20%，时间不少于60个月，其他投资者持有不少于12个月；可战略配售30%；

按照目前推进速度，公募Reits有望今年发行，明年可上市交易。

发展公募基础设施Reits的目的是防风险、去杠杆、稳投资、补短板的决策部署，积极支持国家重大战略实施，深化金融供给侧结构性改革，强化资本市场服务实体经济能力，进一步创新投融资机制，有效盘活存量资产，促进基础设施高质量发展。

中国基础设施建设和房地产投资长期依赖债务融资，地方政府的高杠杆行为加剧了债务风险的聚集。并可能将风险传导至银行体系进而影响金融市场的稳定。Reits的出现，可以解决不动产企业长期持有运营所需要的长期资金。同时企业融资由债务融资转变为权益融资，可以减少企业债务融资所带来的财务成本。

基础设施REITs的推出，可以为海量存量资产提供交易市场。通过市场化的方式为基础设施资产进行定价。一方面可以提升存量资产的流动性，盘活存量资产。为地方政府和不动产运营商提供退出渠道，降低其杠杆水平。

通过公开募集，实现风险在整个经济体系的分散。另一方面可以通过市场化定价，为投资提供参考，提升资金的利用效率。（来源AdvancedForum邵宇、肖佳文）

如果说公募Reits是基础设施ABS进化版，那商业地产Reits则是CMBS的进化版本。通过商业地产Reits，可以盘活存量地产物业，部分解决房企持有物业的变现、融资、退出等问题。但我个人认为，以目前监管层对房地产的限制姿态，未来三年都不会有地产类Reits出现，也许五年也不会。毕竟，肥水不流外人田，说起来是金融创新，你怎知真实目的不是声东击西解决政府的债务问题呢？下回我们聊《融资36计》之釜底抽薪的金交所产品