遭遇股债“双杀”！禹洲集团利空是否出尽？

作者 | 雷晨

编辑 | 卢泳志

来源 | 债市观察

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业绩“跳水”，股债“双杀”

3月30日晚间，禹洲集团（1628.HK）发布了2020年业绩报，合约销售金额约1049.67亿元，同比增长39.74%，意味着这家发迹于厦门的40强房企首次迈入“千亿阵营”。

自2017年喊出千亿销售目标以来，禹洲集团合约销售额从2017年的403亿元，到2018年的560亿元，再到2019年的751亿元，终于在2020年成功跻身“千亿俱乐部”。

但在销售规模猛增的同时，盈利能力似乎没能及时跟上。2020年，禹洲集团实现营业收入104.12亿元，同比下降约55.2%；归母净利润1.17亿元，同比下降96.76%。

受业绩“跳水”消息的影响，截至3月31日收盘，禹洲集团股价报2.32港元/股，下跌7.94%，最新市值为132亿港元。实际上，自10天前发布盈利预警公告后，外界的担忧就已经出现。

图片来源：东财Choice

3月23日，国际评级机构穆迪将禹洲集团的企业家族评级(CFR)从“Ba3”下调至“B1”，并将其高级无抵押评级从“B1”下调至“B2”。同时，将展望从“稳定”调整为“负面”。

穆迪助理副总裁兼分析师Celine Yang表示：“此次下调评级反映了我们的预期，即由于该公司交付预售项目的速度较慢，其收入确认度将较弱。因此，未来12至18个月，该公司的关键信贷指标将保持疲弱。”

“与此同时，‘负面’展望反映出该公司在未来12-18个月内改善营收确认度和财务指标的能力存在不确定性，以及我们预期其获得融资的机会会因此而减弱。”Yang补充道。

债券市场上，禹洲集团多只美元债近期也出现下跌。其中2025年2月到期的美元债一度创下去年4月以来最大跌幅，2026年8月到期的美元债、2027年到期票息6.35%美元债均出现不同程度下跌。

图片来源：久期财经

因业绩下滑而陷入“股债双杀”的旋涡，禹洲集团2020年经历了什么？

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项目交付延期，毛利率持续走低

禹洲集团1994年成立于厦门，2009年在港交所上市。目前，禹洲集团已发展成集房地产开发、商业投资运营、酒店运营、物业管理、金融、贸易为一体的多元化综合性集团。2016年，禹洲集团将总部从厦门搬迁至上海。

2020年业绩报显示，禹洲集团的收入主要来自物业销售、投资物业租金收入、物业管理收入及酒店运营业务四大业务。其中，物业销售收入占其2020年总收入的93.54%。

对于业绩变动的原因，禹洲集团表示，收入减少主要是由于受新冠肺炎疫情影响，上海的若干物业项目的开发进度及于武汉及唐山的物业交付有所延期，导致收入递延确认。

有行业人士对债市观察表示，其实禹洲集团2019年净利润中包含不少投资性物业增值及卖股权收益。这次或许把之前亏损项目并表，部分项目需要计提减值。

在昨天（3月30日）召开的业绩会上，禹洲集团表示，上述项目毛利率相对较高，为25%。在延迟项目中，与金茂的合资项目以及武汉项目将于今年上半年完成，唐山项目可能下半年完成。

另据媒体消息，审计师对并表要求比较严谨，协商决定将部分禹洲集团认为可以并表的项目放在联营合营公司里，这部分利润比较高的项目未能并表影响了最终毛利率。

值得注意的是，禹洲集团的毛利率连续四年下滑，2019年毛利率为26.21%，同比下降4.51%，这与公司拿地成本上升及销售均价上涨乏力有关。

近年来，禹洲集团频繁现身多地土拍市场。在土地储备方面，2020年，禹洲集团新增18幅地块，总建筑面积约284.74万平方米，平均楼面价为每平方米11852元，年底总可供销售建筑面积约为2310万平方米。

2016-2020年，禹洲集团交付物业平均售价分别为9000元、14118元、15182元、12426元及11711元；同期新增土储的楼面价分别为9872元、6787元、5000元、10023元、11852元。

当然，拿地的楼面价大幅攀升，一方面是全国主要城市近年来土地成本整体上升，另一方面也与禹洲集团钟情一二线城市有关，同时还离不开房地产行业出台的相关政策。

而高价拿地带来的影响，不仅是禹洲集团去年盈利空间收窄，还导致公司负债规模显著提升。

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踩中一道红线，林龙安增持挽信心

债市观察发现，禹洲集团的财务杠杆始终维持在80%之上居高不下，负债规模从2015年的426.05亿元增长至1438.95亿元，短短6年的时间，增长超过千亿。

据贝壳研究院统计，依照“三道红线”融资新规，禹洲集团剔除预收款后的资产负债率为77.9%，同比下降约1.2个百分点，超过阈值；净负债率为85.8%，同比提升约15.6个百分点；非受限现金短债比为1.24，较上年同期下降约0.62。

也就是说，禹洲集团2020年仅一项超标，脚踩一道红线。管理层称，今年将继续降低债务规模，力争在两年内使剔除预收款后的资产负债率降至70%以下，由黄档降到绿档。

截至2020年末，禹洲集团的银行及其他贷款、公司债券以及优先票据余额合计约638.99亿元，较去年上升14.79%；平均一年内到期债务为188.84亿元，占总债务比29.55%。同期现金及银行结余为344.68亿元，现金短债比为1.83倍，偿债能力较好。

债券方面，禹洲集团子公司境内债券数量共10只，总规模约105.43亿元，其中约30亿元将于一年内到期；境外流通中债券共13只，存续规模约为58.02亿美元（约合380.19亿元）。境内外债券规模共计485.62亿元。

图片来源：DM终端

有媒体消息称，禹洲集团计划回购长期限美元债，于3月23日提前偿还5月到期的3.008亿美元的贷款，其利息覆盖倍数没达标，但公司已经获得贷款方的口头豁免。

禹洲集团管理层表示，短期债务的再融资今年初已经基本完成，下半年没有重大再融资需求；倾向于保留更多现金用于应对债务到期压力，买地速度会放慢。同时，公司海外账上目前有7亿多美元现金，以应对债务到期和营运需求。

面对业绩陡降、股债下挫的局面，3月31日，禹洲集团董事会主席林龙安紧急大手笔增持股份提振信心，花325万港元（均价约2.5港元/股）增持130万股公司股份。增持后，林龙安持股数占已发行股本总数约58.8%。

债市观察注意到，禹洲集团拟派发末期股息每股21.5港仙，加上中期股息每股12港仙，2020年股息合共每股33.5港仙。上市11年来，禹洲每股累计派息已远超上市价格，可谓诚意满满。

另外，2021年1月，知名国际投行中信里昂发表研报称，禹洲集团计划于今年分拆物业管理业务——禹佳生活服务独立上市，有望为股东带来特别股息。对投资者而言是极大的利好。

汇丰银行研报指出，禹洲集团2020年的盈利下降是一次性的，主要是因为部分项目的延迟交付以及高盈利项目未并表所致，2021年全年确认收入预计约270亿元，毛利率约20%，未来收入有保障。而且禹洲的资产负债表十分夯实稳健，资金流动性充裕维持禹洲的“增持”评级。

2020年净利大幅下降96.76%，毛利率也持续走低，你认为禹洲集团的利空是否已经出尽？投资者的信心多久能回来？欢迎在文末留言。