中信建投：中国经济十大结构分化

　　来源：中信建投证券研究

　　进入二季度，中国经济环比复苏放缓的同时，结构性分化也较为明显。中信建投证券宏观经济与固定收益首席分析师黄文涛团队最新发布“半江瑟瑟半江红：中国经济十大结构分化”：

　　结构分化一：生产与消费

　　工业生产完全恢复，一季度仍表现强劲。2020Q4在出口和投资均走强的带动下，工业增加值当季同比超7%，已超过近年最高水平。2021Q1工业增加值两年平均增长6.8%，是2015年以来同期实现的并列最高增速。消费仍未完全恢复，波动中逐步改善。2021Q1全国居民人均消费支出5978元，两年平均增长3.9%,相比疫情前多数时期的8%左右甚至以上的支出增速，当前的消费仍未完全恢复。

　　工业生产完全恢复，一季度仍表现强劲。2020年四季度，在出口和投资均走强的带动下，工业增加值当季同比超过7%，已超过近年最高水平。2021年一季度，规模以上工业增加值同比增长24.5%，比2019年同期增长14.0%，两年平均增长6.8%，这仍是2015年以来同期实现的并列最高增速，体现工业生产仍较强劲。主要是由于我国出口、地产投资在一季度仍表现强劲，一季度我国出口同比增长49.0%，比2019年同期增长28.7%，两年平均增长13.5%。

　　居民消费仍未完全恢复，波动中逐步改善。2021年一季度，全国居民人均消费支出5978元，比上年同期名义增长17.6%，比2019年一季度增长8.0%，两年平均增长3.9%。相比疫情前多数时期的8%左右甚至以上的支出增速，当前的消费仍远未完全恢复。不过3月以来，消费复苏改善明显，3月社会消费品零售总额同比增长34.2%，两年平均增长6.3%，相比1-2月3.2%的增速已明显提升。当前我国疫苗接种率快速提升，为后期消费恢复打下良好基础，预计消费仍将持续修复，并成为全年经济增长的亮点。

　　结构分化二：CPI与PPI

　　CPI总体温和,3月CPI同比由负转正至0.4%，历年春节后的3月及二季度居民消费价格总体偏弱，因此居民消费价格在二季度走升概率不大，但低基数影响下4、5月份CPI同比将上行，预计4月超过1%，5月达到2%左右，6月CPI同比转向回落，全年CPI同比均值约1.3%。PPI二季度冲高明显,PPI环比快速上行的阶段或已结束，但因为去年4、5月PPI同比均大幅下跌至-3%以下，因此基数扰动下4、5月PPI仍将进一步上行冲高，6月PPI同比预计将转向回落。

　　CPI总体温和。3月CPI环比增长-0.5%（前值0.6%），3月在春节消费旺季之后，物价正常季节性回落。CPI环比虽回落，但在低基数效应下，3月CPI同比由负转正至0.4%（前值-0.2%）。往后来看，历年春节后的3月及二季度居民消费价格总体偏弱，CPI环比多为负增长，因此居民消费价格在二季度走升概率不大，但低基数影响下4、5月份CPI同比将上行，预计4月超过1%，5月达到2%左右，6月起CPI同比转向回落，全年CPI同比均值约1.3%，总体上仍维持全年居民消费价同比呈现温和上涨的判断。

　　PPI二季度冲高明显。3月PPI环比上涨1.6%（前值0.8%）。生产资料价格上涨2.2%（前值1.1%），明显高于往年季节性水平，主要是由于3月国际市场原油价格上涨带动石油、天然气、化工品价格上涨，3月国际市场有色金属、铁矿石价格上行带动国内黑色和有色金属价格上涨，此外工信部压缩钢铁产量的政策指引和碳中和概念亦对国内钢铁价格构成推动。上述五个行业合计影响PPI上涨约1.27个百分点，占总涨幅的八成。环比上涨带动及去年负值低基数影响下，3月PPI同比大幅上涨4.4%（前值1.7%）。往后来看，PPI环比快速上行的阶段或已结束，但因为去年4、5月PPI同比均大幅下跌至-3%以下，因此基数扰动下4、5月PPI仍将进一步上行冲高，6月PPI同比预计将转向回落。

　　结构分化三：用工荒与就业难

　　就业趋势总体向好，但就业压力仍然存在,当前失业率相比2020年以前的其他年份同期仍高。一季度农村外出务工劳动力1.74亿人，比2019年同期减少246万人，3月份16-24岁年轻人的调查失业率13.6%，比上年同期上升。今年高校毕业生总量达909万人，再创历史新高。而沿海的工业和外贸大省很多企业普遍反映存在招工难的问题，一项包括9万多家规模以上工业企业的调查显示，约44%（近年新高）的企业反映招工难是最大的问题。

　　就业趋势总体向好，但就业压力仍然存在。3月全国城镇调查失业率为5.3%，比2月份下降0.2个百分点，比上年同期下降0.6个百分点，就业形势逐步向好，但当前失业率相比2020年以前的其他年份同期仍高，部分重点群体就业压力仍大。一季度农村外出务工劳动力1.74亿人，比2019年同期减少246万人，3月份16-24岁年轻人的调查失业率13.6%，比上年同期上升。今年高校毕业生总量达909万人，再创历史新高，随着6月份毕业季的来临，青年人就业仍存在较大压力。

　　用工短缺的结构性矛盾也同时存在。国家统计局新闻发言人就2021年一季度国民经济运行情况答记者问中提到，沿海的工业和外贸大省很多企业普遍反映存在招工难的问题，一项包括9万多家规模以上工业企业的调查显示，约44%（近年新高）的企业反映招工难是最大的问题。

　　结构分化四：上中下游盈利

　　上游、中游盈利增长最为明显，下游分化。大宗商品价格上涨带动上游及中游原材料业盈利高增长，疫情和宅经济驱动下游医药、计算机等行业盈利高增长，消费偏弱拖累下游一般消费品行业利润。

　　从整个工业企业上中下游的盈利来看，上游、中游盈利增长最为明显，下游分化。大宗商品价格上涨带动上游及中游原材料业盈利高增长，疫情和宅经济驱动医药、计算机等行业盈利高增长，消费偏弱拖累下游一般消费品行业利润。

　　具体来看，2021年一季度，上游资源开采行业如煤炭、黑色金属、有色金属、非金属开采业盈利相比2019年两年平均增长16.7%、114.4%、13.6%、11.8%。中游原材料加工业如石油、煤炭加工业、黑色金属、有色金属、化工品、金属、橡胶和塑料制品业盈利增长从15%-100%不等。中游设备制造业盈利增长15%-27%不等。下游盈利增长分化，造纸及纸制品、医药、汽车、计算机等盈利增长明显，一般消费品如纺织、服装、家具、印刷、文工体娱制品业盈利均负增长。

　　结构分化五：大型与中小企业

　　大型企业抗风险能力更强，疫情后大型与小型企业分化加大。从PMI数据来看，疫情之前，大企业PMI比小企业高2个百分点左右，疫情后即自2020年三季度以来，企业分化加大，大企业PMI比小企业高3个百分点以上。从社会消费品零售数据来看，限额以上企业社零增速在疫情前低于整体社零增速，疫情后超过社零整体增速。

　　大型企业抗风险能力更强，疫情后大型与小型企业分化加大。从PMI数据来看，疫情之前，大企业PMI比小企业高2个百分点左右，疫情后即自2020年三季度以来，企业分化加大，大企业PMI比小企业高3个百分点以上。从社会消费品零售数据来看，限额以上企业社零增速在疫情前低于整体社零增速，疫情后超过社零整体增速。

　　结构分化六：中高端消费与必消品

　　疫情加剧收入和消费分化，中高收入群体的收入及高端消费品恢复更快，从疫情后全国居民人均收入的平均数恢复速度要快于中位数可见一斑。从消费层面看，以汽车为例，疫情后豪华轿车销量增速要显著高于乘用车整体销量增速。

　　疫情加剧收入和消费分化，中高收入群体的收入及高端消费品恢复更快。疫情对劳动密集型的产业、中低收入群体直接冲击更大，2020年金融业、房地产业、信息技术服务业GDP增速要高于平均水平，而交运、仓储和邮政业、批发和零售业、住宿和餐饮业等GDP增速要低于平均水平甚至负增长。再叠加宽松货币政策带动股票、地产等资产价格上涨，中高收入群体的收入恢复更为迅速，而中低收入群体的收入相对缓慢，从疫情后全国居民人均收入的平均数恢复速度要快于中位数可见一斑。此外，从消费层面看，以汽车为例，疫情后豪华轿车销量增速要显著高于乘用车整体销量增速。

　　结构分化七：固定资产投资结构

　　房地产投资韧性仍较强，一季度房地产开发投资复合增长7.6%，而制造业投资在改善通道，但仍为负数，一季度制造业投资复合增长-2%，相对偏低。基建投资相对稳健。从制造业投资内部结构看，一季度投资增速较高的行业仍是医药、计算机、通信和电子设备制造业、钢铁行业，而下游的食品、纺织服装、汽车等行业投资仍为负增长。

　　从大类看，固定资产投资结构有所分化。房地产投资韧性仍较强，一季度房地产开发投资累计同比增长25.6%，复合增长7.6%（前值1-2月累计增长7.6%）。而制造业投资在改善通道，但仍为负数，一季度制造业投资累计同比增长29.8%，复合增长-2%（前值1-2月累计增长-3.4%），相对偏低。基建投资相对稳健。

　　从制造业投资内部结构看，一季度制造业投资增速较高的行业仍是医药、计算机、通信和电子设备制造业、钢铁行业，医药和计算机主要是疫情和宅经济抬升上述行业景气度，此外计算机、通信和电子设备制造业还受益5G建设，钢铁行业高投资则是由于环保要求升级和产能置换。化工、有色业投资增速相对其他行业表现也较好，主要得益于经济复苏期的顺周期逻辑。而下游的食品、纺织服装、汽车等行业投资仍为负增长。

　　结构分化八：南方与北方经济

　　南方省份经济增长动力更强，北方省份经济体量占比持续回落。从2020年GDP增速来看，南方省份增长普遍要高于北方省份，经济增速排前五名的省份有四个为南方省份，除湖北外经济增长排后五名的省份均是北方省份，内蒙古、辽宁、黑龙江增长明显偏低。

　　南方省份经济增长动力更强，北方省份经济体量占比持续回落。从2020年GDP增速来看，南方省份增长普遍要高于北方省份（除湖北由于疫情影响负增长）。经济增速排前五名的省份有四个为南方省份，除湖北外经济增长排后五名的省份均是北方省份，内蒙古、辽宁、黑龙江增长明显偏低。2012年以来，北方15省占全国GDP总量的比例持续走低，从2012年的45.9%降至35.1%，其中2020年下降0.3个百分点，降幅相比往年较低，但如剔除负增长的湖北省后，降幅仍较明显。

　　结构分化九：人口流动与生育

　　广东、浙江人口大幅增长，东北人口下滑明显。广东、浙江人口大幅增长一方面是由于生育率高，另一方面是人口流入规模大。而东北地区人口负增长则一是由于出生率在全国最低，是全国仅有的三个人口自然增长率为负数的省份，二是人口也出现较大规模流出，是全国人口流出最多的三个省份。

　　广东、浙江人口大幅增长，东北人口下滑明显。2019年广东、浙江常住人口增量均在百万以上，分别增加175、113万人。其他省份人口增量多处在10-50万人之间，西藏、宁夏、青海、内蒙古、天津、上海人口增量低于10万人，北京和黑吉辽人口负增长。

　　常住人口增减受生育率和人口流动两方面影响。广东、浙江人口大幅增长一方面是由于生育率高，另一方面是人口流入规模大。而东北地区人口负增长则一是由于出生率在全国最低，是全国仅有的三个人口自然增长率为负数的省份，二是人口也出现较大规模流出，是全国人口流出最多的三个省份。

　　结构分化十：房地产价格

　　核心城市房地产价格涨幅明显。在疫情之后宽松的流动性环境下，一二线热点城市房地产价格再度明显上涨，2021年3月相比2020年3月，深圳、广州、宁波、银川二手房价格上涨10%以上，北京、上海、成都、杭州上涨9%左右。而南充、太原、哈尔滨、长春、天津、石家庄、济南等地二手房价格则明显下滑。

　　地产价格分化，核心城市房地产价格涨幅明显。在疫情之后宽松的流动性环境下，一二线热点城市房地产价格再度明显上涨，2021年3月相比2020年3月，深圳、广州、宁波、银川二手房价格上涨14.6%、11.5%、10.5%、10.4%，北京、上海、成都、杭州上涨9.9%、9.7%、9.3%、8.7%。而南充、太原、哈尔滨、长春、天津、石家庄、济南等地二手房价格则明显下滑。

　　风险提示：疫情反弹超预期，外部不确定性加大。