沈明高：实体经济内循环赋能资本市场外循环

沈明高为中国首席经济学家论坛理事，广发证券家；欧亚菲、蔡俊韬为广发全球首席经济学家研究小组成员

首席全球经济学

构建“双循环”新格局，是我国经济从高速增长向高质量发展转型的必然选择。其一，无论是外循环还是内循环，单一循环都不足以推动我国经济的可持续增长，外循环增量不足需要靠内循环递补，而且内循环强，外循环才稳。其二，向投资要效率，向消费要增量，形成以消费增量为核心的自驱型增长模式。其三，实体经济内循环，可以赋能资本市场外循环，开启我国资本市场发展2.0版。

到目前为止，除小国和部分区域经济之外，没有一个国家或经济体的现代化建设是建立在单循环的基础之上的。上个世纪，在美国成功赶超英国之后，德国、日本和前苏联等三大经济体试图赶超美国，但最终都没有成功。尽管各有各的时空背景等特殊原因，这三个经济体面临的一个共同挑战是，难于以自身的单循环经济赶超美国的双循环经济。

一、捕捉全球增量

自改革开放以来，我国面临的外部环境已经发生了根本变化，根据全球经济增长增量的区域性变化，可以粗略划分为三个阶段。

（一）发达国家消费，新兴市场生产（投资）

改革开放初期，我国政府提出参与国际经济大循环，主线是对外开放，基本要点可以简单概括为“发达国家消费，新兴市场生产”。

从全球增长的逻辑来看，G20经济体中，发达国家的消费决定了新兴市场经济的投资需求：一方面，发达国家的消费增速决定了其进口增速（图1）；另一方面，新兴市场国家的出口增速决定了其投资增速（图2）。由此推理，发达国家的消费增速决定了新兴市场国家的投资增速，除亚洲金融危机时期外，两者高度正相关。如果我们将投资近似于产能投资来看的话，在过去相当长时间内，全球已形成了“发达国家消费，新兴市场生产”的全球产业分工模式。1978年，我国GDP仅为G20的2.7%，以廉价劳动力为基本特征的中国经济，和以美国为代表的发达国家经济具有高度的互补性，作为新兴市场的一个部分，我国参与外循环将全球化推上新台阶。

（二）美国消费，中国生产

随着时间的推移，部分发达经济体失去了可持续增长的能力（图3）。从季度名义GDP总量看，日本从1995年开始就进入平台期，2012年虽有一个小高潮，名义GDP水平有所上升，但也是昙花一现，目前现价汇率计算的季度平均GDP只是1995年的91.4%。欧洲名义GDP的平台期始于2008年，现在季度平均GDP水平只是当初的89.1%。

日本与欧洲经济失去了复苏能力，中国经济占新兴市场的比重不断上升，全球经济格局演变为“美国消费，中国生产”。本世纪以来，新兴市场经济对G20增长的贡献快速上升，但投资贡献远快于消费贡献。在整个九十年代，新兴市场投资与消费占G20的比重基本相当，略低于15%。2000年以后，投资占比增长近两倍到接近45%，消费占比则增加不到一倍，我国是造成这一差异化发展的主要来源。从2000年到2020年，我国投资占G20的比重从5.7%快速提升到32%，同期占G20新兴市场的比重从39%增加到73.7%。

（三）中国消费，中国生产

未来美国经济会否内卷化，即日本化或欧洲化？到目前为止所有的假设都是否定的。二战以来的经验证明，美国经济和市场具有很强的修复能力，如没有明显的例外，新冠疫情之后，仍然可以为复苏铺平道路。只是在社会分化、刺激政策接近极限的大背景下，美国经济复苏的力度或不如从前。

换句话说，仅靠美国的消费增量，已不可能支持我国经济的高速增长，我国经济已经开始从过去的生产约束向未来的消费约束转变。

与此同时，在全球总需求（投资与消费）增量不足的大背景下，我国的消费增量将成为全球增长不可或缺的一个部分。我国消费增量与发达国家的消费增量一起，成为推动全球经济增长的混合动力。类似地，仅仅依靠发达国家消费增量，或仅仅依靠我国的消费增量，都不足以带动全球经济回到正常增长的轨道。

由此，我们可以勾画出我国双循环新格局的两大基本特点。第一，未来我国经济增长从主要依赖外循环，转向内外双循环并重；需要说明的是，到目前为止，还没有一个现代化经济，是只靠外循环或只靠内循环建成的。第二，内循环中，增长的增量主要来自消费，资源配置要从重投资转向投资与消费并重，再转向重消费，投资与生产将更加注重效率的提升。归根结底，双循环经济就是“向投资和生产要效率，向消费要增量”，从而构成“中国消费，中国生产”的内循环，与“美国消费，中国生产”的外循环并举，为我国现代化建设提供双驱力。

未来15年，是畅通和形成我国双循环经济的关键时期。从长期的视角看，人口老龄化是日欧失去复苏能力的主要原因之一（图4）。目前，我国65岁以上人口占比低于日本、欧洲和美国，然而，预计到2035年前后，这一比值将会超过美国，人口老龄化对我国经济增长的负面影响将会显现出来。构建双循环经济，就是要利用这15年时间，将我国消费从消费小国打造成为全球消费大国。

二、提升增长自主性

畅通内循环经济的主要推动力来自于市场制度效率和规模优势。在市场制度效率方面，我国政府已明确指出，要在十四五期间，建成“高标准市场体系”，实现要素市场化（土地要素货币化、财政性收入货币化、打破刚性兑付），建立公平竞争制度。在充分发挥规模优势方面，要打破地域限制，打破垄断，推动科技产业创新等。

构建双循环经济，将再造我国的增长模式，实现以消费增量为核心的自驱型增长，提升我国实体经济增长的自主性。自驱型增长主要体现在以下三个方面：第一，带动我国消费和消费品牌的崛起，未来十年，中国的消费品牌就是国际消费品牌。第二，带动我国成为净进口国，提升我国经济的话语权。第三，内循环增量，是我国制造业升级和进口替代的不竭之源泉。

1、消费及消费品牌崛起

不管从哪个角度来衡量，我国具备全球最大的消费增量潜力。首先，我们不仅要看到与发达国家在科技方面的差距，更要看到消费实力方面的差距。在鼎盛时期的1995年，日本人口占G20的比重约为3.2%，但消费占比却高达17.8%，消费占比是人口占比的5.5倍。2020年，我国人口约占G20的29.4%，而消费占比仅为12.4%，消费占比是人口占比的0.4倍。其次，规模优势是我国成功构建双循环经济的独特优势。以消费电子市场为例，2019年，我国消费电子市场规模达2493亿美元，占前9大国家市场总和的近40%，其规模几乎是美国市场的两倍，与其他7个国家的市场规模之和相若。

消费崛起，主要表现为消费品牌的崛起。过去30年左右的时间里，按市值计算的全球前十大消费品牌主要来自美国，少数来自日本，三星电子是来自主要经济体之外的唯一例外（图5）。过去十年，中国消费品牌渐渐升起，阿里巴巴和贵州茅台已跻身前十。可以预料的是，如果内循环战略能够成功撬动消费增量，未来会有更多的中国消费品牌占据前十、前五十全球消费品牌榜。

2、从净出口国转为净进口国

消费增量主导的内循环经济，最终会使我国从净出口国转为净进口国。国际经验表明，随着人均GDP水平提升，一个国家的外贸顺差占GDP比重通常会下降。从上个世纪七十年代开始，美国消费占比上升了将近10个百分点，使美国逐渐成为世界最大的贸易逆差国，在这一过程中外贸顺差与消费占比高度负相关（图6）。此外，日本，韩国，德国等国家也有相似的负相关关系。

成为净进口国，很可能是我国双循环经济成形的重要标志之一。从反面的例子来看，日本和韩国是亚洲两个重要的经济体，仍然维持外贸顺差的地位，相应地，其内循环一直没有有效形成。在上个世纪八十年代初，当日本人均GDP超过1万美元之后，日本出口占GDP的比重从高位的14.8%降至九十年代最低时的9%，但同期居民消费占GDP的比重也同步下滑；进入本世纪，日本出口占比创出新高，但居民消费占比在短暂上升后再次回落，日本经济的外循环特征仍然非常明显。

从净出口国转为净进口国，将会强化我国经济增长的独立性和自主性。从G20成员国在历次“衰退-复苏”期间的增长表现来看，净进口国的增速波动远小于净出口国，且复苏的通常会更早（图7）。

时点

3、推动制造业升级与进口替代

成为净进口国，是国力增强的结果。在成为净进口国的过程中，也会带动外贸结构的不断升级迭代。外贸升级的变化，主要表现为出口升级和进口替代两个方面，前者意味着出口更多高附加值的产品，而后者则意味着减少高科技、高附加值产品的进口。

根据日韩经验，从制造业进口替代的角度看，我国在电子机械设备和能源化工产品等方面具有明显的优势。在过去近20年的时间里，我国进口替代发生在很多行业，但电子机械设备、石油化工产品和食品饮料等进口占比仍在增加，而随着我国消费需求驱动的制造业创新、转型与升级，这些行业很可能是下一步进口替代的主要方向（图8）。

三、赋能资本市场外循环

畅通实体经济内循环，可以赋能资本市场外循环，推动我国资本市场进入双循环时刻。构建双循环新格局的过程，就是内循环持续产生增量，提升我国经济增长自主性的过程。这个过程将深刻影响下一步我国资本市场发展。

实体经济内循环赋能资本市场外循环，开启我国资本市场发展2.0版。第一，与外向型经济靠量的扩张不同，内循环经济向投资要效率、向消费要增量（消费增量来自发展质量的改善），多层次资本市场则是必需的金融基础设施，其中最核心的是提高直接融资比重。第二，外循环以美元为中心，内循环以人民币为中心；以国内消费增量为核心的自驱型增长，带领人民币进入升值通道。第三，双循环提升增长自主性，提高人民币资产回报的独立性，因而提升人民币资产在全球组合中的配置价值。第四，资本跨境双向流动，是中资金融机构国际化的核动力。

1、提高直接融资比重

在经济发展早期，出口导向的经济体通常以间接融资为主。从G20国家的数据看，出口占GDP比重越高，银行信贷占GDP的比重也就越高，反之亦然。据统计，我国企业融资中仍然有近60%源自银行贷款，20%左右来自非标融资，而以股票、债券、股权形式获取的直接融资量占比不足20%。这其中最主要的原因是，出口占比较大的行业通常是传统的成熟行业，银行间接融资有其优势。随着全球增长增量的转移，在满足财富管理的多样性需求和提升投资效率方面，风险偏好相对较高、对风险定价能力相对较强的直接融资渠道将占优。

提高直接融资比例是我国政府多年的要求，在双循环经济的助推下，将会加速落地。现有的实证经验也支持这样的判断，即消费占比高的经济体直接融资的比重也高；同样地，同一个经济体消费占比的提升也会提高其直接融资的占比（图9）。在国内消费增量驱动的高质量发展中，直接融资在捕捉多样化发展机会方面，将会扮演愈加重要的角色。

2、人民币国际化与人民币升值

人民币国际化也已经提出多年，到目前为止，人民币国际化的程度与我国经济地位有很大的差距。近几年来，人民币在国际外汇储备中的份额有所上升，但仍然只占2.1%（图10）；相较之下，根据国家统计局的测算，2020年我们GDP占全球的比重已超过17%。

人民币国际化程度低，是资本市场长期内循环的结果。首先，长期资本管制，核心是担心外汇流失影响国内投资和生产，但外汇之所以流失，很大一部分原因是投资者需要分散投资风险，意味着优化资源配资，长期看有利于国内消费增长。其次，在我国过度依赖海外需求增量这一阶段，没有技术含量或资源壁垒的劳动力密集型产品不具备定价权。再者，在存在外贸顺差的条件下，全球外汇市场上人民币需求不足。最后，由于我国增长自主性差，很多海外投资者通过投资与人民币相关性高的其他国家货币，来替代对人民币或人民币资产的直接投资需求。

需要指出的是，一个大国的崛起，很难建立在别人消费的基础上。同样地，作为大国货币的人民币，其国际化也需要明确以下两个基本事实：一是人民币国际化不可能以外循环为基础；二是本币的国际化很难全面建立在对外贸易顺差的基础上。从G20的经验来看，在过去十年中，无论是发达国家还是新兴市场经济，消费比重提升，是本币相对于美元升值的主要原因之一（图11）。

3、人民币资产崛起

双循环经济成型，为人民币资产崛起奠定坚实基础。这主要表现在以下几个方面：第一，在巨大的消费潜力释放过程中，人民币资产回报的确定性较高；同时，经济增长的可持续性和自主性增强，也打开了人民币资产的估值空间。第二，我国消费增量的确立，在提升增长自主性的同时，也会增强人民币资产回报的独立性，即人民币资产的收益率与美元资产等非人民币资产的收益率的相关性下降，人民币资产在全球投资组合中的配置价值升高，将会成为国际大类资产配置中一个不可或缺的重要板块。第三，自驱型增长也提升我国宏观和货币政策的自主性，政策调整的空间更大。

在全球投资组合中，人民币资产占比在逐步上升，但与经济总量相比仍有很大的差距（图12）。未来，实体经济内循环使得国内财富管理需求持续增加，资本市场外循环吸引更多海外资金配置人民币资产，人民币资产进入黄金十年。

4、加快本土金融机构国际化

一般而言，本土金融机构国际化与本土经济全球化相辅相成，但是，没有强大的内循环经济，没有资本市场的双循环，本土金融机构国际化就没有根。惟有畅通双循环经济，才能推动我国金融机构国际化进入快车道。

首先，发展人民币计价业务，包括人民币计价的贸易结算、贸易和产业链融资等。在全球主要贸易中，买方具有较大的定价话语权，因而用买方本币或买方通用的国际货币计价、结算的可能性最大。当我国逐步成为贸易净进口国时，人民币计价的业务渐成主流，成为中资金融机构的核心业务。

其次，开发人民币资产为标的资产的金融工具和金融产品，如风险对冲工具、结构化产品等。这些金融工具和产品，既满足实体经济的避险、对冲和盈利需要，也为金融机构带来收费收入。

第三，资本跨境双向流动，带动金融机构流量业务快速发展。一方面，境外机构、企业和个人需要配置人民币资产，中资金融机构比外资金融机构更了解人民币资产的盈利性、流动性和政策性条件等，具有本土定价优势。另一方面，中资金融机构跟随中资企业、机构和高净值客户走出去，利用自身的客户优势和人民币优势参与国际金融市场竞争。