金融36计 06 打草惊蛇的定向增发

【打草惊蛇原文】疑以叩实，察而后动；复者，阴之媒也。

【三国演义故事】打草惊蛇的意思是对某些隐藏着的、暂时尚不明显或未暴露的事物、情况，应该事先反复叩实查究，而后采取相应的行动。《三国演义》的二十回里有这么一段。

说的是曹操擒杀吕布之后，威名日盛，谋士程昱就建议曹操“乘此时行王霸之事？”曹操说朝廷还有很多元老都是保皇派，未可轻动，可以先来一个打草惊蛇。

然后曹操就请献帝带着众大臣一起田猎。打猎时献帝射一只大鹿，三箭不中，就请曹操射。曹操就拿了天子的宝雕弓、金鈚箭，扣满一射，正中鹿背。群臣将校，见了金鈚箭，只道天子射中，都踊跃向帝呼“万岁”。曹操竟然纵马遮于天子之前，接受“万岁”的高呼。关羽看了大怒，提刀拍马便出，要斩曹操。玄德见了，慌忙摇手送目。关公便不敢动。

这次田猎还真的起到了打草惊蛇的目的，此后就有了衣带诏事件，董承、马腾、刘备等人密谋诛杀曹操，可惜被曹操识破，把董承等人都给咔嚓了。

06 打草惊蛇的定向增发

上一章我们概要介绍了《金融三十六计》里瞒天过海的IPO，最后说企业通过IPO和上市交易之后，就打开了资本市场的大门，此后可以持续地通过发债或者增发从资本市场融资。今天我们就说说这里面的一项融资方式：定向增发。“打草惊蛇”是三十六计里主要用于侦察的策略，核心词在于“叩”和“察”，也就是找到隐藏的目标，这很类似于企业在定向增发时通过打草惊蛇来找到目标投资人。

企业上市后，可以通过发债和发行股份来融资。根据《上市公司证券发行管理办法》（2020修订版），上市公司的证券发行主要包括三类：股票；可转换公司债券；中国证监会认可的其他品种。所以发债不算。而在这三类里主要是股票和可转换公司债券。另外，这个办法同时还规定了“上市公司发行证券，可以向不特定对象公开发行，也可以向特定对象非公开发行。”而我们这里讨论的定向增发就是向特定对象非公开发行的股票。

定向增发就跟中国股市一样，一路走来曲曲折折磕磕绊绊。

2006年证监会颁布《再融资管理办法》，定向增发从理论构想变成了现实操作。“定向增发”这一融资工具推出之后，深受上市公司和各类投资者的欢迎，并迅速替代了配股而成为上市公司再融资的主流方法。十多年来，定向增发为上市公司累计募集了数以万亿的资金。

2017年5月，证监会的“减持新规”规定大股东和投资者通过初始投资和定向增发所持有的股票“每三个月减持不超过公司总股本1%”。定向增发股票的流动性被大打折扣。缺乏流动性的定向增发股票变得无人问津，定向增发的融资额出现断崖式下降，融资规模从2016年度1.8万亿骤降到2019年度600多亿。

2020年2月14日，证监会发布“再融资新规”，从上市公司再融资资格、再融资规模、发行价折扣率、锁定期限、投资者人数等方面降低了定向增发的门槛，大大提高了定向增发的再融资效率。仅在新规则颁布后的一个月内就有70多家上市公司先后发布了锁价发行的定向增发方案，涉及募集资金超过700亿元。由于新规则对投资方优惠力度过大，导致一部分参与锁价发行的投资者可能存在无风险套利的机会。

上文所说的优惠力度过大，主要是《上市公司证券发行管理办法》（2020修订版）关于定增的几条规定：

第三十六条　本办法规定的非公开发行股票，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。

第三十七条　非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定：

（一）特定对象符合股东大会决议规定的条件；

（二）发行对象不超过三十五名。

发行对象为境外战略投资者的，应当遵守国家的相关规定。

第三十八条　上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定：

（一）发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十；

（二）本次发行的股份自发行结束之日起，六个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，十八个月内不得转让；

（三）募集资金使用符合本办法第十条的规定；

由此可以看出，定向增发具有两个鲜明的特点：折扣和限售。这两个特点可以与公开增发进行对比，从而理解后续的一些规定。

第十三条　向不特定对象公开募集股份（简称“增发”），除符合本章第一节规定外，还应当符合下列规定：

（一）最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；

（二）除金融类企业外，最近一期末不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形；

（三）发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。

也就是说，定向增发最大的优势就是可以有20%的发行折扣，代价是六个月或者十八个月的限售期。而恰恰是因为这个折扣和期限的规定，产生了“定增套利”的蜂拥而起，并引起了媒体的关注和舆论压力，理由是这种做法损害了中小投资者利益，影响了市场公平。

定增套利就是参与定增同时二级市场融券卖出，赚取折价收益。由于定增参与和融券卖出同时完成，后续仅持有一个市场中性头寸，即定增多头和券源空头，该套利头寸风险低，波动性小。

以折价率8折6个月解禁为例，定增占用资金80%，融券成本（8%-2%）*（6/12）*（1/80%）=3.75%；相对于本金，套利收益率25%。不考虑交易成本，6个月套利收益率约为25%-3.75%=21.25%

随即，证监会2020年3月20日就发布了“发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求”，意在修正此前的定增新规的执行尺度。这个监管问答主体内容是规定了战略投资者的身份和参与方式。

关于战略投资者的基本要求：《实施细则》第七条所称战略投资者，是指具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益，愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值，具有良好诚信记录，最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任的投资者。

战略投资者还应当符合下列情形之一：

1.能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力，带动上市公司的产业技术升级，显著提升上市公司的盈利能力。

2.能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升。

也就是说这个战略投资者要么是能带来国际国内领先的核心技术资源，要么是国际国内领先的市场资源。这个规定等于变相把定增的财务投资人排除在外了。另外，发文里还特别提出“愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平”，这个规定对于参与定增的投资方可能是好事，但对于上市公司来说则是个小麻烦。原本定增的目的很单纯，主要是募集资金，但如果按照这个规定，参与方还（必须）委派董事实际参与公司治理，这就导致董事会的组成会变得复杂，企业决策的权力平衡难度加大，就像娶了个媳妇，结果丈母娘也跟来了，每天都对家里的事儿指手画脚。

证监会之所以这么朝令夕改的出尔反尔，也是被吓怕了，最主要就是媒体的关注和舆论压力，理由是这种做法损害了中小投资者利益，影响了市场公平。而这个公平的源头就是“特定”的对象以及优惠的折扣。这个在问答的最后部分还特别强调了。

保荐机构和发行人律师应当勤勉尽责履行核查义务，并对下列事项发表明确意见：

（1）投资者是否符合战略投资者的要求，上市公司利益和中小投资者合法权益是否得到有效保护；

（2）上市公司是否存在借战略投资者入股名义损害中小投资者合法权益的情形；

（3）上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东是否存在向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，或者直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿的情形。

还有一个因素导致了定向增发过程中是否会出现损害中小投资者合法权益的问题，就是定增价格的形成机制，也就是定增价格是否可以“竞价”。如果可以竞价，那么就是价高者得；而如果直接在定增方案里锁定价格，则的确可能出现套利或者损害中小投资者合法权益。

另外，“问答”里对战略投资者的规定有利有弊。有利的是通过对具有技术优势或市场优势的限制，实现了资金脱虚向实的监管意图，从而帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值；而这么安排的弊端也比较明显，就是限制了绝大部分的定增财务投资者，丧失了很大一部分定向增发本来应该具备的融资功能，特别是具备市场资源和技术资源的适合的战略投资者可能凤毛麟角，从中再筛选出来愿意投资、能够投资的可能就更少，最后导致定增新规名存实亡。

我们还是根据实例来具体分析。

博通集成电路（上海）股份有限公司非公开发行股票发行结果暨股本变动公告

证券代码：603068证券简称：博通集成公告编号：2021-002

（一）本次发行履行的相关程序

2020年5月13日，公司第二届董事会第二次会议审议通过博通集成非公开发行A股股票的相关事项。

2020年5月29日，公司2020年第一次临时股东大会审议通过博通集成非公开发行A股股票的相关事项。

2020年8月31日，证监会发行审核委员会对公司非公开发行A股股票的申请进行了审核。根据审核会议结果，公司本次非公开发行A股股票的申请获得通过。

2020年9月10日，证监会下发《关于核准博通集成电路（上海）股份有限公司非公开发行股票的批复》（证监许可【2020】2212号），核准公司本次非公开发行不超过41,614,060股新股的事项。

2020年11月24日，发行人和保荐机构（主承销商）向中国证监会报送了《博通集成电路（上海）股份有限公司非公开发行股票拟发送认购邀请书的投资者名单》，包括：20家证券投资基金管理公司、10家证券公司、5家保险机构投资者、前20名股东（不包括发行人的控股股东、实际控制人或其控制的关联人、董事、监事、高级管理人员、保荐机构（主承销商）及与上述机构及人员存在关联关系的关联方）以及表达了认购意向的1名其他个人投资者和16家其他投资机构。

在发行人和保荐机构（主承销商）报送上述名单至本次发行非公开发行申购日（2020年12月22日）前，保荐机构（主承销商）共收到33名新增投资者的认购意向，在审慎核查后将其加入到认购邀请书名单中，并向其补充发送认购邀请书。

本次发行共向105名投资者发送《认购邀请书》。天风证券对最终认购邀请名单的投资者认购资格及合规性进行了审慎核查，认购邀请文件的发送范围符合《证券发行与承销管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等法律法规的相关规定，也符合发行人董事会、股东大会审议通过的有关本次非公开发行方案及发行对象的相关要求。

参与本次发行申购报价的投资者及其管理的产品不存在“发行人的控股股东、实际控制人或其控制的关联人、董事、监事、高级管理人员、主承销商、及与上述机构及人员存在关联关系的关联方通过直接或通过结构化产品等形式间接参与本次发行认购”，不存在“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东、主承销商以及利益相关方向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，或向发行对象直接或间接提供财务资助或者补偿”的情形。

（二）本次发行情况

1、发行股票的种类和面值：本次非公开发行的股票种类为境内上市人民币普通股（A股），每股面值为人民币1.00元。

2、发行数量：11,711,432股，均为现金认购。

3、发行价格：65.00元/股，不低于发行期首日前二十个交易日公司股票交易均价的80%。

4、募集资金总额：人民币761,243,080.00元。

5、发行费用（不含税金额）：人民币16,996,315.31元。

6、募集资金净额：人民币744,246,764.69元。

保荐机构（主承销商）天风证券关于本次发行过程和发行对象合规性的结论意见：

（1）发行人本次非公开发行A股股票经过了必要的授权，并获得了中国证监会的核准；本次发行启动前已向中国证监会报送了关于本次发行会后事项的承诺函；

（2）发行人本次非公开发行A股股票的询价、定价和股票分配过程符合《公司法》、《证券法》、《管理办法》、《实施细则》等相关法律法规的规定；发行人本次非公开发行A股股票的发行过程合法、有效，符合发行前向中国证监会已报备的发行方案要求；

（3）发行人本次非公开发行A股股票的发行对象的选择公平、公正，符合发行人及其全体股东的利益，符合发行人股东大会审议通过的发行方案中关于发行对象的规定；本次参与询价并获配的发行对象中不存在发行人的控股股东、实际控制人或其控制的关联人、董事、监事、高级管理人员、保荐机构（主承销商）及与上述机构及人员存在关联关系的关联方通过直接或间接形式参与本次发行认购的情形；

（4）发行人本次非公开发行A股股票符合《公司法》、《证券法》、《管理办法》、《实施细则》等相关法律法规和规范性文件的规定，本次发行合法、有效。

律师事务所关于本次非公开发行过程和认购对象合规性的结论意见

本次非公开发行的律师事务所上海市锦天城律师事务所认为：发行人本次发行已经依法取得了必要的授权、批准和核准；本次发行所涉及的《认购邀请书》《申购报价单》《股份认购协议》等法律文件合法、有效；本次发行的发行价格、发行数量及认购对象符合法律、法规以及发行人股东大会决议的相关规定；本次发行的发行过程合法、合规，发行结果公平、公正；本次发行符合《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》《上市公司证券发行管理办法》及《上市公司非公开发行股票实施细则》等相关法律、法规、规范性文件的规定。

发行结果

本次非公开发行股份最终认购数量为11,711,432股，未超过证监会核准的发行数量上限41,614,060股。发行对象总数为5名，符合《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》的相关规定。本次发行价格最终确定为65.00元/股，募集资金总额为761,243,080.00元。本次发行的对象为：东营玲珑金山股权投资基金（有限合伙）、上海国鑫投资发展有限公司、上海致能工业电子有限公司、银华基金管理股份有限公司、中国国际金融股份有限公司，以上发行对象均以现金认购公司本次发行的A股股票。符合公司股东大会决议，符合证监会相关规定。

本次发行完成后，公司股本将增加11,711,432股，BekenCorporation（BVI）仍为公司的控股股东，PengfeiZhang、DaweiGuo仍为公司的实际控制人，因此本次发行没有导致公司控制权发生变化。

效率与公平的平衡始终是资本市场管理与金融工具创新的基本原则。证监会作为资本市场规则的制定者和执行者，需要平衡发行企业、大股东、小股东、投资人和监管意图等诸多的诉求，很难明确界定哪个政策是否绝对的好或者不好。君子生非异也，善假于物也。政府也好、证监会也好、企业也好、大小股东和投资者也好，最有力量的还是实践，在实践中善于把握时机和利用工具才是重要的，剩下的，在时间和周期里通过博弈都会有新的变化。

纯股权融资的主要形式基本做了概括，随后我们介绍一些在股和债之间的“金融三十六计”，比如AB股、假股真债、永续债等。

金融三十六计 目录

06 打草惊蛇的定向增发

07 反间计的AB股和优先股

08 假痴不癫的假股真债

09 连环计的永续债

10 空城计的信用贷款

11 擒贼擒王的项目贷款

12 指桑骂槐的经营性物业贷

13 关门捉贼的并购贷款

14 假道伐虢的经营性物业贷

15 借刀杀人的企业发债

16 暗渡陈仓的信托贷款

17 调虎离山的家族信托

18 笑里藏刀的小额贷款

19 釜底抽薪的金交所融资

20 远交近攻的民间借贷

21 围魏救赵的融资担保

22 隔岸观火的跨境融资

23 李代桃僵的融资租赁

24 借尸还魂的售后回租

25 以逸待劳的银行保理

26 反客为主的商业保理

27 偷梁换柱的银行承兑

28 无中生有的商业承兑

29 欲擒故纵的资产证券化

30 声东击西的MBS/Reits

31 树上开花的供应链金融

32 混水摸鱼的结构化融资

33 趁火打劫的不良资产业务

34 苦肉计的资产出售

35 金蝉脱壳的债务重组

36 走为上的破产重整

结 语 —— 无用之用