共益债投资实务

破产重整中新融资的注入往往是重整成功的关键，共益债投资具有较大的市场需求，共益债在破产清偿中还具有一定的优先顺位，因此成为投资人较为关注的一种破产重整项目切入方式，并在实践中采取为破产债务人新增借款的方式参与共益债投资。

近年来，部分投资公司设立共益债投资基金，浙江金融资产交易中心则创新发行了部分共益债融资产品。

一、性质认定

1、《企业破产法》关于新增借款的性质认定

按照《企业破产法》第42条的规定，共益债的借款要件：

（1）发生于破产申请受理后；

（2）系为全体债权人的共同利益发生，而非为部分债权人的个别利益而发生；

（3）属于《企业破产法》第42条规定的类型（为债务人继续营业而支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务）。

2、《企业破产法解释（三）》关于新增借款的性质认定

2019年《企业破产法解释（三）》出台，第2条明确规定：“破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款。提供借款的债权人主张参照企业《企业破产法》第42条第4项的规定优先于普通破产债权清偿的，人民法院应予支持，但其主张优先于此前已就债务人特定财产享有担保的债权清偿的，人民法院不予支持。”

实操中，将新增借款认定为共益债应不存在太大障碍，投资人可于债权人会议决议及重整计划中写明新增借款作为共益债的性质，提前取得司法确认，以增强交易稳定性。

3、重整投资价款被认定为共益债务的条件

重整投资人参与破产重整项目时，有时会以股东借款等形式向债务人发放重整投资价款，由此，重整投资价款即具有借款外观。具有借款外观的重整投资价款并不当然享有共益债的清偿顺位。原因有：

第一，司法解释三的出台目的系保护破产债权人，并非针对重整投资人提供保护；

第二，重整投资方式多样，重整投资的收益并不简单是债权收益，有可能搭配一系列利益安排，如实现对破产企业的资产或股权并购等，其与单纯为债务人继续经营而发生的借款有所区别；

第三，重整投资价款的用途往往是用来清偿破产债权，与法律规定的“为债务人继续营业”并不完全一致。因此，重整投资价款即便具备借款外观，也并不会当然被认定为共益债务。

但是，若债权人会议、管理人及法院等主体均认可将具有借款外观的重整投资价款认定为共益债务，法律亦不禁止这样的安排。实操中，重整投资人可严格履行共益债的法定程序，取得对共益债性质的司法确认，以保障交易稳定性。

综上，破产程序中的新增借款被认定为共益债务的充要条件如下：

（1）发生于破产申请受理后；

（2）系为全体债权人的共同利益发生，而非为部分债权人的个别利益而发生；

（3）借款用途为“为债务人继续营业”；

（4）须经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可；

（5）具有借款外观的重整投资价款在履行共益债的法定程序、且以记入重整计划等方式取得司法确认后，可理解为共益债务。

二、清偿顺位

1、共益债优先于税款债权和职工债权

根据《企业破产法》第43条，共益债优先于职工债权、税款债权及普通债权，随时产生，随时清偿。《企业破产法解释（三）》明确新增借款参照共益债处理，则其相对于职工债权、税款债权的优先性应为题中之义。

普通债权是相对于有财产担保债权而言的概念，职工债权、税款债权亦属于普通债权的一种，新增借款优先于普通债权清偿，则当然优先于普通债权中的职工债权、税款债权清偿，此乃新增借款债权人的法定权利，亦不需与职工债权、税款债权的债权人协商确定。

部分司法判例，直接将新增借款的性质认定为共益债务，并按照共益债务的清偿顺位进行处理。

2、共益债不优先于有财产担保债权等优先债权

在特定资产上，共益债并不优先于该特定资产上的抵押债权等有财产担保债权清偿。有财产担保债权优先性的原理来自于破产别除权。

根据物权法等法律规定，还有一些其他法定优先权利比抵押债权更优先，如建设工程款债权、商品房消费者权利等。此外，在破产项目实操中，如担保物上存在欠缴的土地出让金，其变现价值将可能优先冲抵土地出让金，再对担保债权进行清偿；如破产项目的维稳问题比较突出，如部分房地产企业破产项目中，小业主矛盾非常尖锐，则小业主债权的优先范围亦可能超过法定边界。

因此，如破产项目中存在上述情形，共益债的清偿顺位将更加靠后，其将劣后于工程款债权、小业主债权等法定优先债权及有财产担保债权，甚至于实操中劣后于部分关涉维稳的债权、政府债权等。

3、超级优先权的安排

据此，投资人如拟参与共益债投资，应对破产企业的债务情况进行全面、细致的尽职调查，对破产企业的资产状况进行全面、细致的尽职调查，排查破产企业在覆盖优先债权后是否仍有剩余资产，足以覆盖共益债投资资金。

结合破产企业资产、负债的尽调情况，投资人在进行共益债投资的风险判断时，可从两个角度出发，一是判断破产企业是否有充足的资产足以在覆盖优先债权后对共益债资金进行保障；二是考虑通过协商使共益债取得更优先的清偿顺位，将其清偿顺位排在抵押债权等优先债权之前。

实践中并未禁止私权利主体基于自身利益进行商业判断并通过协商自主对自身权利进行安排。破产重整中利益主体众多，利益安排多样，不排除一些优先债权人经过综合判断，为博取更大的利益而自愿放弃部分眼前的优先权利。

如共益债资金可对抵押物起到保价甚至增值效果时，相比于在现状下接受较低的清偿率，抵押权人可能会优先考虑引入共益债资金从而提升自己的清偿比例，或者就抵押物增值的部分与共益债投资人展开协商。

共益债如欲实现“超优先性”，就需要说服既存担保债权人自愿签署同意劣后于共益债务融资受偿的承诺书，这些安排已经在部分房地产企业破产重整案中适用并获得成功。

实操中，共益债投资人可结合项目实际情况积极与优先债权人、破产企业等进行谈判，并可寻求管理人、法院、相关政府部门的协助，如可通过协商取得一定的“超优先性”，则应注意将新增借款的优先顺位安排明确于重整计划中，提前取得司法确认，以保障交易的安全稳定性。

三、投资时点

1、只能在重整期间介入共益债投资

通过新增借款的方式参与共益债投资，只可能发生在重整期间。《企业破产法》已明确进入破产程序后，可对外借款，亦可对外担保，但应经债权人会议或法院批准；重整计划经法院裁定后，管理人即应将营业事务重新移交至债务人，债务人即可自行经营。重整程序终止即意为着债务人已获得重新自主经营的能力，当然可以自主决定对外借款、对外担保，而不须再经债权人会议或法院审批。

2、预重整期间的共益债投资探索

预重整阶段，债务人的资信情况已无法支撑其正常融资，如不对新融资提供法律保障，新融资将难以引入；另一方面，预重整阶段的债务人企业亦存在维持生产经营、进行资产保值增值等需求，该等需求亦为全体债权人利益而产生。

部分地方法院出台的文件为此提供了依据。深圳市中院《审理企业重整案件的工作指引（试行）》第三十六条规定：“在预重整期间，债务人因持续经营需要，经合议庭批准，可以对外借款。受理重整申请后，该借款可参照《中华人民共和国企业破产法》第四十二条第（四）项的规定清偿”；《苏州市吴江区人民法院审理预重整案件的若干规定》第七条规定：“（预重整期间的借款）预重整期间，经本院许可，债务人可以为继续营业而借款。受理重整申请后，该借款可以参照企业破产法第四十二条第四项的规定清偿。”

四、投资要点

1、清偿顺位

对破产债务人的资产、债务进行充分的尽职调查，模拟破产清算状态下是否依然能够覆盖公益债本金和收益。

在特定资产上，共益债的法定清偿顺位是劣后于该资产上的抵押债权、建设工程款债权、商品房消费者权利等法定优先权的，亦可能于实操中劣后于维稳相关债权、政府债权等。结合资产尽调情况，判断债务人资产在覆盖全部优先债权后，能否满足己方投资资金的安全边际要求。

此外，破产重整中利益关系复杂，不可控因素较多，投资人须充分考虑重整成功的确定性，并充分考虑重整失败转为清算程序时，是否仍得以安全退出。

积极与优先债权人谈判，博取“超优先性”，并取得司法确认。

投资人可积极争取新增借款的“超优先性”，应严格履行债权人会议表决、法院批准等司法程序，以提前取得司法确认，降低交易的不确定性风险。

2、共益债性质确认

明确借款用途

新增借款必须为全体债权人利益而产生，而非为部分债权人利益而产生。投资人应于借款协议等法律文件中对借款的“为债务人继续营业”用途进行明确规定，以稳定共益债性质。

履行法定程序

新增借款、新增担保等行为，均须经债权人会议决议通过，或者在第一次债权人会议召开前经人民法院许可。参与共益债投资，必须履行前述法定程序。

3、关于共益债投资的介入时点

在重整期间进行共益债投资，具备充分的法律支持，且不存在投资程序履行障碍。

预重整阶段的共益债投资，应结合当地预重整实践程度及法院、相关政府部门等的要求进行综合判断，就共益债性质取得债权人同意及司法确认。

4、其他注意事项

综合判断破产重整成功概率，避免重整失败的项目。投资前应充分了解破产重整的进展、各债权人及重整投资人等利益相关方的配合程度、当地政府及法院等的支持配合等，综合客观判断重整成功的概率。对于破产重整情势尚不明朗的项目，应谨慎参与。

对共益债资金进行监管，确保资金使用符合交易目的，以保障重整成功。为推动重整成功考虑，亦为落实共益债的法定用途要求考虑，投资人应结合实际情况对投资资金的使用进行监管，确保资金使用符合交易目的，保障重整成功。

加强与企业破产法院、管理人、当地政府的沟通联络。破产重整项目利益关系复杂，过程中大量工作均需当地政府、企业破产法院的支持，管理人则可在项目推进中起到协调内部谈判及外部支持等多方位的作用。