华泰证券张光耀：证券研究新世代的专业价值重塑

来源：中国经济网

　　张光耀 华泰证券研究所联席负责人

　　一万个投资者就有一万种投资方式，一万个分析师就有一万种观点......

　　金融机构的商业目标是发现价值、进行风险识别和定价，进而改善乃至提高整个社会的资源配置效率。以广义投资银行业务为代表的证券公司，是整个金融机构体系中最具创造力的部分，每时每刻都在市场中寻找新的机会。而机会的发现和获取都必须依托研究，因此，研究能力应当是投行的核心能力之一。

　　身处当下的世界，有太多的新事物、新规律和不确定性都值得深入思考和探究。2008年以后，全球主要经济体的货币政策进入了史无前例的宽松时期，而现实中通胀的情况却似乎脱离了传统货币理论的框架；在资本市场上，新兴行业巨头的市值规模一再创下新高，传统价值判断和估值方法受到质疑和挑战；智能化和信息化时代浪潮，正在从根本上改变着大工业企业的技术发展路径和盈利模式……

　　面对海量的业务机会，券商研究却出现了严重的同质化。作为券商的研究工作者，如何看待研究的作用和价值，我们应该秉持怎样的视野和立场，从哪些方面提高研究能力，是必须思考和回答的问题。

　　价值创造的研究体系呼之欲出

　　在多种客观因素的共同作用下，券商的业务过去长期是在牌照保护下发展的，各种业务形态的通道属性很强。

　　在这种情况下，研究对其他业务的价值并不大，商业化价值难以直接体现。

　　为了生存和发展，在20年的探索中，国内研究业务逐渐形成了客户通过交易佣金结算来换取研究服务的商业模式。这种小研究形态促进中国证券市场发展，提高了市场参与者的专业能力。特别是在市场发展前期，在投资者对专业投资方法不够熟悉、市场信息获取不便的情况下，专业研究的存在，为投资者创造了价值，获得市场的高度认可。

　　但随着市场的进步，“小研究”业务面临的外部环境正发生着改变。

　　首先，互联网的发展、监管对信批要求的不断提高，极大方便了投资者获取信息，减少了对券商研究的需求。

　　其次，中国资本市场的机构投资者和外资的比重提高。管理规模动辄数千亿的大型投资机构，具备大量的信息来源以及专业化的研究能力，其投资行为本身就对股票定价产生极大影响力，这对券商研究提出了更高的要求。

　　最后，小研究业务的收入体量面临天花板，虽然投资资金量不断加大，但机构出于对管理规模的追求，增量佣金主要流向销售渠道，市场费率竞争激烈，传统研究费率不断下降，小研究模式的竞争压力日益加大。

　　从研究业务内部来看，工作模式和成果的同质化日益严重。

　　截至2020年末，粗略统计全行业获得分析师资格的从业人员数量达到4000人，但从内容输出上，各券商研究业务的工作是非常相似的。例如，相较于券商业务中壁垒不断提高的投资、投行和机构交易等业务，研究业务的门槛似乎在下降，致力于向市场提供研究服务的机构数量还有增加的趋势，市场集中度并未出现明显的集中态势；在全行业收入增速放缓的情况下，为了多占据市场份额，增加服务，部分研究机构陷入扩张人力-人效下降-不断加压的循环。分析师大多具有高学历背景，但在同质化严重的市场竞争中，过度追求曝光度，对研究业务长期的职业前景信心不强。在市场情绪和股价变化的过度驱使下，甚至出现一些短期化和网红化行为。

　　券商研究业务发生变革，注重价值创造的研究体系将为全方位服务客户提供支撑。

　　在牌照保护下的通道业务模式，正发生着积极的变化。一个很有代表性的场景是，大、中型企业客户，它自身是市场的融资和并购的主体，是投行部门服务的对象，其股东可能是有着资产配置和融资需求的财富管理客户，其公司股票又是投资机构的标的。

　　显然，具有较强综合实力的大型券商，会调用各种能力，完成客户需求捕捉和匹配、业务开发、风险定价和长期跟踪维护，业务联动必然加强。而券商的研究业务，必须支撑机构销售、投行、资管和财富管理等，投研能力应当成为券商的核心能力之一。这也就是价值创造的研究体系应起到的作用，相应也会有支撑的商业模式。这是我们在这里探讨价值创造研究体系最基础的逻辑。

　　精品型的研究内容服务也仍然有价值，但竞争也将非常激烈，形成相对差异化的稳态仍然需要时间。投资始终是资本市场的一条主线，不管是从海外经验，还是国内发展需求看，市场始终存在对大数据和深入研究的需求，机构投资的量和比重都会稳步上升。即便是推广了MiFID-II （ “Market in Financial Market Directive II，金融工具市场指令2）的模式，专业投资者仍然愿意为优质内容付费。

　　随着整个券商业态的演进，以及规则的调整，研究机构和服务方式会分层，形成有特色的差异化服务体系，比如专注于宏观策略和行业数据分析、专家资源、量化分析等不同类型的研究服务，也会基于自身优势提供内容和服务。但这个过程需要时间，以及商业模式的成熟化。

　　以国际化视角重构研究业务

　　从行业趋势来看，研究业务正在不断向交易、投行、资管、财富、衍生品、投资等多个条线提供内容和服务支持。这种有机的互动合作不仅给相关条线带来了业务机会，也让研究始终面对最真实的业务需求，不断发现能力的欠缺。打造价值创造的研究体系，需要通过数字化等方式对工作和服务方式进行重构，以国际化为锚提升研究能力。

　　数字化推动价值创造的研究体系破茧。

　　概括地来看，传统研究业务作业模式的问题大致是：

　　？数据孤岛。券商研究部门普遍订购了大量专业数据，分析师也通过各种方式形成数据积累，一些特定行业分析更是对数据有高频需求。但是在传统作业模式下，这些数据都是孤立的，是通过分析师个体向投资者提供和解读。数据的系统化归集，智能化的访问获取，以及在券商体系内部的平台化使用还很欠缺，更谈不上大数据的应用。

　　？能力的沉淀和积累不足。一个平台的研究体系，知识的积累更多是依赖人，或者知名分析师个体的积淀，系统的研究积累和产业图谱不足，虽然从总体上看，券商各有特色，但在研究上，由于能力散落，加上人员的流动性，所谓研究优势的基础是不大牢靠的。

　　？无力支撑机构业务的体系化需求。目前，研究业务通常以外部排名或佣金派点为依据进行单一考核，因此，绝大部分券商研究人员的主要工作是撰写研究报告，在线下进行针对性的路演、调研和活动，优秀的分析师工作节奏紧张，分身乏术，难以系统性满足内部各机构业务条线的需求；并且对于大量的一定规模以下的合格投资者的研究需求，缺乏有效的辨识方式和服务手段，显然用线下的方式服务大机构是不现实的。

　　？在内部协同问题上，研究协同能力本身偏弱。主要以短期股价分析导向的情况下，研究从业者对产业、公司的深刻理解和认知不强，很难起到协同作用，协同往往流于形式，并不能真正落到实处。大量的协同性需求，一方面需要我们以线下差异化的服务来满足，这也是体现分析师个人能力的主战场，而另一方面，大量日常的数据调用、机构客户的研究需求则必须要通过数字化的方式，加以批量分析和满足。

　　说到底，研究如果不改变传统工作模式，提高自身的效率，要想去拥抱广阔的市场需求，实现转型，是心有余而力不足的。只有通过数字化工作方式，才可能走出来。

　　例如华泰证券智能研究平台“睿思”和机构客户服务数字平台“行知”的建设，就是研究业务数字化变革的典型案例。

　　作为研究所的研究、生产、管理一体化平台，睿思将研究团队的工作流、内容沉淀及精细化管理融入平台，对工作流程和信息流进行数字化交互和再造，它承载了我们通过数字化改造传统工作模式、重构工作能力的历史使命。

　　以研究的国际化能力为锚，以产业和上市公司为核心，大幅提升核心投资机构的业务影响力。

　　建设差异化的研究体系，需要具体落实为行动战略。从国内实践来看，各家券商研究所是以对外二级市场服务和对内投研服务作为分野，以佣金派点或者加上外部评选作为业务导向的居多，能力建设以研究体系、数据提供、外部研究课题和热点活动（比如策略会、专家资源等）为切入点。少数机构具备服务外资投资机构的能力。以上种种都有值得借鉴的地方。

　　？研究业务能力的衡量和发展必须有锚，这个锚就是研究的国际化水平。也就是说，分析师和研究所需要具备国际化投资者所要求的能力，从方法到产品都具有较高水准。我们强调国际化，并不是指我们不重视国内投资机构和投资者，而是指我们应当以国际化的视野和服务标准来做工作。

　　简而言之，就是对标国际大行研究所，在包括宏观总量、产业演进分析、上市公司等多方面取得相当的话语权，真正成为机构业务和大投行体系的重要一环，为国内、国际的领先投资机构提供稳定可信赖、具备相当权威和实用价值的研究成果，形成通过较多投资驱动而非服务驱动的盈利模式，并使得我们的研究从业者有职业成就感，从而形成长期的职业路径。

　　？做好核心投资机构的服务，提升品牌影响力。在过去的2020年，疫情一定程度上改变了原先只接受线下研究对接的核心客户行为，对于线上获取研究产品及咨询持不断开放接受的状态，并成为一种常态。

　　在此背景下，研究业务不仅从深度和广度上下功夫，在研究产品的形式丰富化上也要下足功夫，好的产品就能带来好的流量，同时好的机构客户服务平台，也将更好地激发研究产品的生产。

　　例如华泰证券的机构客户服务数字平台“行知”，得到越来越多机构投资者的关注，截至2020年底认证机构已超过9000家，活跃用户访问最多的模块集中在研究报告、电话会议、视频会议、直播会议等。

　　溯洄从之，道阻且长。资本市场始终是金融的核心，价值创造的研究体系前景令人憧憬，但我们的道路依然充满着艰难险阻。面对变化的市场环境和激烈竞争，没有理想和目标，就无法走得长远。我们希望，通过不懈的努力，华泰证券的研究业务能凭借强大的体系和雄厚的实力，成为资本市场的重要力量。