英科医疗：业绩高光难持续

　　远期规划产能达到同行业公司的3-4倍，英科医疗扩张的步伐是否迈得太大了？

　　本刊记者 薛宇／文

　　6月1日，英科医疗（300677.SZ）发布减持公告，引起市场高度关注。公司实际控制人及众高管计划减持公司股份不超过总股本的6.0703%，其中实控人减持不超过总股本的6%，以公告日股价计，实控人减持金额达到31.03亿元，合计减持金额达31.39亿元。

　　此外，公司实控人还通过减持公司可转债获得丰厚收益，相比认购价格平均累计获利9317万元。

　　受益于疫情带来一次性手套产品需求激增，产品价格的快速增长“主导”了英科医疗的业绩高增长。但随着行业内不断扩产，中长期来看一次性手套价格回落将是必然，目前PVC手套价格已经有明显回落，虽然丁腈手套价格短期内仍会维持在较高水平，但据机构预测其价格仍有明显的下滑趋势，手套生产商高额利润长期难有持续性。与同行相比，英科医疗扩产计划更为激进，远期规划产能达到同行业公司的3-4倍，未来产能消化值得关注。

　　实控人、众高管集体减持

　　6月1日晚，英科医疗发布减持预披露公告，公司实际控制人、董事长刘方毅计划以集中竞价交易、大宗交易方式直接减持公司股份不超过2176万股（不超过总股本的6%）；公司董事、总经理陈琼计划减持公司股份不超过7.5万股（不超过总股本的0.0207%）；董事、副总经理于海生计划减持不超过4.875万股（不超过总股本的0.0134%）；董事会秘书、副总经理李斌计划减持不超过8.625万股（不超过总股本的0.0238%）；财务总监冯杰计划减持不超过4.5万股（不超过总股本的0.0124%）。以公告日收盘价142.65元/股计，公司实控人减持金额达到31.03亿元，公司其他高管减持金额合计达到3638万元。

　　对于减持原因，公告称系个人资金需求。对于实控人如此大规模的减持，市场反应强烈，减持计划公布次日公司股价应声跌停。

　　不过，相比2020年年初，公司股价仍有较大幅度增长，实控人以及管理层成为减持最大受益人，而二级市场成为最终买单者。与此前定增发行价43.72元/股（实施权益分派方案后调整至28.71元/股）相比，公司实控人仍有一定程度的浮盈。

　　疫情期间，英科医疗一次性手套产品需求激增，公司业绩爆发，成为受益于疫情业绩增长最快的公司之一，赢得中小投资者及各机构的青睐。2020年，英科医疗实现净利润70.07亿元，同比增幅达38倍以上，股价也从2020年年初的11元最高上涨至2021年1月25日的294.11元，期间涨幅最高超过25倍，市值最高达到1020.75亿元。

　　伴随股价大涨，英科医疗所发行的英科转债（123029.SZ）价格也大涨，最高价格曾达到惊人的3618.188元。与此同时，公司实控人大规模减持可转债，并且获利颇丰。

　　2019年，英科医疗公开发行4.7亿元可转债，其中控股股东刘方毅认购195.2562万张，占总发行量比例达41.54%。根据公告，刘方毅于2019年9月10日减持英科转债46.9994万张；2019年9月11日至2019年9月25日减持47万张；2019年9月26日至2020年4月7日减持46.8059万张；2021年4月27日减持1940万张。

　　根据Wind，上述各减持期间均价分别为117.512元、116.382元、257.103元、2010.252元，相比认购成本，公司控股股东减持可转债平均累计获利9317万元。

　　疫情成就高增长

　　一次性手套行业原本并非“暴利”行业。疫情发生前，各类手套价格及毛利率常年保持相对稳定状态。根据弗若斯特沙利文报告，2015-2019年，全球丁腈手套平均售价在每千只22美元-24美元，乳胶手套均价在18美元-19美元，PVC手套均价在11美元-14美元；2019年，全球丁腈手套、乳胶手套、PVC手套平均售价分别为每千只23.1美元、18美元、11.9美元。

　　根据Wind，各手套生产商毛利率基本在15%-25%，英科医疗和中红医疗（300981.SZ）以丁腈手套和PVC手套为主，2019年毛利率分别为24.80%、18.85%；蓝帆医疗（002382.SZ）以PVC手套为主，2019年健康防护手套毛利率为15.30%。

　　销售规模方面，上述公司往年销售额仅在十几亿元左右，净利润最高也不过2亿元左右。2019年，英科医疗的医疗防护类产品销售收入17.68亿元，公司整体净利润仅为1.79亿元；蓝帆医疗健康防护手套销售收入16.78亿元，毛利2.57亿元；中红医疗营业收入11.64亿元，净利润仅为8927万元。

　　新冠疫情发生后，全球范围内一次性防护手套市场需求激增、产品整体供不应求，导致价格快速上涨，各手套生产商销售收入和毛利率均有较大幅度提升，实现业绩爆发。

　　2020年，英科医疗实现营业收入138.37亿元，同比增长564.29%，其中医疗防护类产品销售收入达134.52亿元，毛利率由上年的24.80%增至70.46%；实现净利润70.07亿元，同比大增3829.56%。2021年第一季度，公司实现营业收入67.35亿元，净利润为37.36亿元，同比大增770.86%、2791.66%。

　　2020年和2021年第一季度，中红医疗营业收入分别为47.78亿元、22.73亿元，同比增长308.13%、588.22%；净利润分别为26.64亿元、14.02亿元，同比大增2883.80%、2437.40%；毛利率分别为70.83%、74.79%，同比增加51.98个百分点、49.73个百分点。2020年，蓝帆医疗健康防护产品销售收入为67.53亿元，毛利率达到63.48%，同比分别增长302.39%、48.18个百分点；健康防护产品实现毛利42.87亿元，同比增长1569.52%。2021年第一季度，蓝帆医疗营业收入和净利润分别为31.67亿元、17.18亿元，同比增长253.01%、1086.89%。

　　英科医疗盈利高于同行，一方面在于公司积极扩产；另一方面公司售价较高的丁腈手套占比较高。然而与同行一样，英科医疗业绩爆发极大程度受益于疫情，尤其受益于一次性手套供需严重失衡带来的价格增长。

　　业绩高光难持续

　　2019年，英科医疗一次性PVC手套、丁腈手套销售量为164.8亿只，2020年受限于产能，销售量为247.64亿只，同比增长50.27%，销售量的增长并不算高。

　　粗略计算可知，公司2020年一次性手套平均售价约为543.2元/千只。然而2017-2019年，英科医疗收入分别为14.92亿元、16.04亿元、17.69亿元，销售量分别为111.62亿只、126.17亿只、155.09亿只，可知手套平均售价约为133.7元/千只、127.1元/千只、114.1元/千只，逐年下滑，远低于2020年均价。

　　关于各类一次性手套价格的变动情况，中红医疗招股书也给出相关信息。2017-2019年，中红医疗丁腈手套均价分别为139.34元/千只、148.39元/千只、139.11元/千只，PVC手套均价分别为100.89元/千只、99.63元/千只、87.30元/千只。2020年1-6月，中红医疗丁腈手套和PVC手套平均单价分别为249.10元/箱、133.56元/箱，较2019年度分别上涨79.07%、52.99%；2020年7-9月价格继续上涨，丁腈手套和PVC手套均价达到590.06元/箱、265.75元/箱，相比上半年价格已经翻倍。

　　一次性防护手套价格快速增长的逻辑为严重的供需失衡。随着行业内不断的扩产，供给不断增加，中长期来看一次性手套价格回落将是必然，手套生产商高额利润长期难有持续性。

　　根据光大证券的研究，目前PVC手套现货价格出现较明显回落，其主要原因是PVC手套的扩产周期较短，壁垒较低，进入2021年后陆续有新增产能释放。

　　虽然丁腈手套相比PVC手套扩产难度大，具备生产能力的企业少，价格目前仍维持高位，但弗若斯特沙利文报告预测，2020-2025年，全球丁腈手套预测平均售价分别为每千只38美元、85.1美元、53.5美元、35.1美元、30.5美元、27.2美元，即2021年价格达到顶峰，随后大幅下降；类似的，PVC手套预测平均售价分别为每千只19.1美元、36美元、22.3美元、14.9美元、13.4美元、13.2美元。而实际上，PVC手套价格在2021年就已出现明显回落。

　　蓝帆医疗曾表示，手套产品的毛利率都是在15%-30%波动，这是一个行业特质，2020年是疫情的特殊期，相信疫情后会慢慢回到一个正常的行业波动范围。

　　扩产最为“激进”

　　疫情之前，英科医疗一次性手套产能与同行相比并无较大差异。截至2019年年末，英科医疗手套总产能约190亿只，其中PVC手套产能140亿只，丁腈手套产能50亿只；蓝帆医疗健康防护手套总产能约180亿只，其中PVC手套约150亿只；中红医疗手套总产能约100亿只，其中丁腈手套产能约60亿只，PVC手套产能约40亿只。

　　随着疫情期间一次性手套行业内积极扩产，各企业产能水平逐渐拉开差距。

　　2020年年末，英科医疗一次性手套产能增长至360亿只；蓝帆医疗2020年有近百亿只手套新产能释放，2020年年末，蓝帆医疗总产能接近280亿只。中红医疗2020年上半年末丁腈手套和PVC手套总产能约140亿只。

　　据英科医疗2020年年报，英科医疗预计在未来12-15个月之内，公司一次性防护手套总产能将达到1200亿只。而蓝帆医疗预计2021年将有包括PVC手套、丁腈手套、乳胶手套、TPE手套等多个项目超过220亿只新增产能的释放，累计产能超过520亿只。仅在一年后，英科医疗产能将达到同行蓝帆医疗的二倍以上。

　　以上并非扩产全部内容。对比之下可以发现，英科医疗制定的扩产计划远比同行激进得多。

　　中红医疗IPO募投项目为“江西中红丁腈手套项目”，达产后将年产高品质医疗级丁腈手套约50亿只。除此以外，据中红医疗2021年一季报，中红医疗正在实施或拟实施的扩产项目包括“广西钦州一期40条丁腈手套生产线建设项目”和“湖北钟祥一期40条丁腈手套生产线建设项目”，该两项目达产后将新增丁腈手套产能260亿只；“河北唐山六分公司三、四期各10条丁腈产线项目”，达产后将新增丁腈手套产能60亿只；“江西中红8条PVC产线项目”，达产后将新增PVC手套产能15亿只；“江西中红PE手套项目”，达产后将新增PE手套产能25亿只；“湖北宜城一次性高端医用手套项目”，可年产300亿只一次性高端医用手套。

　　根据Wind，蓝帆医疗2020年以来的扩产计划有“6000万副/年手术手套项目”、“第三期年产20亿只健康防护（新型手套）项目（实际产能可以达到25亿只）”、“年产40亿只PVC健康防护手套项目（实际产能可达50亿只/年）”、“20亿只/年TPE防护手套项目”、“300亿只/年健康防护（丁腈）手套项目”、“年产45亿只PVC健康防护手套项目”、“200亿只/年高端健康防护丁腈手套项目”、“8亿只/年PVC手套项目”。

　　2020年以来，英科医疗陆续发布扩产计划，其中“江西九江年产271.68亿只（2744万箱）高端医用手套项目”投资额30亿元；“安徽英科公司英科医疗防护用品产业园项目”总投资22.76亿元，投产后将达到年产210亿只（2100万箱）高端医用手套生产规模；“安徽怀宁年产400亿只（4000万箱）高端医用手套项目”，投资额40亿元；“湖南岳阳年产400亿只（4000万箱）高端医用手套项目”；“山东淄博年产50亿只TPE手套和50亿只CPE手套项目”，投资额1.2亿美元；“山东青州年产500亿只（5000万箱）丁腈、PVC高端医用防护手套项目”，投资额50亿元；“山东青州年产33亿只高端丁腈医疗手套项目”，投资额2.53亿元；“河南商丘年产131亿只（1310万箱）PVC高端医用手套项目”，投资额6.6亿元。

　　据顶级手套向香港联合交易所提交的申请资料，该公司2019年年底手套总产能660亿只，其中丁腈手套产能281亿只。该公司基于疫情需求增加而新增450条生产线，预计2020-2022年新增460亿只产能。

　　2021年2月5日，英科医疗发布公告，子公司江西英科拟投资建设“年产457.5亿只（4575万箱）高端医用手套项目”，总投资50亿元；2021年3月1日，公司公告称，子公司安徽英科拟投资50亿元用于“英科医疗产业园年产520亿只（5200万箱）高端医用手套项目”。两项投资计划均已通过股东大会审议。

　　由以上数据统计可知，2020年以来，中红医疗规划未来将新增产能约710亿只，考虑到2019年年末已有产能100亿只，中红医疗总产能将达到约810亿只；蓝帆医疗规划新增产能约648.6亿只，总产能将达到约828.6亿只；顶级手套总产能将达到约1120亿只。

　　然而，英科医疗2020年以来计划扩产新增产能达到约3023.18亿只；公司手套已有产能，加上在建产能和拟扩建产能，一次性手套总产能将达到3438.9亿只，2020年起推出扩产计划的投资总额将超过200亿元。

　　就远期规划产能而言，英科医疗规划总产能是蓝帆医疗的4.15倍，是中红医疗的4.25倍，是顶级手套的3.07倍。

　　对于全球一次性手套销量情况，弗若斯特沙利文给出了较乐观的预测：预测2019-2025年丁腈手套销量年复合增长率为19.8%，而2015-2019年实际年复合增长率为12.2%。弗若斯特沙利文预测，2025年丁腈手套销量将达到5133亿只，而根据上述规划产能情况，2025年英科医疗产能将有望达到全球丁腈手套销量的50%以上。

　　疫情期间，英科医疗快速扩产虽然带来了高于同行的增长，但同行远期规划产能规模远低于英科医疗，是否暗示着同行其他公司相应的市场判断？

　　英科医疗最新财报中做出风险提示，如未来发生市场环境突变等各种不利情况，可能存在公司规划产能无法完全消化的情形。

　　对于文中问题，《证券市场周刊》记者已向英科医疗发去采访函，截至发稿未得到公司回复。