金融36计 24 借尸还魂的售后回租

【借尸还魂原文】有用者，不可借；不能用者，求借。借不能用者而用之，匪我求童蒙，童蒙求我。

【三国演义故事】在演义里有两次借尸还魂，一次是形式上的，一次是实质上的。

在第一百零四回里，诸葛亮借寿失败，自知将死，就先安排退兵之计。他告诉杨仪：“吾死之后，不可发丧。可作一大龛，将吾尸坐于龛中；若司马懿来追，却将我先时所雕木像，推出军前。懿见之必惊走矣。”

果然如诸葛亮所料，司马懿带兵追来时，忽然山后一声炮响，喊声大震，只见蜀兵俱回旗返鼓，树影中飘出中军大旗，上书一行大字曰：“汉丞相武乡侯诸葛亮”。懿大惊失色。定睛看时，只见中军数十员上将，拥出一辆四轮车来；车上端坐孔明：纶巾羽扇，鹤氅皂绦。懿大惊曰：“孔明尚在！吾轻入重地，堕其计矣！”急勒回马便走。这个就是死诸葛借尸还魂吓跑生仲达。

另一个借尸还魂就是鼎鼎大名的“挟天子以令诸侯”。说的是汉献帝从董卓进京后就成了木偶，而且还被李傕、郭汜抢来抢去，简直跟废物差不多。但荀彧却跟曹操建议说：“今天子蒙尘，将军诚因此时首倡义兵，奉天子以从众望，不世之略也。若不早图，人将先我而为之矣。”然后曹操就拥立天子，迁都许昌后全面控制朝政，并借天子名义号令诸侯党同伐异。

曹操的借尸还魂是三十六计的本意，历来也有许多类似的借傀儡皇帝征服天下的事例，甚至有时候都不需要活人，比如汉高祖给依义帝发丧、满清借给崇祯报仇进兵中原，等等。

24 借尸还魂的售后回租

借尸还魂，原意是说已经死亡的东西，又借助某种形式得以复活，用在军事上，是指利用、支配那些没有作为的势力来达到我方目的的策略。我们用“借尸还魂”在《金融三十六计》里类比售后回租业务，其中“尸”是企业自有设备，“魂”是现金流，售后回租就是企业把自己设备卖给租赁公司然后再返租回来，通过这种方式获得一定的现金流，缓解资金压力，实现融资目的。

鉴于我们在上文《李代桃僵的融资租赁》里已经对整个租赁行业做了梳理，这里就不单独讨论售后回租业务本身，而是把租赁行业和信托行业做个整体对比，通过分维度评判各自优劣，以供职业参考或业务选择。

信托和租赁都是主要的金融领域，也都是重要的影子银行。“影子银行”并不是贬义，而是忠于事实的客观描述。尽管我们从金融业务的细节上看，信托和租赁是迥然不同两类，但如果从企业融资的视角，二者都是企业银行融资之外的重要补充，并且很多地方非常的类似。如果说银行是无所不能的佛，那么信托和租赁就是佛左右两侧的护法菩萨，比如释迦摩尼佛祖和文殊普贤两位菩萨。

另外，如果我们忠于历史，就会知道无论是1979年成立的第一家信托公司——中信国际信托投资公司，还是1981年成立的第一家租赁公司——中国东方租赁公司，其根本目的都是为中国的改革发展去境外融资。也就是说，信托和租赁作为影子银行的本色是从娘胎里就带来的。

我们本文借鉴此前提到的房企融资成本五力模型，分别从基因、力量、才华、颜值、潜力几个方面来做拟人化的比较，并进行指标打分来量化对比。在具体比较中，会把金融租赁公司和融资租赁公司再分别分析。

基因分析

基因分析主要是从机构性质、股东背景、牌照价值三个角度分析。

信托公司和金融租赁公司都属于非银行金融机构，由银保监会监管，而融资租赁公司属于非银行金融组织，由银保监会制定规则后各地金融监管局监管。

信托公司和金融租赁公司的股东背景比较类似，主要是大中型商业银行、央企、国企，以及部分大型民营企业，而租赁公司的背景主要是大中型国企以及民营企业。

比如建设银行旗下分别包括建信信托和建信金租，交通银行旗下分别包括交银信托和交银金租，兴业银行旗下分别包括兴业信托和兴业金租，浦发行旗下分别包括上海国际信托和浦银金租，民生银行旗下分别包括民生信托和民生信托，华融资产旗下分别包括华融信托和华融金租，信达资产旗下分别包括金谷信托和信达金租，长城资产旗下包括长城信托和长城金租……另外，光大集团和中信集团分别包括了银行、信托、金租等。

其余的金融租赁公司股东主要是地方商业银行，还有类似于柳工集团、浪潮集团这样的大型企业，也包括了华泰汽车、东旭集团这样的民营企业。整体上，金融租赁公司和信托公司的股东有共同的，有类似的，实力不相上下。

而融资租赁公司由于数量超过一万家，股东背景参差不齐，没法跟上述两个同日而语。

从牌照资源和牌照价值上看，信托公司全国原来一共68家，去年才增加一个到了69家，可谓一照难求。市场上几个寻求战投的信托公司报价也一般在100亿以上，资产质量好的可能要几百亿上千亿了，实在是金贵得要命。

金融租赁公司最近十年也是基本保持70家上下，2020年6月银保监会在册的金融租赁公司一共71家，另外还有两家叫“金融租赁”的租赁公司，但并不属于银保监会名单内的，也就是叫金融租赁但实质上是融资租赁公司。金租的牌照稀缺程度跟信托相似，而牌照价值可能整体上没有信托高，不过应该差不了太多。

融资租赁公司的设立监管下放到地方金融监管局，注册要求1.7亿以上，难度不大，加之市场存量有一万多家，整体的牌照稀缺程度不高，除了头部几个品牌租赁公司外，大部分融资租赁公司的牌照价值估计跟实缴资本差不多，跟信托公司和金融租赁公司应该相差一两个量级。

综合以上分析，我们可以给信托公司、金融租赁公司、融资租赁进行基因评分如下：信托公司95，金融租赁90，融资租赁70。

力量分析

力量分析主要是分析三类机构的业务规模，以及影响业务规模的注册资金（用净资本更适合，我们这里用注册资金代替）和杠杆水平。

2020年年底68家信托公司全部信托资产规模20.5万亿（最新的数据是19.9万亿），而租赁行业业务规模是6.68万亿，二者相差有将近3倍。如果单独拆分，金融租赁行业为2.52万亿，融资租赁行业4.16万亿，相差分别为8倍和5倍。

租赁是“借物”，就是把我的物品给你使用；而信托则属于“委托”，把我的钱或者物委托给信托公司经营。租赁行业的6.68万亿更近似于借贷规模，但信托资产规模包含了借贷，也包含了投资，以及事务管理。由于租赁和信托属于两个业务类型，直接对比可能有失公允。比较公允的做法可能是用租赁行业的6.68万亿租赁融资对比5.89万亿的信托贷款，二者则基本上相近。考虑到有些资金信托名义上是股权投资而实质上还是贷款，信托的借贷规模应该在8万亿左右，对比单独的金融租赁2.52万亿和融资租赁4.16万亿，规模优势还是非常明显。

规模不同主要来自于注册资本（净资本）和杠杆率的差异。现有68家信托公司里，注册资本最高的是重庆信托150亿元，其次是五矿信托和平安信托，都是130亿元，中融信托是120亿元，中信信托是112亿元。而管理规模最多的是中信信托，约1.57万亿；其次是建信信托，约1.39万亿，华润信托约9500亿。

信托公司有多重约束指标，包括资金运用指标和投向风险系数指标。比如信托贷款占比不超过30%，地产类业务的风险系数是3%，等等。如果中信信托管理了1.57万亿信托资产，理论上可以有4700亿的地产信托贷款，但那样就需要141亿的净资本，以此类推。不过总体上，可以粗略认为信托资产规模和净资本的比值为100，也就是100倍规模杠杆，或者33倍贷款杠杆。

金融租赁公司的约束指标主要是8%的资本充足率，也就是12.5倍杠杆，比如工银金租净资本362亿，理论业务规模可以到4525亿，实际租赁业务规模2520亿；交银金租净资本248亿，理论业务规模可以到3000亿，实际租赁业务规模2419亿。

融资租赁公司的约束指标是风险资产不超过净资本的8倍，比原来规定的10倍少了2倍。比如平安租赁的净资本为350亿，理论上最大业务规模不超过2800亿，实际业务规模2780亿，几乎接近峰值。

根据以上分析，我们分别给信托公司、金融租赁公司、融资租赁进行力量评分如下：信托公司95，金融租赁80，融资租赁70。

才华分析

才华分析是主要指三类机构的法定业务范围和实际业务范围，以及各自的优势所在。

根据《信托公司管理办法》，信托公司可以申请经营下列部分或者全部本外币业务：（一）资金信托；（二）动产信托；（三）不动产信托；（四）有价证券信托；（五）其他财产或财产权信托；（六）作为投资基金或者基金管理公司的发起人从事投资基金业务；（七）经营企业资产的重组、购并及项目融资、公司理财、财务顾问等业务；（八）受托经营国务院有关部门批准的证券承销业务；（九）办理居间、咨询、资信调查等业务；（十）代保管及保管箱业务；（十一）法律法规规定或中国银行业监督管理委员会批准的其他业务。

信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。

这个规定分别从资金来源和资金使用两端进行表述。看了之后有点懵圈，信托业务的范围之广简直是无所不能。比如自己独有的资金信托、动产信托、不动产信托和有价证券信托，还能做其他财产和财产权信托。这个“其他”几乎就是anything，特别是财产权信托，就是个大杀器。另外，信托能做银行的贷款业务，能做券商的证券承销和投行业务，还能做为基金管理公司发起人从事投资基金业务。在运用和处分信托财产时，可以包括投资、出售、买入返售、存放同业，甚至连租赁公司的租赁业务也可以做（资金信托+设备买入+租赁=融资租赁）。看起来除了不能像银行一样吸收存款外，我们能知道的金融业务信托公司都可以直接或者间接开展。而即便是吸收存款，很多信托公司也通过自己的资金池业务变通实现了。

而融资租赁公司的业务范围包括：融资租赁业务、租赁业务、与融资租赁和租赁业务相关的租赁物购买、残值处理与维修、租赁交易咨询、接受租赁保证金；转让与受让融资租赁或租赁资产、固定收益类证券投资业务。

金融租赁公司可以开展的业务包括除了上述融资租赁公司的业务类型，还可以吸收非银行股东3个月(含)以上定期存款、同业拆借、向金融机构借款、境外借款、租赁物变卖及处理业务、经济咨询。

通过上述对比可知，信托公司的资金信托+设备买入+租赁=融资租赁，资金信托+设备买入返售+租赁就相当于售后回租，也就是信托公司通过自有业务的组合，可以变相实现租赁公司的业务方式。另外，信托公司的贷款和证券承销也是租赁公司没有的。可以说，从业务范围看，信托公司远远多于金融租赁公司和融资租赁公司。

在实际业务开展中，由于租赁公司要求只能做固定资产租赁并且要取得该资产所有权，导致租赁公司的主要业务集中在生产企业的生产设备上，而不能是土地、厂房等不动产，也不能是股权、收益权等其他资产（个别租赁公司可以做知识产权类租赁，但只是个案）。这决定了信托公司和租赁公司有两大类共同客户，而信托公司则多了其他几类大型客户群体。

实体企业和地方政府平台公司是信托和租赁的共同客户。对于这两类客户，信托开展业务的主要方式包括信托贷款、融资企业财产权信托、股权投资。租赁公司的业务方式是融资租赁和售后回租。二者在担保方式上也比较类似，一般都是土地抵押+外部担保。根据对个别企业调查，如果一家平台负债100亿，可能的组成方式是50亿银行贷款+20亿企业发债+15亿信托融资+15亿租赁融资。

房地产行业是最近二十年中国的发展最迅猛支柱产业，每年有数十万亿的融资。但租赁公司很少参与到房企的融资里，最主要的是租赁公司取得房企的租赁物所有权时需要过户，并且最后再返售给企业，这就产生了两次的土地/房产交易，其中产生的税负至少在10%左右，如果涉及到土地增值，那税负就要到25%以上，现实中无法操作。但对于信托公司而言，没必要非进行土地过户，可以通过贷款、股权投资、土地项目收益权等来实现交易安排。

另外，过去有几年时间里信托公司大量参与上市公司（大股东）融资，主要是通过有价证券信托或者股权投资方式实现，这也是租赁公司做不到的。

通过以上分析，在“才华”这个维度，信托公司可以说是完胜金融租赁和融资租赁。我们给三类机构的才华进行评分：信托公司95，金融租赁80，融资租赁70。

颜值分析

所谓颜值，这里特别指三类机构的资金来源和资金竞争力，也就是谁的资金成本更低。

信托公司的资金类业务主要是“信托”，也就是某种意义的资金私募，由此，信托公司的资金成本要考察市场的私募资金成本，我们在《暗渡陈仓的信托贷款》中曾经对信托融资的成本进行过分析。

信托资金的成本包括产品收益率、发行费、管理成本、风险溢价、交易税费，其中起决定作用的是产品收益率。产品收益率就是信托计划里的预期收益率。这个数值要参考基准线、时间、购买起点、具体项目等要素。

基准线我们可以选择银行三个月理财产品，或者国债基金。如果银行理财产品期限3个月，起购点5万，收益率3.5%；而信托计划期限24个月，起购点300万，那么这个收益率至少要6%才比较合理，这个相当于无风险收益率。如果再考虑到信托计划的发行单位（比如中泰信托和中信信托的差别会非常大）、融资企业、项目情况，这个收益率还要再增加1%-2%，这个相当于风险溢价。也就是信托产品的收益率应该在7%-8%较为合理。另外还要加上1%左右的发行费、2%左右的管理费、其他税费和风险溢价，信托公司的资金成本应该10% - 13%这个水平，对风险项目成本会更高。

信托公司还能开展同业拆入业务的负债业务，但同业拆入余额不得超过其净资产的20%，意义不大。

融资租赁的资金来源包括股东出资、借款及盈利；金融机构借款，发债或ABS。其中股东出资、借款及盈利的收益水平应该比照社会平均水平，比如10%；另外还要再加2%的管理费，也就是说如果融资租赁公司仅仅凭股东的出资，那么资金成本应该在12%以上。但因为融资租赁公司可以通过向金融机构借款和发债、租赁资产证券化来扩大资金来源，并放大到8倍杠杆以内，而发债/ABS和金融机构借入的资金成本一般在6% - 7%左右，也就是说融资租赁公司的综合成本达到9%以上即可符合公司利润要求。租赁公司计算成本的方式是IRR，略微有差别。

金融租赁的资金来源除了股东资金、发债和借款，还可以吸收非银行股东3个月(含)以上定期存款；同业拆借。后边的两项非常有竞争力。定期存款和金融机构同业拆借的利率都不高，低的时候3%，高的时候4%-5%；金融租赁公司由于其股东背景雄厚和综合实力强大，通过发债或者金融机构借款成本也很低，一般可以参考基准利率水平，也就是4%左右。如果再加上2%的管理费，金融租赁公司的综合成本应该在6% - 7%，极个别的还有5%左右的。

金融就是关于钱的游戏，谁的成本低谁有竞争力。特别是最近一两年来持续降杠杆，房地产和城投公司债务违约天雷滚滚，能支撑超过10%以上资金成本的行业和企业都不断缩减，金融租赁公司以其低成本资金会有持续发展空间，而信托公司和租赁公司的类贷款业务可能都会进一步萎缩。

综合以上分析，我就“颜值”给三类机构评分：信托公司75，金融租赁95分，融资租赁85。

潜力分析

潜力分析的意思是面对日新月异的社会发展，三类机构谁未来的业务空间更大，包括机构能力、人员能力和市场机会几个方面。

二十年来中国高速发展的房地产行业和城市基建带给信托公司十几年好时光。躺赚的舒服导致大部分的信托公司和信托人员除了放贷思维都没有培养起自身的专业投资能力。有些金融租赁公司也比较类似。而优秀的融资租赁公司因为长期深耕特定行业，积累了深厚的行业识别能力，这个是长久发展的法宝。这里说的融资租赁公司不包括有名无实的空壳公司，也不包括特别“擅长”做政府平台业务的租赁从业人员。

从市场空间看，虽然信托规模不断受打压，但新的领域已经出现，比如非标转标、家族信托和Reits基金等，这些都是十万亿百万亿级别的新市场空间，信托公司当下的发展障碍也许只是到了一个阶段性的顶峰，经过调整后，应该还会迈向更高的前峰。

2020年是财信信托更名元年。作为湖南唯一的信托机构，更名后的财信信托将如何发展？在“强监管、促转型”的大背景下，未来财信信托又将如何适应新的监管政策和市场环境进行转型，从而实现高质量发展？

财信信托方面表示，将牢固树立信托理念，勤勉尽职回归本源，瞄准标品信托、供应链金融、家族信托三大本源业务，持续发力资本市场、服务实体经济、助力家业长青，为委托人持续创造价值的同时，实现了自身的高质量发展。（来源：红网时刻 作者：肖娟）

租赁业务也是一样机会无限，特别是新基建时代，信息纽带会带来很多新的租赁领域，比如共享汽车、共享车位、共享设备等等，这也是万亿级别的市场，而且应该很快就会到来。根据怀特克拉克集团 《2021 Global Leasing Report》，中国目前租赁市场渗透率只有7.8%，和美国德国的20%左右还有3倍的空间，和澳大利亚、加拿大、英国的35%左右的水平还有5倍的空间。值得奇怪的是制造业大国日本只有5.7%，有心的朋友可以研究下。不过至少中国应该到达意大利14.6%的水平，也就是市场还有一倍的空间。

综上，就“潜力”因素给三类机构评分：信托公司90，金融租赁80，融资租赁75。

综合以上几个维度的分析，评分如下。

评分也是雾里看花，不必当真。况且行业不代表公司，公司不代表个人。行行业业都有很优秀的，也都有混日子的，包括企业和个人。事在人为吧。

下一章我们说《金融三十六计》之以逸待劳的银行保理。

金融三十六计 目录

24 借尸还魂的售后回租

25 以逸待劳的银行保理

26 反客为主的商业保理

27 偷梁换柱的银行承兑

28 无中生有的商业承兑

29 欲擒故纵的资产证券化

30 声东击西的MBS/Reits

31 树上开花的供应链金融

32 混水摸鱼的结构化融资

33 趁火打劫的不良资产业务

34 苦肉计的资产出售

35 金蝉脱壳的债务重组

36 走为上的破产重整

结 语 —— 无用之用