瑞尔集团冲刺港股IPO！身负“对赌协议”，未来该如何破局？

　　千亿口腔医疗市场，吸引诸多企业来淘金。正畸和种植牙，作为口腔医疗行业两大黄金赛道，诞生了时代天使、通策医疗等上市公司。最近，又有一家口腔类公司上市。

　　7月1日，据港交所披露，瑞尔集团有限公司向港交所主板提交上市申请，摩根士丹利和瑞银为其联席保荐人。

　　这一次，瑞尔集团上市，拟将募集资金的 65% 将用于业务扩张、在现有城市开设新的瑞尔及瑞泰医院及诊所，15% 将用于建设及优化信息技术基础设施等。也就是说，无论是E轮融资还是IPO融资，瑞尔集团的目的明确。

　　天眼查APP显示，瑞尔集团成立于1999年，公司提供普通牙科、正畸科、种植科在内的口腔医疗服务。目前旗下主要同时运营两个口腔医疗服务品牌，瑞尔齿科与瑞泰口腔。瑞尔集团在全国处于运营状态的诊所及医院共有107家。截至2021财年，在一线城市共有50家瑞尔齿科口腔诊所运营；在一线及核心二线城市运营7家瑞泰口腔医院及50家口腔诊所。截至2021年3月31日，瑞尔集团拥有856名牙医，其中超过51%的全职牙医拥有硕士或以上学位，牙医团队平均拥有12.6年的行业经验。

　　在经营方面，获一众资本支持的瑞尔集团近三年都在亏损。财报数据显示，集团在2019财年、2020财年、2021财年分别收入约10.8亿元、11亿元、15.2亿元；年内亏损分别为3.04亿元、3.26亿元、5.98亿元。公司毛利率分别在15.2%、10.1%和24.1%。招股书介绍亏损的原因，主要是受员工福利开支增长的影响，数据显示，员工福利开支分别占收入成本的61.8%、62.3%及62.3%。

　　值得一提的是，2021财政年度，瑞尔集团约有22%的新患者通过现有患者的推荐而引入，某种程度上亦表明与忠实患者之间建立的长期信任关系使瑞尔集团通过现有患者的推荐而获得的新患者数量越来越多，从而降低了患者获得成本。

　　当然，瑞尔集团还与企业客户以及行业领先的银行和保险公司建立了长期合作关系，以进一步扩大潜在患者群。在2021财政年度，个人患者和企业客户产生的收入分别占总收入的93%和7%。

　　需要注意的是，瑞尔集团在风险提示中介绍，公司依赖自己的牙医，若其无法挽留牙医或吸引优秀专业人士，其财务业绩可能会受到影响。由于口腔医疗行业竞争激烈，对牙医的争夺非常激烈，瑞尔集团六成的成本用于支付牙医薪酬。这次瑞尔集团急迫地需要上市，与融资方签订的对赌协议有关，如果未在约定时间上市，瑞尔集团的优先股转换为流动负债，会极大地推高企业的成本。

　　根据弗若斯特沙利文报告，中国民营口腔医疗服务市场规模从2015年的433亿元增加到2020年的831亿元，年复合增长率为13.9%，预计将进一步扩张，并于2025年达到2414亿元，年复合增长率为23.3%。

　　值得注意的是，高端民营口腔医疗服务市场的规模从2015年的人民币13亿元增加到2020年的人民币26亿元，年复合增长率为15.2%。但与发达国家相比，中国口腔医疗服务市场的渗透率仍相对较低且较为分散。截至2020年末，前五家民营口腔医疗服务提供商仅占中国民营口腔医疗服务市场的8.5%，而瑞尔齿科也仅仅是1.48%，排名第三。

　　瑞尔集团从2020年开始的A至D轮融资中，发行优先股用于募集资金。这类优先股持有人可在投资资金到位后选择转换为普通股，或在IPO后自动转换成普通股。如果截至2020年3月31日未能成功上市，公司需要全额回购未赎回优先股。2021年1月29日，瑞尔集团与A至D投资人达成新协议，将赎回开始日期修改为2021年12月31日。

　　2021年1月29日及2021年3月31日的E轮融资中，瑞尔集团又与新的投资者约定，当A至D轮投资者行驶赎回权时，E轮投资人的优先股赎回权同时触发。因此，所有A轮至E轮优先股于2021年3月31日被归类为流动负债。

　　招股书称，截至本报告日期，瑞尔集团目前正与A轮至D轮优先股的所有股东讨论将赎回开始日期修改为2022年12月31日或之后，且相关法律文件需在上市聆讯或赎回开始日期前确定下来并生效。

　　分析人士认为，身负“对赌协议”的瑞尔集团，看起来不缺钱，却面临投资人的退出压力，上市需求紧迫。而一旦上市失败，将对公司的实控人带来巨大压力。

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