出品｜公司研究室
文｜海川
7月1日，国内知名牙科口腔连锁机构瑞尔集团向港交所递交了IPO申请。这是继时代天使之后，国内又一家牙科医美机构赴港上市。多年的媳妇熬成婆。1999年归国创业的邹其芳，这位瑞尔集团创始人，终于将一手带大的瑞尔齿科诊所，带到国际资本市场。
早年喊出“三不”
2017年推出“千店计划”
起个大早，赶了个晚集。
如果一定要描述邹其芳在牙科领域的创业历程，也许这句老话比较贴切。
从1999年在东长安街的国际大厦开设第一家齿科诊所，到2021年7月向港交所递交IPO申请，海归创业者邹其芳跋涉了22年。期间，在开店速度快与慢、融资还是不融资之间，邹其芳经历了痛苦思考，而面对竞争对手的追逼与投资机构的套现压力，上市或许是一个不得不做的选择。
1999年，从一家外资银行辞职创业的邹其芳，选择了留学前的老本行医疗行业。不过，他没有去做药品销售代理，而是选择了开设牙科诊所。这在当时的中国，还是比较超前的，因此，瑞尔齿科最早的3家诊所，客户里外国人、海归居多。
毕业于沃顿商学院的邹其芳，创业初期经营比较保守，曾喊出“三不”口号：急功近利的投资者不要，对赌协议不签，5年内不做加盟。不过，这种状态在2010年开始打破。
2010年、2011年，瑞尔齿科相继引入凯鹏华盈、启明创投两轮融资之后，6年时间瑞尔的门诊数量也仅增加到80家，年均增长十几家。
也许是迫于竞争压力，2017年D轮融资后，瑞尔齿科推出了2025年达成“千店计划”。邹其芳明确表示，在政策和资本的双重推动下，口腔诊所规模化扩张的时机已经成熟。此前，瑞尔还特地推出区别于中高端定位、面向年轻群体的品牌“瑞泰”，用于提升“量”。
但实际上，2017年后瑞尔新店数量年均增长一直保持在10家左右，扩张速度并没有想象中那样快。其中的原因，一方面与邹其芳对服务品质较高追求有关，另一方面估计也与他多年形成的经营思路一时难以改变分不开。
赶上风口5轮融资4亿美元
市占率1.48%扩张速度不及预期
“金眼科，银牙科”。从某种角度上讲，这两个领域也是过往几年资本最密集进入的单科医院赛道。
公开信息显示，在融资方面，瑞尔齿科融资金额仅次于竞争对手拜博口腔。随着各路资本的进入，瑞尔齿科面临的压力也越来越大。
拿到四轮融资后，瑞尔齿科喊出了开店千家的口号；同期，同样拿到四轮融资的拜博口腔，也高举进攻旗帜，2017年定下目标为新增200家门店，实际扩建门店212家，超额完成任务。从这点来看，拜博口腔的开店速度完胜瑞尔齿科。
实际上，从2017年至今，四年过去了，瑞尔集团诊所和医院数量累计仅增加了30家，总共运营着107家诊所及口腔医院。招股书显示，截至2021年一季度末，瑞尔齿科品牌在一线城市运营50家诊所，瑞泰口腔主要在一线及核心二线城市（包括北京、上海、成都、重庆）运营7家口腔医院及50家诊所。
根据弗若斯特沙利文数据，在大众民营口腔医疗服务市场，2020年我国前五家口腔医疗机构市占率合计8.5%，瑞尔齿科市占率1.48%，反应出这是一个高度分散的市场。
招股说明书显示，截至3月31日的2019至2021财政年度，瑞尔集团的收入分别为10.80亿元、11.00亿元以及15.15亿元人民币。
看上去，瑞尔集团同比增长速度尚可，但和同行业主要竞争对手相比，营收规模相对偏小。比如，A股“口腔第一股”通策医疗，拥有50家口腔医院，2020年的全年营收20.88亿元。
毛利率上，2019至2021财政年度，瑞尔集团分别为15.2%、10.1%和24.1%，而通策医疗毛利率则年均40%以上。
近3年累计亏损12.28亿元
流动负债超过总资产
招股书显示，最近3年，瑞尔集团连续亏损，净亏损由2019财年的3.04亿元增加至2020财年的3.26亿元，并进一步扩大至净亏损5.98亿元。
对于亏损原因，招股书中解释，主要受员工福利开支（主要包括牙医及其他员工的工资、薪金及花红）增长的影响。由于行业里经验丰富的牙医人数有限，口腔诊所对牙医的争夺非常激烈，其中包括牙医薪酬待遇方面的竞争。数据显示，2019、2020及2021财政年度，瑞尔集团员工福利开支分别占收入成本的61.8%、62.3%及62.3%。
这一点，确实符合邹其芳的管理理念，从创业伊始，他就比较重视招聘有丰富实践经验的牙科人才，并给予业内较高水准的薪资，这当然会拉高相关支出。
瑞尔集团招股书财报中，有一点比较异常，那就是流动负债超过总资产。
招股书显示，截至2019年、2020年及2021年3月31日，瑞尔集团的总流动负债分别7.4亿元、33.7亿元和42.57亿元，连续两年负债规模超过总资产的规模。
针对这一现象，公司解释称与早期融资中签署的投资者协议有关。
从2020年开始的A至D轮融资中，瑞尔集团发行优先股用于募集资金。这类优先股持有人可在投资资金到位后选择转换为普通股，或在IPO后自动转换成普通股。
当初，瑞尔集团与投资人约定，截至2020年3月31日，如果a）公司在2020年12月31日之前没有合资格首次公开发售（IPO），且上市前市值至少10亿美元；或b）公司严重违反任何交易文件的情况，任何优先股持有人可在发出书面通知的情况下要求瑞尔集团赎回。
换句话说，瑞尔与投资机构做了对赌承诺，如果截至2020年3月31日未能成功上市，公司需要全额回购未赎回优先股。由于公司未能在2020年底之前上市，优先股自2020年3月31日起就被归类为流动负债。
好在瑞尔集团与A至D轮投资人达成新协议，2021年1月29日，双方将赎回开始日期修改为2021年12月31日。
2021年3月31日完成的E轮融资中，瑞尔集团与新一轮投资者约定，当A至D轮投资者行驶赎回权时，E轮投资人的优先股赎回权同时触发。因此，所有A轮至E轮优先股于2021年3月31日均被归类为流动负债。
刚刚完成E轮融资的瑞尔集团，现金流还不错，看起来不缺钱，不过，身负“对赌协议”的公司管理层，却面临投资人的退出压力，上市需求可谓紧迫。而一旦上市失败，对公司的实控人邹其芳而言，可谓压力山大。（完）
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