【首席推荐】刘晓曙 张馨月|中美通货膨胀：差异、原因及后续走势

来源：财新网

作者：刘晓曙为青岛银行首席经济学家，张馨月为青岛银行研究发展部博士后

一、现象：中美通货膨胀存在显著差异

2021年6月，美国劳工部公布消费者物价指数（CPI）较2020年同期上涨5.4%，刷新2008年8月以来的最高涨幅；核心CPI同比上升4.5%，也创下1991年11月以来最大涨幅。

而且美国的通胀是全面通胀，绝大多数物品都在涨价，衡量物价的几乎所有指标（PPI、CPI等）都处于快速上升状态，陷入了通货膨胀漩涡。事实上，美国通货膨胀从3月份开始有预兆了, 3月2.6%、4月4.2%、5月5%、6月5.4%, CPI指数一路飙升。。

与美国通货膨胀对应的是，虽然中国PPI涨幅也显著上行（5月份PPI同比涨幅达9%，为13年来最高月值），但CPI涨幅较小（6月份中国的CPI和核心CPI分别为1.1%和0.9%），表现为局部通胀。

美国是否会陷入长期的高通胀呢？众多学者专家对此观点不一。有认为通胀是暂时的；也有认为此次通胀飙升绝对不是暂时的，甚至可能会持续4年之久。

中国是否会保持现在的通货膨胀状态呢？

二、逻辑：基于需求、供给及货币政策的视角

（1）需求扩张叠加全球错位复苏带来大宗商品原材料价格快速上涨，推动了中美PPI大幅上涨

从历史经验来看，全球大宗商品价格走势与全球经济景气度高度一致。不论是在疫情前还是疫情后，经济需求波动是引起大宗商品价格波动的根本原因。今年初以来,全球经济的持续复苏带来对大宗商品的需求扩张引起了全球大宗商品价格大幅上涨。

在需求扩张因素之外，全球错位复苏也加剧了大宗商品价格的上涨幅度。作为铜、铁矿石、农产品等大宗商品资源供给端的新兴市场，人口基数大、密度高，医疗体系也较发达国家更为脆弱，疫苗接种进度远远落后于工业国和消费国。疫情的反复以及疫苗接种率较低影响了矿产的开采和运输，导致大宗商品资源的供给放缓。一边是大宗商品供给放缓，一边是全球特别是发达经济体的需求扩张，两者之间的错配带来了短期供需失衡，进一步拉升了大宗商品价格上涨。

观察CRB指数、CRB工业原料指数变化情况可以发现，疫情以来大宗商品和工业原材料价格整体呈上升趋势，尤其是今年4月份以来，两个指数同比涨幅分别超过50%和40%。

大宗商品等上游原材料价格的上涨推升了产业链上游产品价格，导致了中美PPI均出现了大幅同比上涨。

（2）中美货币政策及需求刺激方式不同导致了两国消费者价格CPI增幅的差异

通胀有需求拉动型、成本推动型等。所谓成本推动型通胀指的是由上游成本上升推动下游消费品价格上涨——由PPI向核心CPI传导。

通过比较中美两国PPI与核心CPI的变动情况，可以发现：次贷危机后，除今年3月以来美国核心CPI出现了大幅上涨外，与PPI同比大起大落相比，无论中国还是美国两国的核心CPI涨落幅度波动都较小，这一方面体现了核心CPI具有低波动性，另一方面也说明现实中PPI的大幅波动难以完全传导至核心CPI，即正常情况下单纯的成本推动难以引起全面通胀。

的确，由于PPI到核心CPI的不完全传导，中国仅出现了局部通胀（详见：《PPI大幅上涨后真正值得关注的是什么？》）。但是，美国今年3月以来意外出现了全面通胀，如何解释呢？是还有其他驱动通胀的因素没有考虑进来吗？

事实上，除了供给端的成本型通货膨胀，还有需求拉动的通货膨胀；此外，还有货币因素带动的通货膨胀。这些都值得细细思量。

货币因素：美国货币政策僵化，中国货币政策表现出强自适应性

著名经济学家、货币学派创始人弗里德曼曾说过,一切通货膨胀都是货币现象。话不能说这么绝对，但是，在经济基本面因素之外，可能引发通货膨胀的货币因素有时是要考虑在内的。

根据数量方程式，货币数量（M）与流通速度（V）的乘积始终恒等于物价水平（P）与商品及服务数量（Q）的乘积，即有MV≡PQ，等价的也可表述为：物价水平（P）的增速取决于货币数量（M）的增速能否与商品及服务数量（Q）的增速以及流通速度（V）的变化相适应。一般认为，在正常状态下，货币流通速度相对稳定，即有流通速度（V）的变化近似为0 。

今年以来，美国物价快速上涨，这跟美国一年多来僵硬的货币政策有显著关系。去年疫情发生后，美国为了刺激经济复苏采取了超宽松的货币政策，广义货币M2增速持续高涨，至今年2月M2增速更是达到27.0%，创下二战以来新高。疫情发生后，保持社交距离的措施在一定程度上阻碍了人员、商品、要素等的流动。这些阻碍意味着交易难度的上升、交易成本的增加。受此影响，交易数量也会有所下降，货币流通速度也随之放缓。货币流通速度(V)受到阻滞，抵消了货币超发对物价的冲击，因此，可以看到在2020年美国并未出现令人担心的通货膨胀。

但是随着疫情的常态化以及疫苗的普及，美国经济持续复苏,生产、消费也逐步恢复正常，货币流通速度(V)逐渐正常化，而美国广义货币M2继续保持两位数的增速，发生货币严重超发。在两年GDP平均增速并未显著提高的条件下，根据数量方程式的恒等式要求，美国国内物价(P)必然上涨。

与货币流通速度不相称的货币超发会降低实际利率，刺激投资和消费需求，引起上游工业品价格和下游消费品价格上涨；同时，也会通过财富效应和预期作用直接拉动居民消费，带动了消费品价格的持续快速上涨。

当然，有人会说不是美国货币政策僵硬，而是他们很精明，在充分利用美元霸权地位借着疫情在全球充分收割铸币税。或许是也或许并不是，这里不讨论。不管怎样，我们看到的是美国货币政策并没有随着经济逐渐恢复而采取正常化的收紧措施，而是持续的、一根筋似的宽松。

反观中国的货币政策，不得不说，具有强自适应性，一直是根据国内疫情防控和经济金融形势灵活调整与把握好政策力度和节奏。疫情初期，经济活动受阻、货币流通速度下降，央行采取了宽松的货币供给政策，两者一紧一松，或者说一下一上，对冲的效果就是宽松的货币政策并未被显著传递给数量方程恒等式的右边，使得物价保持了相对平稳。随着疫情得到有效控制，国内经济的持续复苏，货币流通速度（V）逐渐回归正常之后，我国货币政策也逐步由疫情初期的宽松状态回归常态,两者一松一紧、一上一下，同样的，对冲操作的结果就是数量方程恒等式的右边并未受到什么影响，避免了通胀及通缩的发生。

由于大宗商品等原材料价格波动较少受到货币政策的影响，货币政策更多是影响消费品价格，因此，中美两国货币政策上的差异也导致了美国的（核心）CPI出现高涨，而中国的（核心）CPI表现温和。

需求因素：美国临时性需求强劲，中国需求增速相对较缓

美国总需求刺激政策同样也带动了物价上行。去年上半年特朗普政府颁布了2.2万亿纾困法案，直接将2万亿美元给到企业和居民；今年3月份拜登的1.9万亿财政刺激又直接向美国民众提供了高额救济金（年收入为7.5万美元或不足7.5万美元的个人，以及年收入为15万美元或不足15万美元的夫妇每人获得1400美元救助支票），美国居民收入并未因疫情而受损，部分居民收入甚至大幅增加。疫情后，美国人均可支配收入与个人接受政府转移支付的同比走势基本一致，增长最快的两个时点也刚好对应着两次大规模的财政“发钱”。

美国直接发钱的措施，让美国人均可支配收入大幅增长,全民的消费能力及消费需求大幅上升。特别是，美国耐用品的需求迅速回升，成为美国经济持续修复的重要推动力。今年3月以来，美国的零售销售大幅上升，其中以汽车、家居用品、电子产品为代表的耐用品销售强势反弹并快速增长带动了美国消费整体水平。在消费端强劲需求的拉动下，上游生产成本的上涨一改过去难以传导至下游及消费品价格，CPI跟随PPI的大幅上扬出现跟涨。美国此轮通货膨胀过程中需求拉动型、成本推动型两种类型都有，最终呈现生产者价格指数PPI与消费者价格指数CPI均出现大幅度上涨的局面。

与美国需求拉动和成本推动混合推动型的通胀不同，中国的通胀压力以成本上升推动为主，即通胀压力主要来自于国际大宗商品价格上升推动了国内相关产品的生产成本上升。然而，这种通胀压力在产业链上游释放后（PPI大幅上涨），并未继续向下游及消费端蔓延。PPI传导至CPI的效果有限，其中部分原因在于疫情后,中国政府并没有像美国政府那样直接大规模的补贴居民，因此居民收入并没有明显的提高,部分居民收入增速甚至出现下降，没有居民收入增长的支撑，国内需求端增长缓慢。6月社会消费品零售总额累计值相较疫情前2019年同期水平仅增长8.5%左右。国内有效需求不足的情况下，供给端成本上涨无法与需求端形成共振，中国价格上涨因此仅局限于产业链上游。（参见：《PPI大幅上涨后真正值得关注的是什么？》）

概括起来，两国PPI大幅上涨的原因均源于全球经济总体复苏需求扩张叠加全球错位复苏带来的大宗商品原材料价格的上涨，但与美国全面通货膨胀不同，中国仅产业链上游出现局部通胀，这主要源于中美货币政策及需求刺激方式的不同导致了两国消费者价格CPI增幅的差异。

三、未来展望：美国高通胀不可持续，是暂时的；中国将由通胀走向通缩

（1）美国是否会陷入长期的高通胀？

回答是不会！

首先，大宗商品原材料的供给将持续恢复。美国PPI快速增长的原因在全球总体复苏过程中叠加了全球错位复苏，导致了大宗商品的供需错配。随着时间的推移，疫苗接种速度不断加快,大宗商品原材料的供给将逐步正常化，这种错配引起的价格意外冲击也将正常。

其次，美国经济已进入被动补库存阶段。中国经济自去年4季度（更准确地说是11月份左右）需求增长触顶，今年以来开始被动补库存，也就是说需求增长放缓，库存继续增加，经济短周期进入了下行阶段；美国经济延续了次贷危机后经济周期波动紧跟中国步伐的节奏，需求增长也在今年3月触顶，随后逐渐放缓，这意味着美国经济也进入被动补库存阶段。中美两大经济体需求增长的放缓将直接影响大宗商品的需求，可以预计大宗商品价格同比增速基本也已触顶，未来将逐步回落，PPI同比也将随之回落。

（2）中国的通胀是否会持续？

答案是否！值得注意的是，中国将由通胀转向通缩。

中国PPI大概率已触顶，尽管同比增速还可能还会处在高位一段时间。只要不出现超宽松的货币因素，仅靠成本拉动型的传导方式，PPI向CPI的传导有限（参见：《PPI大幅上涨后真正值得关注的是什么？》）。

当前，我国经济已被动补库存，即需求增长放缓，经济处在短周期的下行阶段（参见：《经济短周期或已进入被动补库存阶段》），按照经验规律，未来经济将大概率由当前的温和通胀逐步转向通缩。

特别注明：新冠病毒delta变种现已传播到全球80多个国家或地区，并且随着它在全世界范围内传播而继续发生变异，疫苗接种者感染新冠占比也有所上升，这些都可能增加本文结论的不确定性。

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当前，我国经济已被动补库存，即需求增长放缓，经济处在短周期的下行阶段（参见：《经济短周期或已进入被动补库存阶段》），按照经验规律，未来经济将大概率由当前的温和通胀逐步转向通缩。

特别注明：新冠病毒delta变种现已传播到全球80多个国家或地区，并且随着它在全世界范围内传播而继续发生变异，疫苗接种者感染新冠占比也有所上升，这些都可能增加本文结论的不确定性。