广发 「成长一哥」 刘格菘的三年之约：广发行业严选

8 月新发基金队列中，出现了 「顶流」 基金经理刘格菘的身影。

作为 2019 年包揽主动权益基金前三名的冠军基金经理，刘格菘受到基民的追捧：其管理规模从 2019 年末的 210 亿元增长至 2021 年中期的 755.79 亿元。

但与此同时，也有一些人对他持保留态度，认为可能会出现 「冠军魔咒」，业绩难以持续。

过去一年多时间，刘格菘用漂亮的业绩打消了业界对其 「昙花一现」 的担心。

以旗舰基金广发创新升级为例，2020 年实现 77.63% 的回报，今年迄今 (截至 2021 年 8 月 10 日) 的回报也达到 11.32%，在管理规模超百亿以上的基金经理中，都可圈可点。

这次，刘格菘即将发行的新产品是——广发行业严选三年持有期 (A 类：012967， C 类：012968)。

距离刘格菘的上一只新基金（ 2020 年 1 月 22 日发行的广发科技先锋混合），已经过去了一年半时间。

隐隐的觉得，这只新基金，无论是名字还是三年持有期的特点，似乎都是按照刘格菘 「新旗舰」 基金的目标去打造的。

行业严选专家

一个基金经理，能够拥有一只名字真正体现自己投资风格的基金，不是一件容易的事情。

毕竟，有时候基金的名字更多体现的是基金公司的产品线布局思路，有时候不过是一批时髦词汇的汇聚，有时则是基金经理从前任手中接班，名字早就定型。

但毫无疑问，「行业严选」 这四个字，与刘格菘是极为般配的——甚至在我看来，是恰如其分地概括出刘格菘的投资风格。

2019 年，刘格菘管理的三只基金包揽了 2019 年主动权益类基金排行榜的前三名。

那一年，他的组合超配半导体行业，显著跑赢市场以及同类基金。

由此，刘格菘也被贴上了科技股能手的标签。

但是，刘格菘从未这样去定义自己。

2020 年初，刘格菘在一次公开访谈中强调：

希望大家不要把我看成科技主题型基金经理。我在 2019 年配置科技多，是因为觉得这个板块有机会。2020 年上半年，我发现有其他性价比更高的行业，在科技的配置比例自然没那么高。

是的，我去翻了刘格菘过去三年的持仓组合。结果发现，2020 年，他的组合配了比较多的是光伏、医药、化工、电子、新能源等行业，行业之间配置相对均衡。

根据招商证券的归因分析，在广发创新升级的历史持仓中，基金超额收益主要来源于中游制造、TMT 和医药，其中，中游制造的总计超额收益最突出。

「做广泛而中性的研究，做集中而非中性的配置」，这是刘格菘对自己投资风格的总结。

「广泛而中性」 的研究，意味着刘格菘不会对某一两个行业有着明确的偏好，而是以中性的态度，去研究广泛的行业。

对此，刘格菘有过这样一番评论：

研究的角度要做均衡研究，每个角度争取都去看，用自己的框架看每一个行业，争取从行业覆盖面上不要有瑕疵，不要有死角，相当于把自己能看到的范围扩大一点，在自己看到的行业里，符合自己框架的都纳入重点研究。

当然，研究的结果，必然是有些行业比另一些行业更好，所以，刘格菘会去做 「集中而非中性」 的配置，阶段性对某些行业进行重仓。

下表是海通证券对于广发创新升级历年的行业侧重的分析，可以看到这些大板块，刘格菘会阶段性地重仓其中的某一两个。

如果我们再进一步查看 TMT 领域下的四大细分行业，这种细分板块之间的轮动，就更为明显。

比如在 2019 年末，广发创新升级的电子板块仓位高达 45.15%，但是 2020 年就快速下降至 20% 出头的水平。

而对照上面的表格可以看到，同期上游周期和中游制造被开始增仓。

何为 「行业严选」？显然，刘格菘已经用最近几年的持仓变化，做出了生动的诠释。

从这点而言，新基金以 「行业严选」 命名，显然是极为符合刘格菘的风格。

如何严选行业？

行业的轮动，图表一目了然。

但这背后，基金经理又是通过什么样的工序，将这些行业一一挑选出来的？

这涉及到刘格菘的供需格局投资框架。

资料来源：广发基金、招商证券

如上图所示，横轴代表需求，往右是需求扩张，纵轴是代表供给，往上是供给扩张。

首先，根据供需格局进行跨行业比较，确定价值创造板块；

其次，通过中期成长性、长期永续成长性假设，结合板块历史贴现水平，判断预期收益空间；

第三，结合现有行业的估值水平，选择性价比较高的价值创造板块进行重点配置。

刘格菘说，他所追求的理想状态，是从未来几年可能表现最好的产业方向中找出 4-5 个行业来做重点配置。一类是 「效率资产」，这是与「核心资产」 相对的提法。

在刘格菘看来，核心资产求 「稳」，追求性价比。

核心资产的行业景气度稳定，普遍有消费属性，其共性特点是未来增长必须是稳态的。投资这类公司要讲究性价比：30% 增长给 35-40 倍估值，20-25% 增长对应 20-30 倍的估值。当然，20-25% 增长，不能给 35-40 倍的估值，就算某一时期给到了，也是短期资金结构导致的。

而效率资产不同，追求更高的成长性，也能支撑更高的估值宽容度：

短周期，增速加快脱离历史平均中枢，并出现系统性的趋势提升，维持 1-1.5 年或更长的高景气期，且中长期成长性压倒周期性，即增速将维持在一个比较高的水平。效率资产讲究估值和成长性，2019 年半导体四大龙头，2020 年接近翻倍的增速，给 40-50 倍 PE 估值并不离谱。有一定长周期性的成长属性，同时在短周期景气向上，这种成长性可以弥补短期的高估值。

按照这个标准，刘格菘偏好具有这样特质的行业：上游集中，下游广泛，中长期空间很大，短期景气度较高……

当然，核心资产和效率资产并不是互斥的概念，在其看来，白酒行业在 2017 年可以算是效率资产——那一年，刘格菘的广发创新升级持仓中，也有贵州茅台的身影。

不抱团的 「成长一哥」

偏爱 「效率资产」，追求需求、利润的爆发性增长，所以，刘格菘的组合呈现出鲜明的成长股特色，再加上其在 2019 年获得股基冠军的业绩纪录，业内将其称为 「成长一哥」。

值得一提的是，细看刘格菘的持股，便会发现其走得是一条 「独立研究、不抱团」 的道路。

而且，与大多数顶流偏向 「大盘成长」 的风格不同，他更偏向 「中盘成长」 风格。

下表是同花顺金融终端对刘格菘的广发创新升级基金的风格分析，可以看到橙色的 「中盘成长」 风格始终占据主导地位。

而在 「中盘成长」 风格背后，则是刘格菘 「不抱团」 的持股特色。

下表是广发创新升级过去几个季度的前十大权重股，瞄一眼你就会发现许多在其他顶流基金经理的持仓中，很少能看到的企业。

海通证券近期对广发创新升级做了一个关于抱团的分析，将 「基金经理的每一只 A 股持仓，被公司内部多少比例的基金经理持有」 作为抱团程度的指标，发现广发创新升级的 「抱团程度」 很低，有着很强的独立研究能力。

事实上，刘格菘不仅仅是与广发基金内部的基金经理持仓不太重合，即使放在整个基金行业中，也依然是 「不抱团」 的风格。

以 2021 年二季度的前十大权重股为例，有六只持股的全市场持有 (仅考虑十大权重股) 基金数都不到三位数。

持股小众、不抱团，往往意味着通过独立研究，先于市场找到更多产生超额收益的投资机会。

同样是来自海通证券的统计显示，刘格菘选股有一套，即使是在类似医药、新能源、电子这样其实研究者众多、赛道颇为拥挤的领域，依然可以有着明显的超额收益。

得而复失的遗憾

刘格菘选股有一套，但不可回避的是，行业集中、持仓集中的风格，决定了组合的波动和回撤控制水平，很难控制在比较低的水平。

以广发创新升级为例，过去三年中多次出现 20% 以上的回撤。

而与回撤密不可分的，往往就是赎回了。

是的，以刘格菘在 2018 年 11 月发行的广发双擎升级为例，就曾出现赎回大于申购、规模缩水的问题。

虽然我们无从探究赎回的基民是基于什么考虑，但结合当时的市场，大体也可以猜测出一二，不外乎被 2020 年年末 --2021 年年初的白酒行情给吸引去了，或者在农历春节后被权益类基金的大幅回撤给吓跑了。

一边是基金净值的节节攀升，一边是一些基民因为过早赎回而没赚到长期收益，这样的局面，是任何一个有信托责任的基金经理所不愿意看到的。

尤其是，如招商证券的一份研报所揭示，在过去任意一天买入刘格菘管理的广发创新升级并持有三年，100% 获得正收益。

而且，三年持有的平均收益高达 169%，远超同期偏股类基金的平均水平。

在这样的背景下，广发行业严选三年持有期 (A 类：012967 C 类：012968) 被设计成一个三年持有期的基金，也就可以理解了。

这些年，虽然基金公司都在加强投资者教育，但不可否认的是，新基民的入场速度远快于基金公司的投教速度。

更何况，从了解基本的基金知识到能够在大波动中拿得住基金，实在是任重道远。

从提高基民的赚钱效应和持有体验角度考虑，在产品形态上，直接设计成锁定三年的形态，可以在产品机制上避免基民的短期交易行为，提升中期的赚钱体验。

对刘格菘而言，这是他从事基金管理近 8 年以来的首只持有期产品。

无论是从避免应对赎回、降低管理难度，还是从帮助基民长期持有提升盈利体验角度，这样的一只新基金，都颇具意义。

更重要的是，这只新产品的名字是 「行业严选」，背后寓意的是刘格菘经过十一年的积累，用持续迭代、优化的投资框架、更全面的知识体系来接手这只产品。

广发行业严选三年持有，能否成为刘格菘的新旗舰、新招牌，我们且拭目以待。