更多维度的价值回归

来源：金融界网

　　1、A股企稳反弹之后：结构上仍存在脆弱性

　　本周（2021.08.23-2021.08.27，下同）A股企稳反弹，以北上和公募为代表的主流投资者逐步归来，两融活跃度也有所回升，但A股仍存在结构上的脆弱性：一是以食品饮料为代表的消费板块，当下抛售压力仍较大；二是以电新板块为主的新能源板块，当下投资者分歧有所扩大，可能正在进行趋势定价。而根据我们在《逃不开的认知周期》中提到的：当下传统行业正处在被长期投资者挖掘的阶段，这意味着从交易层面看，当下A股仍存在结构性机会，而这一机会更有可能在传统行业。

　　2、能源转型主线：周期股正跑赢商品

　　当下在投资者普遍认为宏观时钟走向滞胀或者衰退的时候，中上游传统资源品却出现了大幅的上涨，主要传统周期板块已创下2016年供给侧改革以来的新高。恰似2006年，周期股不再是商品的配角，其中共同点是：当市场定价长期盈利能力时，才会出现周期股比商品更好的表现。但需要认识到，相比过往需求驱动的行情，这一轮周期股的机遇也和过往不同：一方面，能源转型过程中，对传统行业产品的需求本身具有刚性，甚至在建设新型能源系统中，我们还需要传统世界提供：铜、铝、纯碱、钢铁和电力（煤炭）等的支持；另一方面，伴随政策约束与企业自我预期，大量传统行业即使现金流充裕，也正在大幅缩减对于传统业务的资本开支，转而投向新能源产业链中。这一供需关系的改变的结果，是传统行业将结束商品实际价格的不断下行的命运，转变为实际价格中枢上移且名义价格将随着货币增长而进一步上行的品种。周期股跑赢商品、股票收益率重新跑赢企业ROE的估值扩张行情将会再现。真正的周期，其实是投资者认知变化本身。我们并不认为传统宏观框架是周期行情脉络的关键，但未来需求重新回升也将是对周期股广泛重定价的更有效催化。

　　3、更广维度的价值回归：红利指数、上证50与中字头

　　其一，风格上，红利因子重估：当下中证红利全收益指数续创历史新高，股息率明显高于AA级信用债到期收益率，考虑到：当下传统行业上市公司已产能出清且在“碳中和”下资本开支必要性降低，以中证红利为代表的高股息资产的盈利水平整体稳定、资本开支增速明显较弱，现金流的改善稳定了股息支付预期，杠杆率的下行降低了红利股东要求的风险溢价。这意味着当下以中证红利为代表的高股息资产相较于债券可能具有较高的配置性价比，而上述理由共同构成了以中证红利为代表的高股息资产的价值重估的基础。其二，大小盘上，上证50将跑赢：如果将上证50作为大小盘风格的考量，我们发现2021年以来，上证50的估值水平相较于沪深300、创业板指明显下降，但ROE相对上升，这意味着相较于沪深300、创业板指，上证50存在基于盈利的估值修正的基础，特别是对于创业板指数更加明显。其三，主题上，“中字头回归”：8月以来，“中字头”板块持续上行，当下“中字头”板块的估值水平仍处于2015年以来的低位，且板块中涨幅靠前的个股的盈利水平逐季回升，部分个股明显高于2019Q4水平。市场对于“中字头”板块基于盈利回升的重定价行情才刚刚开始。

　　4、价值回归，赶紧切换

　　传统资源行业重估的脚步2021年以来从未停歇，反复的只有投资者随着市场变化的认知而已。投资者应该重视市场内部的风险与不稳定因素，关注更加风险收益比的地方。中证红利、上证50和中字头正成为价值回归重要的三条主线，行业上当期组合推荐：钢铁、有色（铜、铝）、煤炭、船舶制造、房地产、化工（纯碱、化纤）和建筑。我们继续推荐的三条长期主线未有变化（见正文）。

　　风险提示：碳中和政策实施不及预期，经济复苏不及预期，测算误差。