【芯视野】高歌猛进的半导体投资站在了“火山口”？

没有最热，只有更热。半导体领域的高歌猛进也让半导体投资站上了火山口。据统计，2020年半导体行业股权投资案例413起，投资金额超过1400亿元，相比2019年约300亿元的投资额，增长近4倍。而当时间进入到2021年，半导体投资热度依然持续升温，仅2021年上半年，包括地平线、燧原、壁仞等在内公司融资达27起，总融资金额超过200亿元。科创板上市的企业亦接二连三，在设计、设备、EDA、模拟、AI等领域多点开花。但在表面繁荣之下，“过火”的隐忧也渐次显现，半导体投资究竟该何去何从？

投资的“变迁”

显然，半导体投资热不是一天炼成的。

作为在创业和投资领域征战多年的老将，元禾璞华投委会主席陈大同提到，国内半导体业投资的四个阶段：1958-1979年的封闭发展期，1979-2000年的艰难转型期，2000-2014年市场主导的野蛮生长期，2014年以来政府与市场共同推动的高速发展期。对应芯片投资领域则经历过三轮热潮，分别是2005年前后中国市场美元VC兴起带动的半导体行业海归创业潮，2009年创业板开闸后人民币基金推动的半导体创业热，和正在发生的政府资金以市场化姿态入场带来的半导体行业大发展。

对于这些变化陈大同可谓感同身受。

他谈到，从2008年到2014年，中国VC很少投半导体，因为投资机构认为中国投什么产业都能赚钱，就投半导体业不赚钱。在华山资本成立之后，中投要求2/3投到海外，在1/3投国内，而华山资本在国内就关注半导体。当时VC资本基本不超过5家投半导体，可说是非常少的。“但这与创业一样，如果人人都说这个方向好，机会恐怕都没了，但是别人都说这个不好，那就表明你有独特眼光，觉得有机会就要去投，而且事后证明投的效果都很好。”陈大同话峰一转。

到2014年之后，随着国家大基金的成立，无论是政府基金、产业基金等都开始热闹起来了。陈大同总结，从2014年到2019年，投半导体的VC虽比前些年多了很多，但主流的投资机构还是热衷于金融、互联网。直到2019年初科创板上市，制约资本退出的“肠梗阻”才通了。在各种内外因素的相互交织之下，半导体投资热开始遍地开花。

“现在基本是全民半导体，因为资本闻到钱味就来了。”陈大同用了一个形象的比喻。

对此他分析原因说，一是科创板上市，2019年没几家IC公司上市，但科创板出来之后，有五六十家上市，数量起来了，而且估值提高，光是千亿市值上下的公司就出现了将近10家，这在两年前觉得不可想象。两年前能上市就已经算成功了，有个几十亿上百亿元估值就非常了不起了。而高估值的效应巨大。二是深层的原因是商业模式创新快要走到头了，包括互联网模式。到现在传统产业的互联网模式改造都差不多了，机会越来越少。而之后的出路一定是技术创新，但中国的技术创新还是太少了，包括半导体、AI、自动驾驶、5G等都还有诸多创新潜力可挖掘。三是国产替代需求之下，产业链的自主可控势不可挡。

投资的“考验”

2021年半导体投资依旧热火朝天，国产替代和前沿应用赛道层出不穷，不到一年独角兽式芯片公司也不断涌现，但从投资＋应用角度如何选择领域和方向，对于投资机构和创业者都命系成败。

对于投资机构，陈大同提出了中肯的建议：如果对半导体业了解很深，沉淀了很多年，那可以投包括封装、测试、材料等方向，可以深入到半导体的产业链当中去。但是如果没有这么深入了解的话，那就尽量不要这么深，因为这些都是一时的机会，可能是几年之间的机会。

“半导体产业链比较窄，最长远来看其实还是设计，因为它的应用是无穷的，所以设计方向是无穷的，包括工业类、射频、大功率、高压、高计算芯片等设计类都值得关注。美国半导体设计巨头真正发展起来都是因为跟着应用走，不断迭代优化，而国内也迟早会出现比肩的设计巨头。”陈大同看好设计业投资。

对此，品利基金半导体产业投资经理陈启也直言，设计公司主要是轻资产，看公司团队的能力以及对市场风口的把握，可能两三年之内就能见效果，而且一旦做起来之后，规模、毛利以及利润水平提升会较快，有可能几年之内就能登陆资本市场，所以投资界也大多倾向于设计业，寻找下一个独角兽布局和投资。

此外，在多重因素交织之下，VC要更加市场化，在战略性的大趋势当中找到市场化的机会。陈大同举例说，如国家推进要提升半导体设备自主化，但发现设备所需的关键部件、特殊原材料都要进口，这创造了新的解决设备零部件及原材料问题的市场机会，有很多细分赛道值得投资。因而要跟着市场走，着重考虑如何用市场化的方式解决产业链卡脖子的问题。

尽管对创业者来说，半导体产业链看似机会多多，但机会窗口可能也要以年计，要在应用场景和方向选择上全盘考量。谈及半导体应用赛道，专注投资多年的业内人士将其分为国产替代和技术创新两大方向。这位人士认为，国产替代是难得的机会窗口，但只有3-5年的机会，后期公司拼的还是产品、执行力、战略以及创始人的格局及融合文化。而主要方向包括通信、消费电子、汽车电子、数据中心、安防领域、EDA/IP、GPU、设备、材料等。对于技术创新方向，新赛道的估值和前景都看似美好，但企业前几年的现金流同样至关重要，稍有不慎就会“出局”。从方向来看，包括光电芯片、新型传感器、人工智能、物联网、三代半及四代半导体、新型封装等值得关注。

而创业企业在融资之后如何“如虎添翼”更是一门学问。英特尔资本董事总经理和中国区总经理王天琳曾在分享投资理念时说过，一是投资机构“寻虎”要聚焦，确定是猛虎之后要坚决领投。与其天女散花般跟投赚吆喝，不如静下心来研究一两个细分领域精选几家公司领投，要投“状元”，也要投能达到“分数线”的潜力股。二是投后要“添翼”，即做“帮忙不添乱的合伙人”。成功的风险投资是企业家是老虎，投资人做翅膀。三是“长期主义”，“广结善缘”。芯片行业的进入门槛高，工夫需要积淀才能有所成就，企业与投资机构都应坚持“长期主义”。

“过火”的警惕

半导体投资看似繁荣的背后，并不能掩盖“过火”的隐患。

陈启表示，一方面有数据显示最近“冒”出来的涉足半导体、芯片业务的公司有几万家，显然这是有泡沫的。另一方面比较有明星效应的头部企业融资，基本是要靠“刷脸”去抢的，很多项目估值虚高的情况普遍。这证实行业有些过火，尽管完全没有泡沫也是不行的，但过火也会对行业造成伤害。

“对现在很多高估值的项目，那些投资机构有没有想好在未来某个时间节点、以什么样的方式、什么样的价格退出，到底能赚多少钱？现在的风险是很大的，风险和收益比不成比例。”陈启进一步指出。

同时陈启提醒说，从欧美过去多年的产业规律来看，真正上市退出的项目可能只在一半，另外一半或会是被并购退出。尽管半导体业规模庞大，很多小公司或能活下来，但半导体业也是集体内卷、竞争极其激烈的一个产业，一旦公司发展规模到了一定阶段，就要与同业公司进入强竞争和抗衡模式。而当行业遇冷的时候，可能会相当艰难。

“这时一般会走两条路，即横向合并、纵向拆分。”陈启谈及，“业务有重合的，就不要再内卷了合并为上，没有强竞争力的业务则分拆出去。对很多投资机构来讲并购是更好的出路，不要老想着 IPO一夜暴富。在这方面，上市公司收购更有优势。如果是上市公司并购，不仅可利于上市公司市值与股价提升，而且可给被收购方一定的期权奖励，可以说各得其所。”

相应地陈启认为，未来并购可能是半导体的一个主旋律，不光是设计公司，也可能出现在设备或材料行业。

“道理很简单，虽然行业规模很大，但资本市场不一定会给像现在这么高的估值，从投资收益率来讲意义就不大，半导体业发展历史是并购整合的历史，未来也会如此，在国内应该也会不断上演，这一条路在中国未来也会再走一遍。”陈启断言。

以陈大同的话来说，就是如同之前互联网形态进入了并购整合之后，出现了阿里系腾讯系等巨头，半导体业也会整合缔造出平台型公司，周围则围绕着很多小公司互动，现在应更加主动与平台型公司合作布局。（校对/清泉）