理财净值化转型监管趋严

此次监管也是资管新规净值化要求的延续，摊余成本法应用限制的趋严将进一步加速理财净值化转型，中长期引导回归代客理财本源，而投研能力较强的银行理财子公司更具优势。

本刊特约作者 方斐／文

8月25日，监管召集六大行部署银行理财产品摊余成本法的应用安排，具体安排如下：第一，资管新规过渡期结束后（2021年末），不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品；第二，除严格按照现行监管规定使用摊余成本法计量外，对于理财产品2021年9月1日后新增直接投资和间接投资资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市股权外的资产采用成本法估值。已适用成本法估值的理财产品存量资产应于10月底前完成整改。

资管新规要求的可使用摊余成本法的产品包括符合要求的两类封闭式产品、现金管理类及半年以上定开型产品。根据此次要求，9月1日后优先使用市值法估值，除现金管理类和非上市公司股权外均改用市值法，且10月底前完成存量资产的整改，整体要求趋严，定开型产品或受到一定影响，包括其存量产品的净值波动，以及新产品的发行。

此次监管也是资管新规净值化要求的延续，据《中国银行业理财市场半年报告(2021年上)》，截至6月末净值型理财产品存续规模20.39万亿元，在所有理财产品中占比近 八成。摊余成本法应用限制的趋严将进一步加速理财净值化转型，中长期引导回归代客理财本源，而投研能力较强的理财子公司更具优势。

打击伪净值化产品

资管新规要求银行理财产 品净值化转型，增加了银行理财产品收益率的波动性，对客户黏性造成了冲击。为了能给客户稳定的收益率，部分银行及其理财子公司在底层资产估值上“做文章”，利用信托通道在表外设立“资产池”，大量投资PPN、非公开公司债、ABS和ABN、银行永续债、二级资本债、优先股等资产。

由于这些资产的市值大多难以计量，通常采用成本法估值，按票面利率或协议利率考虑其买入时的溢价和折价，在其剩余存续期内按照实际利率法每日计提损益，净值和收益率表现稳定。同一家银行可以通过用不同理财产品在同一个信托“资产池”中申购/赎回、转移信托产品收益权等方式调节流动性和收益率。然而，部分机构通过最大限度使用成本法估值来维持收益率的稳定性的做法，存在期限错配、嵌套等问题，隐匿了大量风险，不符合资管新规的发展方向。

此次监管部门对银行理财产品的估值方法做出严格要求，其核心目的在于督促银行落实理财产品净值化转型，对当前存在的银行通过扩大成本法使用范围、以信托等通道掩护“伪” 净值化产品的行为进行打击。

在2018年7月的资管新规“补丁”规定中，符合规定的部分定开类产 品获许在资管新规过渡期以内，继续按照摊余成本法计量。由于摊余成本法下产品的收益 率保持稳定，所以曾经一度成为银行延续理财规模的利器。但是此类产品本质上并不符合 净值化转型的要求，因此规模增长长期受限。随着理财产品向净值化方向发展，非净值型产品占比不断压缩，截至2021年半年末，占比不过两成左右。

因此，从这个角度考虑，窗口指导第一项主要是明确以摊余成本计量的定开类产品要在2021年末以后不再存续和新发，影响较小。

窗口指导第二项既限制违规业务新增，也对存量提出整改要求。针对部分机构过度使用成本法估值来稳定理财收益率的行为，监管部门一方面严格限制了“新增”，要求从9 月1日以后新增投资资产优先使用市值法计量，除未上市企业股权外的资产暂不允许采用成本法估值。另一方面，窗口指导还管住了“存量”，要求已适用成本法估值的理财产品存量资产在10月底前完成整改。同时进一步强调穿透要求，将“间接投资”相关资产也纳入到监管范围。第二项窗口指导的整改时间短，目标明确，对成本法计量的违规产品提出整改要求，正是在定向打击银行理财的表外资产池模式。

总体来看，目前银行理财主要有三大产品，开放式产品（不含现金类，多为定开产品）、现金理财、封闭式产品的规模分别为12.5万亿元、7.8万亿元、5.5万亿元。天风证券估计，开放式产品（不含现金类）中将有部分业务需要整改，但其规模相较于整体26万亿元的规模应该不大。理财产品的整改并不意味着产品彻底清退，而是对部分底层资产的计量方法进行重新调整。银行可以通过以量补价，加大理财产品发行或是转型产品序列的方式，对冲整改期间的规模波动。

理财产品或以降低久期或增厚收益应对净值波动。银行理财产品面临着多项整改规定，一是资管过渡期截止日（2021年底）即将来临，二是2021年6月央行和银保监会联合发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，对银行现金管理类理财进行规范，三是本次监管部门对银行理财再次进行窗口指导，这些规定都将促进银行理财产品加快向净值化转型，提升理财产品收益率的波动幅度。我们预计短期内银行将采取多种手段平抑产品净值波动，比如降低产品久期，或是通过增厚收益来适当控制净值回撤。

本轮窗口指导只针对六大行，并不包括中小银行，实际上会给中小银行留有更为充裕的整改时间。而且大行的业务规范程度相对较高，率先整改可以 起到行业表率作用，也将给中小银行的业务调整提供思路。事实上，不同于以往以理财产品为驱动力的资管模式，2021年银行AUM发展的重心已经在向代销类的基金、保险转移，全行业的理财规模较年初几乎是零增长。银行业理财登记托管中心的《中国银行业理财市场半年报告(2021年上)》显示，截至2021年6月底，理财产品存续3.97万只，存续余 额25.80万亿元，与年初基本持平。所以理财产品进一步的局部调整对银行财富管理的业 务的影响已经明显减弱。尽管短期影响或有限，但理财产品净值波动增加已是大势所趋。

长期来看，随着资金从理财向财富管理搬家，将加速银行财富管理业务的转型。银行定期开放式理财产品估值方法全面转向以市值法进行的公允价值计量，本质上是打破刚兑，实现“真净值化”。作为居民财富管理的重要一环， 银行理财产品一直以来有着风险较低、收益稳定的特征。产品估值方法的转变，将从长期维度加剧银行定期开放式理财产品的收益波动，一定程度上削弱了其吸引力。因此，从居民财富配置的角度说，可替代产品比如公募基金、保险资管等产品的吸引力相对提升。在长期利率下行的大背景下，银行普遍发展表外非息业务，寻求提升业绩增长的第二曲线。伴随着居民存款搬家，发展财富管理业务成为银行加速零售转型的主要抓手。

从监管的角度来看，积极推进银行理财的净值化，表明资管业务发展已不受理财的限制。以招商银行为例，2021年上半年手续费的增长主要由代理业务手续费及佣金推动，后者同比大幅增长40.36%。其中代理基金收入同比增长39.75%，新发基金增长较好，权益类基金继续发力。代理保险规模在同比下滑14.67%的基础上，仍实现收入同比增长 32.51%。这主要得益于公司持续优化代销保险产品结构，推动高价值率产品销售。代销业务作为财富管理的关键一环，得益于公司大财富管理业务模式持续推进。公司着力拓展“大客群”、搭建“大平台”、构建“大生态”。上半年，招商银行零售客户数同比增长 9.27%，达1.65 亿户；管理零售AUM同比增长20.84%，突破10万亿元。以上成绩都反映了公司早已突破以理财为中心的传统发展模式，正在向大财富方向迈进。

净值化产品占比近八成

近期，有关银行理财的话题不断升温，那么，银行理财产品市场当前发展情况究竟如何呢？

从规模体量上看，银行理财总规模持续增长，产品仍以固定收益类为主。在整体规模上，截至6月底理财产品存续余额为25.80万亿元，同比增长5.4%，与年初基本持平。分类别来看，银行理财产品仍以固定收益类为主，6月底存续余额为22.75万亿元，较年初增长4.3%，占比为88.2%。权益类理财产品上半年增长较快，存续余额为843亿元，较年初增长10.2%，同比增长1.5%，不过规模仍然较小，占比仅为0.33%。不过，混合类理财产品规模缩小明显，存续余额为2.96万亿元，较年初减少25.4%，同比减少35.9%，占比为11.49%。商品及金融衍生品类规模较小，为11亿元。当前银行理财产品的优势仍以“固收”为主，对于权益投资投研体系的搭建和经验积累或仍需一定时间。

不过，现金管理类产品规模增长放缓。截至6月底，全市场现金管理类理财产品存续余额为7.78万亿元，较年初仅增长2.64%，募集金额为33.97万亿元，占全部理财产品 的54.43%。资产配置以债券、同业存单为主，合计占比为90.48%，高出一般理财产品 23个百分点。2021年6月11日，银保监会与央行《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》正式落地，对现金管理类产品投资范围、产品期限要求、定价方式+赎回要求进行了规定。现金管理类产品按要求进行整改，规模增速略有下滑。

截至2021年6月，理财产品加权平均收益率为3.52%，较年初减少37BP，同比增加7BP，高出10年期国债收益率42BP。上半年理财产品加权平均收益率最高为3.97%，最低为2.96%，波动相对平稳，表明银行理财产品收益整体相对平稳。

在理财转型方面，净值化产品近八成，“打破刚兑”、“去通道化”持续推进。随着整改的持续推进，净值化产品占比继续提升。截至6月底达到79.03%，存续规模为20.39万亿元，占比为79.03%，较年初和2020年同期分别提高11.75个百分点和23.9个百分点。另一方面，保本理财基本清退。截至6月底保本型产品存续余额为0.15万亿元，同比减少90.68%。

随着监管对“打破刚兑”的持续推进，新发产品中1173只产品曾跌破初始净值，截至6月底139只产品仍低于初始净值，约占当年发行产品总数的0.54%。嵌套投资逐步减少。截至6月底银行机构理财资金通过嵌套方式（不含公募基金）投资各类资产余额6.07万亿元，较年初下降18.43%，同比下降31.34%，较2018年4月资管新规发布时下降51.97%。截至6月底理财产品持有各类资管产品规模为9.49万亿元，较资管新规发布前规模压降21.02%，占比减少14.71个百分点。

银行理财产品投向仍以债券为主，非标资产占比略有上升。截至6月底，标准化资产中，债券、同业存单和现金及银行存款合计占比为80.39%，较年初提高 3.67个百分点，当前债券类占比为67.3%，仍为主要投资方向，其中信用债占比为50.70%。非标准化债权类资产占比为13.08%，较年初增加2.19个百分点；权益类资产占比为4.08%，与年初基本持平；同业资产（如买入返售、拆入资金等）占比有所下降。

理财投资者数量超过6000万，净值型，中低风险和T+0 产品更受偏爱。截至6月底，持有理财产品投资者数量达6138万人，其中个人投资者占比为99.61%，持有金额占比为88.84%。从风险偏好方面进行分类，有以下特点：第一，持有净值型理财产品的个人投资者数量占比为94.80%，较2020年同期增加约24个百分点。第二，持有中低风险及以下产品的个人投资者占比为88.75%，相对偏向风险厌恶。第三，持有T+0产品的个人投资者占比为46%，较年初提高7.42个百分点。

从理财子公司的运营情况来看，理财子公司规模增长迅速，国有大行和股份制银行占比最高。截至6月底，已有28家理财公司获批筹建，较2020年同期增加8家，其中21家已正式开业。产品存续规模为10.01万亿元，占理财市场比例达38.80%，较年初增长 50.07%。其中大型银行理财子公司规模最大，达5.42万亿元，占比为54.15%；其次是股份制银行理财子公司，规模为3.52万亿元，占比为35.16%。当前理财公司已是理财产品余额中占比最大的机构类型。

不过，不同类型的银行理财产品类别却有差异：国有大行和股份制银行的理财子公司以混合类产品为主，占比分别为9.5%和8.5%，城商行和股份制银行的理财子公司权益类产品占比相对较高，占比分别为0.43%和0.29%。

从行业格局来看，中小银行发力明显，市场集中度有所下降。截至6月底，HHI指数（规模前10）值为10.19（越大表示前10的市占率越集中），同比下降7.98%，较2018 年8月11.73的峰值下降13.21%。主要是随着理财子公司的陆续成立，理财市场机构的“头部效应”得到缓解。从合并口径看，国有大行及股份制银行（含旗下理财子公司）合计市占率从2019年的77.99%下降到 2021年上半年的76.78%，这两年中小银行理财业务发力较为明显，头部机构市场集中度预计也呈下降趋势。

从代销机构情况来看，2021年上半年，全市场代销的产品数量为2775只，代销总金额为1.48万亿元。从代销机构来看，股份制银行和国有大行代销金额占比分别为43.71% 和20.13%，处于市场领先地位。从产品类型来看，开放式净值型产品累计代销金额为1.28 万亿元，占比为86.49%。

财富管理转型的压力和机遇

8月13日，银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场半年报告(2021年上)》（下称“《半年报》”），《半年报》以全国银行业理财信息登记系统大数据为基础，全面总结2021年上半年中国银行业理财市场情况，并对2021年下半年银行业理财市场发展进行展望。

《半年报》认为，银行理财业务规范化转型效果明显，净值化转型有序推进。2021年是资管新规过渡期的最后一年，上半年银行在大力发行净值型产品推进转型的同时，加快保本产品和存量资产处置，理财业务规范化转型效果明显。截至2021年6月底，净值型理财产品存续规模为20.39万亿元，占比为79.03%，较年初增加11.75个百分点，较2020年同期增加23.9个百分点。截至2021年6月底，同业理财存续余额为2718.8亿元，较年初下降30.45个百分点，同比下降 62.78个百分点，同业理财规模占全部理财产品的比例不足2%。截至2021年6月底保本型产品存续余额为0.15万亿元，同比减少90.68%。

目前，部分银行已提前完成回表或计提充分减值准备。由于2021年底前绝大部分银行将完成整改，对于个别难处置的资产，银保监会将纳入个案专项处置。部分实力雄厚的银 行已提成完成回表或计提充分的减值准备，比如平安银行、招商银行和宁波银行。其中平安银行在2020年基本实现全额回表、足额拨备，问题资产基本完成核销，针对非标理财回表后问题资产，平安银行大额计提了273亿元的拨备，风险抵御能力得到提升。宁波银行于2021年上半年大幅计提表外业务减值损失18亿元，同比增长394.8%，招商银行于上半年计提136.62亿元表外业务减值损失，同比增长610.45%，为资管新规过渡期即将结束做好充足的准备。

值得注意的是，现金管理类理财在2021年迎来新规，对现金管理类理财的监管愈加严格。2021年5月，监管部门出台了《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项得通知》（下称“《通知》”），《通知》明确现金管理类产品监管标准，强化业务规范管理，防范潜在系统性风险，将现金理财与货币市场基金等同类资管产品监管标准保持一致。

现金管理类产品仍是银行理财的主力产品。资管新规及“720细则”发布后，兼具较 好流动性与收益的现金管理类产品成了银行理财转型重点发展的方向，从2019年6月至 2021年5月，现金管理类理财维持高增长，占比逐年提升。截至2021年6月底，全市场存续有现金管理类理财产品351只，存续余额达到7.78万亿元，较年初增长2.64%，占全部理财产品的30.15%，占比略有下降。2021年上半年，现金管理类理财产品累计募集金额达到33.97亿元，占全部理财产品募集金额的54.43%。

未来，现金管理类产品规模或将收缩。从《通知》正式稿出台后，现金管理类产品占比出现下降，未来随着现金管理类产品对投资资产的久期和信用资质进行严格规范，其相对于货基的比较优势将消除，理财产品将面临收益下滑、规模下降等问题。但是考虑到监管对“高息揽储”工具的严格监管，且现金管理类产品投资者风险偏好较低，现金管理类产品规模压缩有限，部分规模或将流向货币基金或银行存款。

短期来看，理财刚兑的打破以及现金管理产品的严监管会对银行理财端造成一定的冲击；长期来看银行面临转型的压力和机遇，目前监管和银行都在着力加强投资者教育，随着投资者教育的成果不断显现，个人投资者对净值型产品的接受度会增强。此外，截至2021年6月底，固定收益类占理财产品存续余额的88.18%，占比仍较高，下一步银行理财将进一步探索丰富的产品，渐进式开展权益等资产配置。在银行理财转型的过程中，考虑到银行相比其他机构拥有庞大的客户群体和综合服务优势，理财产品在财富管理产品中的份额将不断提升。

总体而言，在严监管、强监管的背景下，理财产品净值化转型持续推进，理财公司制度规则进一步完善，银行理财市场整体运行平稳、高质量发展进程不断推进。经过近20年的发展，银行理财产品已成为中国资管行业乃至整个金融行业重要的有机组成部分。与公募基金、信托、保险资管等其他类型资管产品相比，银行理财产品的投资者覆盖面广，且存续规模居各类资管产品首位。银行理财在稳健转型发展的同时，也通过多种途径支持中国实体经济发展。

截至2021年6月底，银行及理财公司共存续FOF型理财产品153只，存续规模1144 亿元。其中，理财公司FOF型产品规模占全部FOF型理财产品存续规模的70.94%。从产品类型来看，截至6月末，累计发行的191款FOF类银行理财产品均为净值型产品，FOF类理财产品成为银行理财净值化转型的重要创新方向。从投资收益来看，FOF类银行理财产品长期投资收益增厚显著。从投资风险来看，FOF类理财产品通过持有其他证券投资基金而间接持有股票、债券等证券资产，风险适中，适配客户范围广泛，是受众群体广泛、风险高度敏感的银行理财首选的产品模式之一。展望未来，契合了净值化转型趋势的FOF类理财产品将有更加广阔的发展空间。

天风证券认为，对银行基本面的判断不要纠结于短期理财业务的“猫鼠游戏”，更要放眼财富管理的大未来。客户对净值波动的厌恶只会随着投资者教育普及而逐步淡化，加快理财向纯净值化转型才是大势所趋。具备专业投资能力和产品体系的银行将在这次转型浪潮中脱颖而出。行业性的理财监管力度越大，只会使头部机构的领先优势越突出。我们看好零售龙头公司因为市场集中度上升带来的长期业绩回报。

近期上市银行陆续披露2021年半年度报告，利润增速明显回升，业绩加速释放。2021年的政策环境相对友好，7月30日政治局会议强调下半年积极的财政政策要提升政策效能，推动2021年底和2022年初形成实物工作量。政策稳增长预期加强。银行基本面持续修复，而目前板块PB仍处于近五年来绝对低位，银行估值修复空间可期。随着财富管理业务逐步走向成熟，银行营收将实现多点开花。