王晋斌等万字长文阐述新发展格局下的人民币汇率

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

厉妍彤，中国人民大学经济学院博士研究生。

本文字数：10930字

阅读时间：20分钟

我们认为，新发展格局下中国经济、金融发展发生了新变化，人民币汇率面临的突出难题是货币错配。新发展格局下的人民币汇率政策要助力实现两大目标，并面临货币错配难题。目标1：保持货币政策一定的独立性助力形成以国内大市场为主体的内部需求。目标2：稳定和提升对外贸易和金融关系助力形成相互促进的双循环新发展格局。两个目标一个工具就面临着宏观经济学中丁伯根规则的约束，人民币汇率的现实政策需要在两个目标之间寻找平衡，在相互平衡中去推进两个目标的实现，而不是取舍关系。对于目标1来说，解决方案就是坚持推进汇率价格的市场化形成机制，为货币政策自主性创造更多的空间。对于目标2来说，解决方案就是人民币汇率要在贸易汇率与金融汇率之间保持平衡，不让汇率对贸易或者跨境投资造成明显的扰动，减缓和降低货币错配难题。同时，实现目标1与目标2的解决方案之间也要保持平衡，需要市场主体树立汇率风险中性原则，不赌汇率单边升值或者贬值，这进一步要求发挥在岸市场在汇率决定中的主导地位，以便于发挥预期引导作用，让人民币汇率成为形成“双循环”新发展格局的重要力量。

中国正在构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。人民币汇率是中国经济对外贸易金融关系的核心价格变量，在畅通双循环中具有重要地位，高质量的助力形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局是人民币汇率政策选择的基本出发点。

新发展格局下中国经济增长模式、金融发展模式都出现了新变化，汇率政策的选择要匹配这种新变化。这种新变化主要体现在三个方面：首先，内外部平衡发展是未来的趋势，内需成为拉动经济增长的基础性力量。这要求中长期中人民币汇率不会为了刺激出口而贬值，而高质量的扩大内需则要求物价水平保持相对平稳，从而有利于消费和投资的稳定性。长期中相对稳定的物价和相对稳定的汇率是一致的。其次，以国内大市场为主体要求货币政策拥有更多的自主权，便于国内大市场的宏观调控。这要求汇率形成机制进一步市场化，在“不可能三角”中偏向选择汇率浮动和货币政策自主权的货币汇率政策组合。再次，倡导市场主体树立汇率风险中性原则来应对货币错配风险，不赌人民币单边升值或者贬值。这要求基于风险中性的原则进行汇率风险管理，市场主体应该采取套期保值类的汇率风险管理策略，避免出现偏离风险中性的“炒汇”行为，需要有相应的市场建设和产品创新来实现风险中性的汇率管理策略。

央行在2021年第二季度《中国货币政策执行报告》中指出，继续推进汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。从高质量助力新发展格局形成的新变化和要求来看，现有的汇率制度仍然有一些重要的问题需要探索、改进和完善。本文分三个部分来阐述。第一部分阐述新发展格局下中国经济、金融发展的新变化；第二部分阐述新发展格局下人民币汇率面临的货币错配难题；第三部分探究新发展格局下人民币汇率的目标、问题和现实的解决方案。

一、新发展格局下中国经济、金融发展的新变化

（一）内外部平衡发展是未来的趋势，内需成为拉动经济增长的基础性力量

2001年中国加入WTO后，出口导向型增长模式的动力得到了充分的释放。中国经济对外贸易依存度（进出口/GDP）逐年攀升，并在2006年达到峰值64.24%；经常账户顺差/GDP也不断扩大，并在2007年达到峰值7.53%。2008-09年次贷危机之后，经济总需求不足导致世界经济进入了低增长时期。中国经济对外贸易依存度基本上也是一路下行，到2016年及以后基本稳定在31%-33%之间，而经常账户/GDP除了2015-16年需求不足进口减少导致的顺差上扬外，2009年之后中国对外经常账户顺差/GDP的均值处在3%以内（剔除2015-16年的数据，2010-2020年均值为2.96%）（图1）。

图1、中国经济增速、对外贸易依存度以及贸易顺差/GDP的变化（%）

注：2021年的数据为上半年的数据。数据来源：WIND和中经网数据库。

从中国经济外贸依存度、贸易顺差/GDP与经济增速的趋势来看，次贷危机之后，这三者基本是下滑的。从两年的情况来看，今年上半年两年平均增长5.3%。这说明了次贷危机之后，外部总需求已经不能拉动中国经济持续取得较高的增长了。

从拉动中国经济的总需求结构来看，先不考虑2020年疫情意外冲击之后的情况，次贷危机之后，2011-2019年消费对GDP的贡献率年均超过60%（60.11%）。2001年加入WTO后至次贷危机爆发前（2001-2007年）的消费年度贡献率均值仅为47.87%，这一时期净出口成为拉动中国经济增长的重要动力，尤其是2005-2007年净出口对中国经济增长的贡献率均值达到了10.73%。1991-2007消费拉动增长贡献率的年度均值为54.78%。2020年由于新冠疫情的意外冲击，在2.3%的经济增长率中出现了消费-0.51个百分点的拉动率。2021年上半年GDP增速12.7%，消费的贡献率达到了61.68%（图2）。因此，消费在中国经济贡献率已经比较稳定的处于60%及以上的水平，成为拉动中国经济增长的基础性力量。

图2、三大需求对GDP的贡献率（%）

注：2021年是上半年的数据。数据来源：WIND。

从宏观经济运行的稳定性来看，靠外需拉动增长会带来明显的宏观经济波动性。为了维持一定的经济增速保证就业，在净出口拉动率变为负值的时候，就要靠投资和消费去抵补。2009年出台了4万亿元的刺激计划，投资对GDP的贡献率达到了85.3%，使得中国GDP在2009-2010年保持了9.4%和10.6%的高速增长，但同时也带来了一系列的问题，尤其是通胀、影子银行和债务风险问题。2020年投资对GDP的贡献率达到了94.3%，创历史新高，主要原因是疫情冲击了消费，消费对GDP的贡献率为-22.3%。可见，即使投资可以有很高的贡献率，但由于疫情前几年消费对GDP的贡献率大约60%，靠投资已经很难推动经济保持比较合意的增长速度了。同时，过度依赖投资可能会导致两种非合意的结果。对内来说，过度投资导致资本边际收益率递减，投资驱动的增长模式会累积债务风险；对外来说，靠外部市场消化投资驱动增长模式提升的生产能力会导致国际市场产品价格下降（输出通缩）以及由此可能引发的贸易摩擦行为。IMF（2021）认为2022年至2026年间全球经常账户余额会逐渐缩小，主要反映出美国经济对外赤字和中国经济对外盈余缩小到新冠病毒大流行前的水平以下，而且认为从中期来看，需要采取集体行动以有利于增长的方式减少全球失衡。

从2011-2019年三大需求贡献率的波动性来看，消费贡献率的波动性要明显小于投资和净出口的波动性（标准差）。消费贡献率的年波动性为投资和净出口贡献率年波动性的68.5%和79.1%。这说明消费已经是中国经济获得稳定持续增长的“压舱石”，也是降低宏观经济波动性的基础性力量。从长期来说，开放条件下的收入恒等式也表明了促进消费是保证中国经济朝着内外部平衡发展的重要基础。

（二）以国内大市场为主体要求货币政策拥有更多的自主权，便于国内大市场的宏观调控

开放条件下，新兴经济体在宏观政策上面临着蒙代尔-弗莱明模型基础之上的“不可能三角”，在资本自由流动、固定汇率和货币政策自主权（独立性）三个方面只能选择其中的两个方面。“不可能三角”理论出现后，出现了大量的关于三角的“角点解”和“非角点解”的研究。Obstfeld and Rogoff（1995）认为在全球存在巨额资本流动时，在技术上维持固定汇率不可能，因为存在出现投机攻击的情况。巨额的资本流动就导致了新兴市场国家无论实行哪种汇率制度其货币政策都是不能够独立的，新兴市场国家只能在货币政策独立性和资本市场开放中做选择，即存在开放条件下的货币政策“两难”（Rey,2013）。更现实的情况是，新兴市场国家趋向“不可能”三角的中间状态，实行有管理的浮动汇率制度，致力于资本市场开放，并同时保持一定程度的货币政策独立性（Aizenman，Chinn, and Ito，2008）。

从人民币汇率制度安排来看，2005年7月21日人民币放弃单一钉住美元，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。当日人民币兑美元一次性升值2%（收盘价由7月20日的1美元兑8.2765人民币升值到7月21日的1美元兑8.11元人民币）。这次汇率改革确立了汇率改革主动性、可控性和渐进性原则，为进一步完善人民币汇率市场化形成机制奠定了基础。2006年1月4日央行引入外汇市场做市商和询价交易制度，改变了人民币汇率中间价的定价方式。2008年全球金融危机爆发后，央行再次将人民币钉住美元。2008年7月-2010年6月人民币兑美元差不多维持在1美元兑6.83人民币的水平。2010年6月19日在确保金融危机影响有限和国内经济平稳运行的情况下，央行重新开始进一步改革人民币汇率制度，并提高人民币汇率弹性，重回“有管理的浮动汇率制”。从1994年人民币开始实施有管理的浮动制度以来，人民币汇率的波动程度随着中间价浮动区间的扩大也是不断增加的。1994年1月1日开始人民币汇率浮动幅度是0.3%，2007年5月21日扩大到0.5%，2012年4月16日再扩大到1%，至2014年3月17日扩大到2%。因此，在扩大中间价浮动区间后，人民币汇率形成机制更多市场化，汇率波动幅度明显增加，汇率弹性加大（图3）。

图3、人民币兑美元汇率（2005年7月20日-2021年8月20日）

在2015年“8·11汇改”之前，外汇市场的中间价基本都是由央行决定，央行通过对中间价的调控，汇率总体波动很小。2015年8月11日央行完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，以增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化，向中国外汇交易中心提供中间价报价。在2016年2月，央行在与14家报价行进行深入、充分沟通的基础上，明确了“上日收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的两因子人民币兑美元汇率中间价的新价格形成机制。两因子中间价定价规则为外汇市场提供了一个新的人民币汇率定价机制：中间价定价规则是两种汇率形成机制的结合：一是参考上日收盘价。由于收盘价与市场供求的方向基本一致，具有浮动汇率的性质，主要反映外汇市场供求的基本面；另一种是参考篮子货币汇率制度，以反映中国外汇市场上可交易货币的国家或地区的经济形势变化，并强调了一篮子货币汇率的稳定性。中间价定价公式可以表述为：中间价=1/2（前一日收盘价+24小时货币篮子稳定的理论中间价）（余永定、肖立晟，2017）。

关键问题就在于如何计算出24小时货币篮子稳定的理论中间价格。外汇中心提供了SDR、BIS和CFETS三个货币篮子。其中CFETS货币篮子是国家外汇交易中心2015年12月11日开始发布，该指数参考中心挂牌的13种外汇交易币种。2017年1月1日起，CFETS货币篮子新增11种2016年挂牌人民币对外汇交易币种，货币数量由13种变为24种，一致沿用至今，但篮子货币的权重与一篮子货币汇率的定基均发生过调整。但由于维持了一篮子货币汇率指数要求的稳定24小时篮子汇率中间价理论值与当日中间价的差值随时间扩大，当日中间价从2016年4月开始就显著高于稳定24小时篮子汇率指数的中间价理论值（王晋斌、靳蕊菲，2018）。这表明要维持24小时篮子汇率指数稳定所要求的汇率长期低于实际当日中间价，人民币就因此存在市场贬值的压力，而央行需要对冲这种贬值的压力，就需要不断向市场供给美元，结果表现为官方美元外汇储备的下降。从2005年开始到2014年底，人民币经历了长达十年的升值周期，由于美联储2015年开始加息，人民币有贬值压力。同时，如果人民币持续贬值，中美之间的贸易更不平衡，2015年中国对美国的贸易顺差占美国GDP的3.1%(FOREIGN EXCHANGE POLICIES OF MAJOR TRADING PARTNERS OF THE UNITED STATES，U.S. DEPARTMENT OF THE TREASURY OFFICE OF INTERNATIONAL AFFAIRS April 29, 2016)。为了防止这种贬值，央行就需要动用外汇储备干预外汇市场，外汇储备由2014年底约4万亿美元一直减少到2016年年底的大约3万亿美元。2017年5月26日央行推出了逆周期因子，人民币汇率中间价格形成了“上日收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的三因子人民币兑美元汇率中间价的形成机制。“逆周期因子”的引入能够缓解市场的顺周期行为，起到稳定市场预期的作用，但具有逆市场化定价的倾向。2020年10月27日外汇交易中心公告称：“会陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的‘逆周期因子’淡出使用，调整后的报价模型有利于提升中间价报价的透明度、基准性和有效性。逆周期因子的淡出表明人民币汇率形成机制进一步市场化。

在美元主导的国际货币体系下，也可以通过观察人民币汇率走势与美元指数走势的相关性来判断人民币汇率国际化及市场化的程度。剔除两者交易日时间差异的数据，2015年8月11日至2020年7月27日两者之间的相关系数0.626；2020年7月28日-2021年8月10日两者相关系数高达0.70（图4）。这说明央行在退出逆周期因子后，人民币汇率定价机制进一步市场化，人民币汇率与代表国际金融市场货币汇率指数的美元指数之间的关联性增强了，也表示人民币汇率变动更多地纳入了国际金融市场的定价因素。

图4、美元指数与人民币汇率的变化（2015年8月11日-2021年8月10日）

二、新发展格局下人民币汇率面临的难题：货币错配

对于新兴经济体来说，由于跨境贸易和投资存在以不同货币计价换算的问题，如何克服货币错配导致的汇率风险暴露是一个普遍的难题。随着中国GDP总量的不断增长，尽管对外贸易依存度有所下降，仍保持在30%多一点的水平，但贸易结算量在不断增长。与此同时，构建新发展格局中国金融需要更大的开放和发展，中国金融开放进入加速期，市场准入大幅度放宽、跨境投资规模明显增长。因此，随着跨境贸易投资交易量的不断扩大，由于货币错配问题导致的汇率暴露风险是需要解决的重大问题。

（一）减少贸易结算的汇率风险

2011年8月，央行会同五部委发布《关于扩大跨境贸易人民币结算地区的通知》，将跨境贸易人民币结算境内地域范围扩大至全国。从2011年开始，跨境贸易人民币结算业务取得了快速发展。2011年当年银行累计办理跨境贸易人民币结算业务2.08万亿元，同比增长3.1倍。2012-2013年，跨境贸易人民币结算量保持较快增长，同比增长41%和57%。跨境贸易结算并非一帆风顺，2016-2017年人民币跨境贸易结算出现了一定程度的下滑，2016-17年同比增长了分别为-18.6%和-6.7%。主要原因是2016-2017年受到美联储加息的影响，人民币存在贬值压力，导致了跨境贸易人民币结算量的下降。此后，人民币跨境贸易结算取得了快速的增长，2020年同比增速达到44%，2021年上半年同比增速也达到了39%（图5）。

图5、跨境贸易人民币结算业务增速（同比，%）

注：2021年是上半年的数据。数据来源：中国人民银行货币政策报告2012-2021年上半年各期。

人民币跨境贸易结算能有效规避货币错配的汇率风险，这得益于人民币国际化的发展。经常账户下跨境人民币收付金额占进出口额的比例曾在2015年达到高点，接近30%。2016-2017年出现了下降，随后基本保持在稳步上升的态势。2020年这一比例为21.1%，2021年上半年保持在大约20%（图6）。

图6、经常项目下跨境人民币收付金额占进出口贸易额的比例（%）

注意：由于统计口径问题，2014年及之前的数据以银行累计办理跨境贸易人民币结算业务数据计算，2015年及以后为经常项目下跨境人民币收付金额。数据来自中国人民银行货币政策报告2012-2021年上半年各期。进出口贸易额以人民币计价，数据来自中国海关网站提供的进出口商品总值表(人民币值)。2021年是上半年的数据。

从经常项目下跨境人民币收付金额占进出口比例来看，还有大约80%左右不是采用人民币结算的。因此，中国经济的跨境贸易结算存在显著的汇率波动风险。

（二）降低金融资产价格的汇率波动风险

中国资本项下人民币收付金额的增长是非常快的。2015年资本项下人民币收付金额为4.87万亿元，2021年达到了21.6万亿元，尤其是2018-2020年的三年时间，中国国际收支资本项下人民币收付结算取得了快速增长。2021年上半年达到了14万亿元，继续呈现出快速增长的态势。

图7、中国国际收支资本项下人民币收付金额（万亿元）

注意：由于统计口径问题，2014年及之前的数据以银行累计办理人民币跨境直接投资结算；2015年及以后为资本项目下跨境人民币收付金额。数据来源：中国人民银行货币政策报告2012-2021年上半年各期。

虽然资本项目人民币收付金额取得了长足的进步，但在美元主导的国际货币体系下，国际跨境投资大多数还是以美元计价。美元计价的金融资产在全球金融市场的交易上占据了主导地位。目前美国股市市值占全球股市市值超过50%。从IMF（COFER）提供的数据来看，2021年1季度美元在全球外汇储备仍然达到59.54%。从BIS提供的全球金融市场流动性数据来看，美元利率衍生品占据了全球金融市场明显的主导地位。从全球交易所交易的利率衍生品来看，2021年1季度美元利率期货与期权金融存量在全球金融市场上的占比达到66.74%；截至2021年1季度，美国以外的非银行类跨境借贷美元存量高达13.06万亿美元，其中的31.19%流向了新兴市场经济体。

随着金融开放和人民币国际化的发展，跨境资产组合的快速发展成为中国经济新发展格局下金融开放和国际化的重要表现。2020年3季度中国国际投资资产突破8万亿美元，达到8.17万亿美元；负债突破6万亿美元，达到6.01万亿美元（图8）。近三年国际投资净头寸基本保持在2万亿美元左右，不包括储备的国际投资净头寸基本保持在-1.0至-1.2万亿美元之间。这和2014-15年不包括储备的国际投资净头寸基本保持在-2.0至-2.3万亿美元之间存在不同，这说明了外汇储备资产下降了1万亿美元左右，主要是2015年“811”汇改发生在美元加息周期中，人民币面临贬值压力，要求外汇干预来维护外汇市场稳定。

图8、中国国际投资头寸（单位：亿美元）

数据来源：WIND。

从外汇市场交易来看，依据外汇交易中心的数据，2018年8月开始人民币外汇即期交易有不同币种的交易数据，2018年8月外汇即期交易额48691.09亿元人民币。其中，美元人民币即期交易占比97.56%，欧元人民币交易占比大约1%。2021年7月外汇即期交易额58383.86亿元，其中美元人民币占比96.73%，欧元人民币即期交易占比2.36%（图9）。尽管有所波动，美元人民币即期交易在外汇即期交易中占据了绝对性的主导地位，基本稳定在96%左右。因此，美元和人民币之间的金融汇率是人民币最重要的双边汇率。

图9、中国外汇中心外汇即期交易美元与欧元的占比（%）

数据来源：作者依据中国外汇交易中心人民币外汇即期月报提供的原始数据计算。

因此，不论是从贸易还是金融视角来看，新发展格局下人民币汇率存在货币错配难题。只要贸易金融交易使用两种及以上的货币，都会存在货币错配带来的汇率风险问题。中国正在实施更大的开放，跨境贸易交易量和金融交易量都将出现显著的增长，尤其是近两年跨境金融交易量急剧增长。因此，新发展格局下的货币错配这个问题变得凸显了。

（三）避免汇率波动风险对高质量发展的明显扰动

汇率形成机制是高水平开放中的重要一环，要实现高水平开放助推高质量发展，跨境贸易和投资的相对价格就必须保持稳定。相对稳定的价格预期对于市场主体免受非预期价格波动的扰动，这对正常的生产经营和投资来说是至关重要的。

中国经济已经深度融入世界经济的产业链。对外贸易中一般贸易需要规避汇率风险，而加工贸易由于“两头在外”也会明显地受到汇率波动风险的影响。随着中国经济产业链的不断完善，加工贸易占一般贸易的比例从2012年的大约65%下降至目前的大约35%。因此，新发展格局下，中国对外贸易方式更多的是采用一般贸易方式。在一般贸易占比不断上升的态势下，汇率波动对贸易的冲击会变得更大。相对于加工贸易来说，如果汇率升值，对一般贸易来说就享受不到进口中间品价格下降的好处；如果汇率贬值，对刺激出口的作用更大。汇率持续性的升值或者贬值对新发展格局下的高质量发展都是不利的：持续贬值造成进一步内外部失衡；持续升值挤压出口行业的生存空间，不利于形成双循环相互促进的新发展格局。

从双向投资来说，道理是同样的。持续贬值不利于吸引外资；持续升值会带来外汇市场投机以及短期资本流入带来的资产价格泡沫。因此，脱离经济基本面的汇率波动不利于经济金融的平稳运行，会对中国经济的高质量发展造成明显扰动。

三、探究新发展格局下合意人民币汇率政策的现实方案

新发展格局下中国经济金融面临着新的环境。以国内大市场为主体、国际国内双循环相互促进要求人民币汇率必须发挥好畅通双循环的作用。要实现这一目标，合意的人民币汇率政策就必须考虑以下两个目标。

目标1：保持货币政策一定的独立性助力形成以国内大市场为主体的内部需求。

目标2：稳定和提升对外贸易和金融关系助力形成相互促进的双循环新发展格局。

要解决好上述两个目标，就面临着宏观经济学中的丁伯根规则的约束：宏观政策工具的数量或控制变量数至少要等于目标变量的数量，而且这些政策工具必须是线性无关的或者说是相互独立的。因此，在考虑上述两个目标时，人民币汇率政策需要在两个目标之间寻找平衡，在相互平衡中去推进两个目标的实现，而不是取舍关系。

如何做到这一点？从目标1来看，在开放条件下“不可能三角”的约束下，货币政策一定的自主性，就需要坚持汇率价格形成机制市场化方向，坚持市场供求是汇率形成的基础。从目标2来看，对外贸易涉及到一篮子货币汇率（贸易汇率），而在美元主导的国际货币体系下，跨境投资涉及到人民币和美元之间的双边汇率（金融汇率）。要避免过大的汇率变动对贸易和跨境投资带来不合意的扰动、甚至冲击，人民币保持贸易汇率和金融汇率之间的平衡是实现目标2的合意选择。

金本位崩溃之后，世界上并无纯粹的自由市场汇率。以市场供求为基础的汇率形成并不是永远没有干预，特定时期的外汇市场干预并不罕见。1985年9月G5通过加强国际汇率协作干预的广场协议、1987年2月的G7在国内宏观政策和外汇市场干预两方面加强“紧密协调合作”的卢浮宫协议等。

关于浮动汇率的划分是非常复杂的，即使是独立浮动的汇率也会存在特定时期对外汇市场的干预以影响名义汇率。美国财政部自己有一套关于汇率操纵单边定义的标准，每年有一定的变化。大概包括三个方面：与美国的贸易顺差、大规模的贸易顺差（超过GDP的3%）以及持续的单边汇率干预（过去12个月外汇干预数量超过GDP的2%）。因此，不是持续的外汇市场的干预就符合有管理的浮动汇率制度的条件。

对于目标1来说，方案就是坚持推进汇率价格形成的市场化机制。2020年10月27日开始央行陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用，允许人民币汇率有更大的弹性，提高人民币汇率中间价报价的透明度、基准性和有效性。汇率制度的进一步国际化、市场化改革需要资本账户开放作为支撑。需要按照名义开放和实际开放的差异来提高实际开放度。汇率更大的弹性也就意味着央行货币政策更少受到外部资金流入的影响，外汇市场自我出清机制增强，提高央行货币政策的自主性。

对于目标2来说，方案就是人民币汇率要在贸易汇率与金融汇率之间保持平衡。保持贸易汇率与金融汇率之间的平衡，不机械地坚持贸易汇率稳定的优先性。从2020年疫情以来的情况看，贸易汇率相对于人民币对美元汇率来说要稳定的多。但问题在于，由于大多数贸易采用了美元计价，导致了即使在人民币一篮子货币汇率没有升值太多的情况下，人民币对美元升值较多，并由于结汇售汇绝大多数以美元和人民币交易，这就挤压了出口企业的利润。尤其是中小企业，其供应链在国内，出口换来的美元只能换取较少的人民币，导致其经营存在困难。尤其需要注意的是，要避免贸易汇率与金融汇率之间相背离的情况。比如，依据WIND的数据，CFETS人民币汇率指数（一篮子指数）2020年初至5月22日上涨了1.97%，大约2%，而CFETS中人民币对美元双边汇率大约贬值了2.2%。人民币对美元贬值了大约2%，但贸易一篮子货币人民币指数升值了大约2%。人民币贸易汇率和人民币金融汇率出现了背离。因此，可以考虑每1-2年可以依据实际情况调整贸易篮子货币及权重，使人民币贸易汇率与金融汇率之间不要出现这种背离：人民币兑美元贬值但一篮子货币贸易汇率升值的情况，这种情况是贸易汇率和金融汇率之间组合的不合意组合，不利于出口，也不利于人民币的国际购买力。

以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局说明了中国不会靠汇率贬值去刺激出口，但也难以承受贸易汇率不断升值导致的出口成本以及对国内产业国际市场份额的挤压。坚持贸易汇率与金融汇率之间的平衡是至关重要的。历史上很多案例说明，汇率的长期贬值和升值都不利于经济金融稳定和货币的国际化。长期贬值及贬值预期会带来资本持续外流与进口通胀；长期升值及升值预期会带来大量的资金流入催生资产价格泡沫，对出口造成负面影响，同时也影响该货币的跨境货币借贷（不断升值意味着借款人成本不断上升）。

实现目标1与目标2的方案之间要保持平衡，要求市场主体树立汇率风险中性原则。外汇市场的供求真实反映实体经济和跨境投资的真实供求，不赌汇率单边升值或者贬值，不出现外汇市场的投机行为。这从技术上来说，需要避免市场主体预期人民币汇率会出现明确的趋势性走势。相对于美元指数走势来说，2020年疫情以来，人民币趋势性交易要明显一些。一旦汇率市场出现了比较明显的趋势性交易行为，汇率就会出现单向变动的“超调”，从而放大了汇率市场的波动风险。

2020年我国外汇市场交易规模达到30万亿美元，其中60%是外汇衍生品交易。我国企业“汇率风险中性”理念不断加强，汇率风险管理水平不断提升，今年以来企业外汇衍生品套保比率达到两成多，比去年提升了5个百分点，不过提高空间仍然较大（潘功胜，2021）。“汇率风险中性”理念并不是不管理汇率风险，而恰恰是更加强调了汇率风险管理，金融市场的基本功能之一就是风险管理。央行的“汇率风险中性”是主张企业将汇率波动纳入日常财务决策，合理运用衍生金融工具对冲汇率风险，降低外汇市场波动对主营业务的不确定性影响，从而确认企业主营业务现金流不会因为汇率波动而产生较大的影响，树立金融为实体经济服务的理念。汇率风险中性倡导市场主体要避免外汇风险管理的“顺周期”和“裸奔”行为，不赌人民币升值或贬值。

要树立外汇市场风险中性管理理念，可以采用两个方面的具体措施。一是在中间价形成机制上，可以对进入外汇市场的交易商提供窗口指导。当外汇交易商提供的报价有明显偏离时，外汇交易中心应该了解该交易商的报价为什么会较大幅度偏离所有报价的均值或者中值，并提供指导。二是加强外汇市场预期引导。影响汇率波动的因素很复杂，外汇市场也同样会出现“羊群效应”。在人民币汇率和市场预期出现较大波动时，比如在整个汇率市场出现明显不合意的走势时，或者形成了显著趋势性交易时，管理部门需要及时主动发声，回应市场关切，遏止外汇市场超调，维护外汇市场平稳运行。让人民币汇率的双向波动是国内外经济形势、国际收支状况及国内外外汇市场变化共同作用的结果，客观合理反映了外汇市场供求变化，发挥了调节国际收支和宏观经济自动稳定器作用，促进了内外部均衡，并扩大我国自主实施正常货币政策的空间。

人民币汇率市场目前已经形成了在岸和离岸市场之间的联动机制。在新发展格局下，在岸人民币汇率市场必须发挥主导性作用。可以通过上海国际金融中心的大发展，进一步开放资本账户，做强做大在岸人民币市场，让在岸人民币汇率市场发挥主导性作用。同时，在岸与离岸市场的协同发展，不断完善跨境融资宏观审慎管理框架，提高跨境宏观审慎管理能力和水平。

总体上，新发展格局下中国经济、金融发展发生了新变化，人民币汇率政策要助力实现两大目标，同时面临货币错配难题。克服难题并实现目标，人民币汇率需要坚持市场化改革方向，并平衡贸易汇率和金融汇率之间的关系，这需要市场主体树立汇率风险中性原则，发挥在岸市场在汇率决定中的主导作用，便于发挥预期引导作用，让人民币汇率成为形成“双循环”新发展格局的重要力量。