激荡风云150年，屹立至今的金融巨人——高盛

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一台无情的赚钱机器！对员工“慷慨豪爽”。

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在2008年的金融危机中，保留独立性同时活下来的美国大投行只有两个，一个是摩根士丹利（MS.N），一个是高盛（GS.N）。

在昔年的合作伙伴雷曼兄弟宣布破产的同时，高盛转身接收了美国政府的100亿美元和巴菲特的50亿美元注资，不仅没有破产反而成长得更加强壮。

这家最早成立于1869年的公司，至今已经150岁高龄。

高盛成为全球顶级投行的成长史，既是美国的金融史，也是全球金融发展史。

一、高盛150年的发展简史

1、将近50岁开始创业

1869年，48岁的德裔犹太人Marcus Goldman带领一家人到纽约定居，在做了21年的马车夫和裁缝铺老板之后，他打算尝试点新花样，本票交易。

那个时候恰逢南北战争之后，银行信贷紧缩，很多商人都借不到钱。而Marcus Goldman发现了其中的商机，他从商人处购买本票，然后转手再卖给商业银行赚取差价。

到了1882年，Marcus Goldman已经独自经营了13个年头了，他的税前年收入已经达到了5万美元。

这年，他将自己的女婿Samuel Sachs提升为合伙人，随后又在1885年将自己的儿子Henry Goldman提升为合伙人。

公司在1888年更名为Goldman，Sachs & Co.，也就是高盛的前身。

2、发明PE估值法，闯入投资银行业务

在20世纪初期，积累了一定资本的高盛打算进入火热的投资银行业务。

那个时候的证券业务核心是铁路建设，这个行业对资金的需求巨大，承销铁路债和铁路行业股票是最赚钱的生意。

不过这个行业当时被摩根大通和Speyer & Co.等老牌机构垄断，高盛作为初出茅庐的幼崽，一直被排挤在外。

既然无法进入核心的铁路行业市场，Henry Goldman就另辟蹊径，选择进入当时并不被看好的工业融资领域。

早先，不论是发行股票还是债券，市场都要根据融资公司的固定资产价值来进行评估（跟咱们现在的PB估值很像）。

这也是早年间铁路公司成为行业核心的主要原因。

而高盛则提出，对于那些经营状况良好，但是很难提供资产证明的公司而言，应该根据公司的盈利能力进行估值。

好家伙，风云君直接一个好家伙，这不就是咱们现在的PE估值法嘛！

在1906年，高盛利用这个创新办法成功帮助联合雪茄（后更名为通用雪茄，General Cigar Company）和百货公司Sears, Roebuck and Co.完成了股票发行。

上述两家公司的成功案例，不仅帮助高盛在投资银行领域打开了新的局面，并且还为消费行业公司拓宽了融资渠道，公司也走上了高速发展的道路。

所以说，好的金融创新不仅能为公司带来盈利，而且还能帮助企业客户共同成长。

在此期间，高盛还与雷曼兄弟建立了合作关系，双方完成了过百次的联合承销。

不过随着Henry Goldman离开了高盛，两家公司之间的合作关系也走到了尽头。

在20世纪60年代早期，随着美国养老基金和共同基金等机构投资者的兴起，单笔交易的股票数量越来越高。高盛的一位合伙人Gus Levy开创了大宗交易的概念，截至60年代末，Levy领导的交易业务所带来的利润约占高盛总利润的一半。（来源：《高盛帝国》）

3、高举“反恶意收购”大旗，建立长远合作关系

在1970年前后，美国并购浪潮涌动，不少公司遭受了大企业大资金的恶意收购。

这个时候，高盛反其道而行之，高举“反恶意收购”大旗，站在了中小企业的一方，帮助他们打退“野蛮人”、进行反垄断诉讼，并寻找白衣骑士进行友好收购。

（来源：Historical Statistics of the U.S. – Colonial Times to 1970, Mergerstat Review）

由于高盛将自己定位为公司和管理层的朋友，高盛在华尔街的好感度持续提升，同时也收获了更多以及更长久的合作关系。

当然，现在高盛的投资银行业务部门不仅包括收购防御业务，同时公司也为客户提供收购咨询等。

同时，随着全球资本市场的快速发展，高盛也顺利将自己的业务拓展到了海外其他市场：公司的第一个海外办公室在1970年设在伦敦，并且于1974年分别在东京和苏黎世设立了办公室。

高盛于1984年进入中国市场。

在1980-1990年间，高盛为了实现业务的多元化，先是收购了J. Aron & Company。这是一家大宗商品贸易公司，后来高盛将J. Aron与固定收益业务合并，建立了FICC部门（Fixed income、Currencies & Commodities）。

同时，高盛还成立了Goldman Sachs Asset Management（GSAM），开始进入资产管理领域，开展股权投资业务。

4、发放薪酬“慷慨豪爽”

在上市之前，高盛一直保持着合伙人制度，公司也深知员工才是最宝贵的资产。

这个制度将员工奖金和业绩绑定在一起，促使员工卖力工作，而高盛也一直保持着旺盛的战斗力。

直到1994年，时任高级合伙人的Stephen Friedman突然宣布离开公司。而且由于当年债券市场波动剧烈，公司盈利大幅下滑，也导致更多的合伙人抽离资金离开公司。

当年离开的合伙人高达34名创下纪录，而上一年仅有13名。

直到1997年，高盛转为有限责任制，随后在1999年登陆纽交所完成上市。

虽然制度改了，但是高盛对员工的高激励政策却延续至今，公司也一直用真金白银说话。

2021年上半年，高盛发放的员工薪酬总计113.1亿美元，占当期营收比例达34.2%。同时也是费用端最大的一笔支出项，占总营业支出的62.6%。

按照公司员工约4万人进行估算，上半年人均薪酬为28.3万美元，全年人均薪酬达56.6万美元。

你问风云君为什么流泪，那一定是风沙眯了眼。

虽然与2016年及之前相比，特别是2008年之前相比，当前员工薪酬占营收比例有所下降，但是比例依旧较高。

不过高盛还不算是华尔街中最慷慨大方的，老对手摩根士丹利发放的薪酬福利占营收比重更高达43.3%。（想看摩根士丹利的研报吗？想看的请在评论区扣暗号“风云君脸皮最厚，我想看！”）

怪不得年轻人都想进入顶尖国际投行，希望风云君的老板也可以如此大方。

至于国内券商的薪酬水平如何……咱们常山老哥早就将国内券商的事儿聊透啦，简直堪称“证券从业者的就业攻略”。

5、2008年金融危机，高盛转为银行控股公司

没有人能够随随便便成功，在公司成立至今的150年中，肯定并非都是一帆风顺。

要说到近年来印象最深、对公司影响最大的事件，肯定绕不过2008年。

那一年，美国次贷危机席卷全球，处在风暴眼的美国金融市场更是跌宕起伏，著名的五大投行也纷纷陨落：美林被美国银行收购，贝尔斯登被摩根大通收购，雷曼兄弟宣布破产。

而仅剩的高盛和摩根士丹利，也在2008年9月21日由美联储宣布批准转型为银行控股公司（Bank Holding Company，“BHC”）。

银行控股公司是美国金融体制之一，简单来说指的是那些拥有或者控制一家或者多家银行的公司。

首先，转为银行控股公司之后，高盛才有资格获得美联储的紧急贷款援助（Emergency lending facilities）。这对于高盛来说可是救命钱，后来公司接收了100亿美元的注资。

但是这种转型也是有代价的：高盛会受到比之前更加严格的监管，比如来自美联储的各种监管要求，而公司之前仅受美国证监会监管。

同时，公司还需要满足新的资本充足率要求，也就意味着降低杠杆。

高盛的资产负债率自2007年开始出现下降，从最高点96.2%下降至2016年的89.9%。

近年来由于推动商业银行的发展，负债率再次出现提升，截止2021年上半年达到92.7%。

在高盛宣布转型的当天，公司董事长兼CEO Lloyd C. Blankfein发布了一份声明，下面这句话我给大伙简单翻译下“美联储大法好，美联储爸爸救我，我不想被收购也不想破产，以后指定不乱加杠杆瞎B玩QAQ”。

（来源：高盛公告）

同时，转型之后高盛的资金来源也变得更加丰富。

除了债权融资和股权融资之外，在转型前公司的资金来源主要是回购协议。而转型之后，除了可以接受美联储的紧急救援资金外，高盛还可以通过商业银行吸收存款来实现资本的补足，而且与回购协议相比更加稳定。

回购协议指的是以有价证券做抵押的短期资金融通，特点是期限较短，而且在金融危机期间容易发生挤兑。

自2008年开始，公司负债端的存款科目就逐年递增，截止2021年半年末达到3061.4亿美元，占总负债比重也是一路上升至23.8%。

相对的，回购协议下已出售证券金额占总负债比重下降至11.8%。

随后在2010年，奥巴马宣布了“沃尔克规则”（Volcker Rule），内容包括禁止银行进行自营交易，将自营交易与商业银行业务分离。

这一项规则目的在于禁止银行用客户的钱拿去“赌”，同时也达到了降低银行杠杆水平的目的。

不过承销、做市和风险对冲等业务并未得到禁止，所以这项规则对高盛影响是有的，只是相对有限。

（来源：高盛2020年年报）

6、发力商业银行业务

2016年，高盛推出网络银行GSBank，开始涉足零售业务。

同年，公司推出网贷平台Marcus，主要向普通消费者提供高息储蓄业务和个人贷款业务等，并且在2019年与苹果公司（AAPL.O）合作推出了第一张信用卡。

2019年四季度，高盛进行了部门改制，取消了Investing & Lending部门，同时新开了Consumer & Wealth Management部门。

这次的部门改制也意味着高盛向着华尔街同行们的再一次看齐，抛弃过去的以高杠杆、自营交易为主的商业模式，向多元化的银行转型。

7、终日打雁，反被雁啄

高盛在国际金融市场上一直扮演着黄雀的角色，但老猎人也有打眼的时候。

2020年，一马（1MDB）事件曝光，高盛和马来西亚政府被刘特佐耍的团团转。

据统计，2012年和2013年，高盛协助刘特佐发行债券筹集来65亿美元，而其中27亿美元被刘特佐、纳吉布等人挪用、中饱私囊。

2020年7月，高盛宣布与马来西亚政府达成39亿美元的和解协议，包括现金支付25亿美元，以及为政府追回至少14亿美元的资产。

要说这个刘特佐也是神人，不仅两头骗，而且还高调潇洒得很。

专门为小李子投资了电影《华尔街之狼》。

为了追求希尔顿集团的千金帕利斯希尔顿，还花180万英镑买下一瓶香槟只为博美人一笑。

迷恋米兰达可儿，刘特佐动辄就买十几克拉的钻戒送给她……

不过，刘特佐后来又喜欢上了萧亚轩，他到迪拜亚特兰蒂斯酒店斥资千万求爱，限量版的劳斯莱斯、私人飞机、奢华首饰、外加漫天烟花，浪漫至极。

（江湖人称“马来西亚的噩梦”）

然而号称“鲜肉收割机”的萧亚轩根本不感冒，只是说了一句：“我只当他是个弟弟。”

不愧是你，萧亚轩！

……突然想到风云君连当弟弟的资格都没有，不禁哇的一下哭出了声。

二、全球央行放水，业绩创下新高

2020年，公司实现营业收入445.6亿美元，同比增长21.9%。

净利润为94.6亿美元，同比增长11.7%。

虽然2020年全球经济都受到了疫情的拖累，高盛的营收反倒创下自2010年以来的新高。

而且，当年的摊薄后EPS为24.74美元，是历史第二高。

2021年上半年，高盛延续上一年的高增长态势，实现营业收入330.9亿美元，同比增长50.1%。净利润为123.2亿美元，比2020年全年水平都高。

高盛业绩创造新高的背景在于，全球央行不断放水，导致全球的资产价格抬升。

当前公司的业务主要集中在美洲地区，以美国市场为主。

2021年上半年，美洲、EMEA（欧洲、中东和非洲）和亚洲的收入贡献占比分别为63%、25%和12%。美国地区依旧是核心地区，海外业务占比合计约40%。

税前净利润的占比与收入占比基本一致，三个地区占比分别为62%、27%和11%。

（来源：高盛2021年半年报）

根据公司披露的信息，高盛在2021年第二季度的业绩创造了多项历史：

首先，季度营收、净利润和EPS都是史上第二高； 资产管理部门和消费者及财富管理部门的营收规模均创下历史新高； 公司的在管资产规模同样创下历史新高； 收并购咨询和股权投资业务榜单中，高盛均排名行业第一。

（来源：高盛2021年上半年投资者展示）

也是凭借优异的业绩表现，虽然高盛的股价在2010-2020年十年间几乎就没啥变化，但是在最近短短一年时间里，公司股价就翻了一倍。

（来源：Choice）

由于金融市场的波动性较高，高盛的净利润率也非常不稳定，最近15年的净利润率走势呈现锯齿形。

在2020年略微降至21.2%之后，在2021年上半年升至37.2%。

三、高盛业务分析

高盛目前拥有四个业务部门，分别是：

投资银行业务（Investment Banking） 全球市场业务（Global Markets） 资产管理业务（Asset Management） 消费者及财富管理业务（Consumer & Wealth Management）。

（来源：高盛公告）

（1）投资银行业务。

高盛为各种公司、金融机构、投资基金和政府提供投资银行服务，包括并购、资产剥离、反恶意收购、重组和分拆、公开发行、私募股权和债务承销有关的战略咨询业务。

此外，公司还向企业客户提供贷款，包括关系型借贷、中间市场贷款和收购融资。该公司还向某些企业客户提供交易银行服务。

（2）全球市场业务。

该分部主要为机构客户提供固定收益、股票、货币和大宗商品等做市和清算业务。另外，该分部也为机构客户提供融资业务。

（3）资产管理业务。

该分部通过诸如共同基金和私募基金等账户，向一系列机构和高净值客户提供资产管理服务，涵盖几乎所有主要资产类别。

公司还进行股权投资以及另类投资等。高盛同样投资于公司债务，并为房地产和其他资产业务提供融资。

（4）消费者及财富管理业务。

该分部为个人提供投资和财富咨询解决方案，包括财务规划和咨询、经纪交易执行和管理资产等。

该公司还通过其消费者银行数字平台Marcus by Goldman Sachs和私人银行提供贷款、存款和投资服务，并向消费者发行信用卡。

高盛在2019年致股东信中，提到了4大机遇，分别是交易银行、另类投资、高净值财富管理、消费者数字银行。

2019年的时候，公司进行了一次部门改制，将投资和借贷业务部门（Investing & Lending）拆分之后重组到了其他部门中，并且新增了消费者及财富管理部门。

在2019年的致股东信中公司表示，希望在未来几年内大力发展财富管理业务。

公司希望以咨询为主的高净值财务管理业务在EMEA和APAC地区实现显著增长，全球顾问人数增加约30%。

（来源：高盛2019年致股东的信）

部门营收占比方面，2021年上半年贡献收入最多的是全球市场部37.7%，其次是资产管理部29.5%，投资银行部和消费者及财富管理部的营收分别占比为22.3%和10.5%。

与2020年相比，资产管理和投资银行业务营收占比有所增长，而全球市场和消费者及财富管理业务的占比则出现下降。

虽然全球市场部贡献的营收占比最高，但是从净利润角度来看，反而是资产管理部门贡献最高，为48.1亿美元，远超过去年全年水平。

全球市场部贡献的净利润排第二，为40.0亿美元。投资银行紧随其后，为31.1亿美元，同样超过了去年全年水平。

消费者及财富管理部门贡献的净利润仅为4亿美元，这个部门现在还处于发展阶段中。

与2020年相比，四个部门的ROE水平均出现了不同程度的提升。投资银行部最夸张，达到61.0%。

资产管理部的ROE提升至37.9%，全球市场部的ROE提升至18.0%，消费者及财富管理部的ROE提升至7.3%。

相对而言，全球市场和资产管理业务属于重资产业务，投资银行和消费者及财富管理业务则属于轻资产业务。

1、投资银行业务

主要包括财务咨询、股权和债券承销，以及企业贷款业务。

2020年及今年上半年，股权承销的营收实现显著增长，上半年实现营收28.1亿美元。

财务咨询业务贡献的营收为23.7亿美元，债券承销业务贡献的营收为18.3亿美元，企业贷款营收为3.6亿美元。

这部分业务的收入主要取决于公司能拉到的业务量，因为费用率抽成由市场化决定，各家投行之间不会差的特别大。

但是能拉到哪一位大客户，这就各凭本事了。

下表列式了高盛投行业务的业务体量，高盛在2020年完成的股权承销业务总量为1150亿美元，同比增长71.6%。2021年上半年的业务体量也远超2018和2019年全年水平。

（来源：高盛财报，市值风云）

根据Factset提供的数据，我们可以看到在美联储的宽松货币制度之下，美国的IPO在2020年创下历史新高。

当然不排除SPAC的火爆对市场的影响，但即使将SPAC排除在外，2020年的IPO规模也是近年来的新高。

不过美联储已经在计划通过缩减购债规模还有加息等措施来收紧流动性了，如此火爆的IPO市场未来将均值回归至历史水平，高盛的投行业务也将失去强力支撑。

（来源：Factset）

将业务营收和业务体量相除，可以得到单项业务的平均费用率。

股权承销业务的费用率最高，而且在2020年还有所上升，今年上半年该业务的费用率为0.33%。债券承销费用率和财务咨询费用率则分别为0.10%和0.04%。

2、全球市场业务

包括FICC中介业务、FICC融资业务、股权中介业务和股权融资业务。

FICC中介业务指的是与现金和衍生品有关的做市商业务，涉及面包括利率产品、信贷产品、抵押贷款、货币、大宗商品等。

股权中介业务指的是与股票和股票相关产品的做市商业务，涉及面包括ETF、可转换证券、期权、期货和OTC衍生产品等。

非常明显地看到最近一年多，FICC中介业务和股权中介业务的营收均实现显著增长，上半年这两项业务分别实现营收53.5亿美元和43.5亿美元。

这部分的业务主要取决于市场的波动性，当市场波动性越高，成交则越活跃，高盛的收入就能越高。

波动率指数就是衡量股市波动的剧烈程度，下图中可以看到2020年股市波动加剧，所以高盛也实现了更好的业绩。

（来源：CNBC）

3、资产管理业务

业务主要包括替客户管理资产所收取的管理和激励费用，还包括公司运用自有资金投资于股权、信贷、房地产和基建资产等产生的收益。

从历史数据来看，公司利用自有资金进行的股权投资贡献的营收最多，并且在2021年上半年实现爆发式增长至68.4亿美元，占该分部营收的70.2%。

下图中对于股权投资营收进行了分类，更多是来自私募企业股权。同样的，这项业务的爆发也得益于资本市场的火热。

（来源：高盛2021年半年报）

排名第二的是管理和其他费用，上半年为14.2亿美元。

这项收入主要取决于公司的在管资产规模，这一点稍后我们会与消费者及财富管理业务下的在管资产规模进行统一分析。

另外，上半年贷款和债务投资贡献的收入为13.7亿美元，也实现同比大幅增长，远超2020年全年水平。

不过其中7.4亿美元是由于公允价值变动导致的，考虑到疫情原因这项变动额并不具备可持续性。

（来源：高盛2021年半年报）

4、消费者及财富管理业务

主要包括为客户提供财富管理咨询所获得的管理和其他费用及激励费用，以及商业银行业务等。

这个分部最大的收入来源是管理和其他费用，上半年达到21.9亿美元，这同样得益于在管资产规模的增长。

5、在管资产规模

Assets under Supervision（AUS），包括了公司机构客户的资产，以及第三方分销商的资产（这两个都包含在资产管理部门中），还有高净值客户资产（包括在消费者及财富管理部门中）。

两个部门下的在管资产规模均实现稳步攀升，截止2021年上半年末，资产管理部门和消费者及财富管理部门下的规模分别为16330亿美元和6720亿美元。

下图为AUS的具体变动。2021年上半年资产管理部门下，或者说机构投资者下，资产净流入最多的是固定收益资产为280亿美元，权益资产则净流出20亿美元。

反观在消费者及财富管理部门下，或者说高净值客户和个人投资者下，资产净流入最多得是权益资产为190亿美元，固定收益资产净流入仅为10亿美元。

这也说明，个人投资者的风险偏好比机构投资者更高。

（来源：高盛2021年半年报）

另外，我们分别使用两个业务分部中的管理及其他费用，除以期初和期末的在管资产均值，计算得出年化管理费率如下图所示。

消费者及财富管理业务下的管理费率较高，2021年上半年达到6.52%。相比之下资产管理下的管理费率仅为1.8%。

资产管理业务面对的主要是机构客户，所以相对而言收取的管理费率也更低。

四、财务分析

在2020年致股东信中，高盛将中期目标细化为三个核心指标，分别是代表盈利能力的ROE/ROTE，代表运营效率的Efficiency Ratio，以及衡量资本充足率的CET1 Ratio。

Efficiency Ratio指的是总营业支出与总营收的比例；CET1 Ratio指的是CET1资产与风险加权资产（RWAs）的比例。

高盛2020年的ROE为11.1%，ROTE为11.8%。公司表示由于当年的“1MDB事件”，计提了34.2亿美元的损失拨备，导致ROE下降了3.9个百分点。

2021年上半年，年化ROE为27.3%，同比大幅提升24个百分点，达到管理层目标。

今年上半年，Efficiency ratio也大幅改善至54.6%，达到管理层目标。

高盛近年来在金融科技方面也投资颇多，根据CB Insights的数据，2010-2020年间金融科技投资的项目数量高盛排名第一。

（来源：CB Insights）

最后，截止2021年上半年末，CET1 Ratio为14.4%，同样达到管理层目标。

（来源：高盛2021年半年报）

在过去的十年里，高盛也相当慷慨，总计向股东发放的回报达727亿美元。

（来源：高盛财报，市值风云）

结语

纵观高盛150年的历史，可以看到创新很重要，同时也应该知道什么可为，什么不可为。

近两年美联储一直处于放水状态，导致资本价格提升，流动性改善明显。所以高盛也抓住机会创造了历史最优业绩，同时设立的各项中期指标也都达标。

但是在当前美联储计划逐渐缩减购债规模，同时打算在2022年开始加息的大背景下，资本市场也将迎来调整，届时帮助高盛实现业绩大幅增长的投行业务、做市业务和股权投资业务也将难以为继。

在后金融危机时代，以廉价存款为动力的零售银行业务的回报远高于资本市场业务。

这也是高盛向商业银行开始转型的原因，公司目前在管资产规模也在稳步攀升。

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