海航重组：多元化陷阱下的落日余晖

9月24日，海航集团发布了一则公告，短短93字的公告却让海航这位摇摇欲坠的巨人，又一次成为世人关注的焦点。

“今接到海南公安机关通知，海航集团有限公司董事长陈锋、首席执行官谭向东因涉嫌违法犯罪，被依法采取强制措施。海航集团及其成员企业运转稳定有序，破产重整工作依法顺利推进，生产经营不受任何影响。”

当天傍晚，海南省海控集团联合工作组组长、海航集团党委书记顾刚主持召开了海航集团党员干部大会。会议强调了确保航空安全为基础，以推进重整成功为目标，加强员工关怀，落实安全生产工作。

这算是在党员层面凝聚了共识，呼应了公告的最后一句话。

进一步地，顾刚给全体海航员工发了一封公开信。

“在度过困难，摆脱危机的时候，很多人又丢了初心、忘了使命，总以为故事还可以重复，是上天给了自己机会，总是把因果和自己的冒险经历挂在嘴边，佛经成了指挥自己的行动指南。”

“现在的海航人是踏实的、安心的，海航人的口头语已经从老板如何到了发自肺腑的感谢党和国家，海航虽然暂时没有变，但海航已经不再是过去那个‘家天下’的企业了。”

这两句话，一句送别前董事长，另一句把荣耀归于海航员工，在感情上承上启下，告别了一个激进扩张、多元化的“家天下”海航，宣告海航的故事由此迎来新篇章。

一、海航集团的资产版图

2021年1月29日海航集团有限公司发布公告，声明正式收到海南省高院送达的，债权人因为海航集团不能清偿到期债务，申请法院对海航集团破产重整的《通知书》。

从海航破产重整计划正式被列上议程表，到实质上将旧股东股权清零，已经过了近240天。随着陈锋对海航集团股权的清零，海航的业务结构历经王健时期的大规模扩张，到陈锋时期的“壮士断腕”以求生，现在逐渐稳定下来。

海航集团是这样介绍自己的：一家以航空业为主业，同时高举国际化、多元化策略的民营企业，一家囊括航运、海运、港口租赁、金融投资的多元化综合企业。

根据其官网公布的产业信息，海航集团分有“海航航空”、“航空空港事业部”、“航空租赁事业部”、“非航空资产管理事业部”四个大板块，分别对应了航空主业、机场业务、租赁业务以及其他非航空行业相关的业务。实际上这四个板块是陈锋整理王健时代的集团产业后的结果。

联合整理前三个与航空有关的板块信息。集团旗下现拥有14家航空公司，参股管理13家机场。A股上市公司共有12家，H股上市公司有3家。集团业务版图扩张至商业服务业（5家）、零售业（2家）、互联网行业、批发业、机械制造业、航空运输业、计算机电子设备行业、货币金融服务业（2家）、软件信息行业（未标明行业均1家）。

其中，部分上市公司自身也是国际化的集团企业，例如渤海租赁、海越能源、东北电气。但海航集团的规模远不止这些，根据证券时报的说法，截止至2020年2月23日，海航集团旗下共有1539家公司，A股、H股上市公司横跨九个行业，控股、参股的投资版图覆盖37家上市公司。

图片来源：作者整理海航集团上市公司资料

航空运输业方面，机队规模将近900架，运营的国内外航线超过2000条，世界范围内通航城市超过200个。在机场方面，海航集团管理了美兰国际机场、三亚凤凰国际机场、北京八达岭机场等13个机场，并且与非航空资产板块联动，在机场周边开发产业园、写字楼、商圈。

航空租赁方面也不仅仅是出租飞机，得益于非航空资产板块的蓬勃发展，尤其是海航集团向金融行业的扩展，航空租赁板块还提供保险、信托等业务。用海航集团的话说，就是“致力于成为全球领先的航空金融服务提供商”。

即使单论租赁业务，渤海租赁就是A股上市公司中，实力不可小觑的国际化租赁集团。说它是集团的原因，是因为其在2015年9月收购子公司Avalon是全球第三大飞机租赁商，其收购的企业Seaco是全球第二大集装箱租赁商。

这两笔大手笔的收购，奠定了海航在航空租赁领域的雄主地位。

但收购是要钱的，运营航空业也是需要资金的。购买新飞机的主要方法是融资租赁，即租赁公司购买飞机后，通过出租的方式将飞机租给承租人，直到承租人还本付息后才移交飞机所有权。此外，一大批飞机的保养维护费用也是巨大的业务经营开销。

海航集团的源源不断的资金流入，不仅来源于旗下上市公司从资本市场汲取资金，也源于集团自身积极向非航空业务扩张版图。根据海航集团官网描述，“非航空资产管理事业部”是集团旗下所有非航空类资产的管理经营人，其中包括科技物流、实业、旅游酒店、智能制造四个方面。

科技物流主要是依托海航的优势航空业务进行商贸流通，也包含技术和供应链服务的提供。实业则是商场超市、百货门店以及商业物业的运营管理。

旅游与酒店资产包则主要是四十多家海航集团所有的酒店运营。最令人出乎意料的是智能制造，实际上是船舶制造业，但想到渤海租赁旗下子公司Seaco是集装箱租赁商，似乎海航集团从天空跨入海洋也不是无法接受的事情。

然而，整个版图中缺少了最重要的一部分内容，那就是金融行业。虽然租赁板块承担了部分租赁、保险、信托业务，但显然仅仅依靠一个渤海租赁是无法为海航集团的激进扩张提供充足资金的。海航集团旗下的一系列“海航系”金融企业同样是集团金融端的造血机器。

海航曾经抵达的巅峰不可谓不高。

2019年的海航拥有超万亿人民币的海内外资产，以6183亿元的营业收入雄踞当时全国第二大民营企业的宝座，仅在华为之下。但这位巨人从崛起到倒下，只花了不到三年的短暂时间。

海航集团整体情况急转直下，原因是多元化与高杠杆。正所谓成也萧何败也萧何，海航依靠多元化与杠杆经营将自己送上巅峰，也正是多元化与高杠杆成为了海航的阿喀琉斯之踵，将这位曾经不可一世的巨人，送入了破产重整的境地。

有的人认为，海航破产重整的原因与陈锋密切相关，因此海航命运发生转折的时间点应当是2018年。但从陈锋的主持海航运营后，集团开始折价清售非主业资产的行为来看，陈锋实际上在力求解决王健时代留下种种问题问题。

海航集团沦落到破产重整的地步，其原因还需要回溯源头，从海航成立发展的三个节点来看海航集团策略的转变。

二、海航的三个命运节点

（一）1989-2002年：以航空业为主，从地方走向全国

1989年，陈锋从体制内脱离，拿着海南省政府批给的1000万元创立了海南省航空公司。那时的海航仅有一架飞机，并且一直拖到1993年才正式开始运营。

陈锋是一个会把握机会的人。在炒房资本与外资风起云涌之际，配合当时海南省的经济特区地位，陈锋主动出击谈下大量投资，其中就包括索罗斯的投资。

尽管一定程度上受到海南房地产泡沫的冲击，但依靠着早期稳打稳扎、深耕区域性航线的策略，海航在十年间不断发展壮大。1998年4月，海南海航控股有限公司正式成立，这也是海航集团的前身，2007年该公司更名为海航资本控股有限公司。可以说控股有限公司的成立，是海航集团版图扩张的开始。

海航控股成立之后，开始积极参与各种并购重组业务。集团控股了一系列其他地方性小航空公司，包括长安航空、山西航空等等。在此过程中，海航逐渐从地方性的小航空公司发展成为航线遍布全国的大型航空公司，而早期扩张版图、并购重组业务，也深深地影响了海航的企业基因。

（二）2003-2008年：开始拓宽产业链和国际化步伐

2003年的SARS疫情是海航发展史上的第一个转折点，也是海航正式踏出跨行业收购的第一步。

时间回到近20年前。受SARS疫情影响，海航集团航空业务板块上市公司“海南航空”2003年年报披露，公司年内亏损14.74亿元。受到疫情冲击，公司航空板块业务全面停摆，连带着长期来看旅游业不景气。公司在几年前控股地方性小航空公司时，向银行系统申请了大量信贷，现在面临经营和筹资两方面的现金流断裂风险。

海南省政府再次伸出援手，向海航注资15亿元助其渡过难关。经此一役，海航逐渐明白深耕航空主业虽然能做大企业规模，形成市场势力，但由于没有多元化分散风险，在面临外来冲击时，却很难高枕无忧。

当务之急是将产业链向行业上下游扩张，同时积极跨出国门，在流动性更为充裕的国际市场上市融资。对此，海航进行了一系列国内外收购的密集操作。

对于扩张上下游产业链，海航在2003年收购了西安民生集团，后者现称为“供销大集”。这场收购为海航依托自身优质航线资源，整合优质商品运输，进军商业圈打下基础。

2004年，海航（5亿）、扬子江投资（5亿）、海南省发展控股（15亿）总共出资25亿元，创立了新华航空，并计划在香港上市。2005年，海航的触手触及航空食品行业，与德国企业合作成立海航汉莎航空食品有限公司。

虽然将企业的出路定位为扩展上下游产业链、海外上市融资，但海航在这一阶段依旧重视航空主业。2004年至2006年间，海航集团旗下的云南祥鹏航空、天津航空、西部航空均正式运营。

（三）2009-2017年：飞机上的商业帝国

2008年次贷危机被视为上世纪三十年代“大萧条”后最大的金融危机。随着雷曼兄弟的轰然倒下，冲击波通过关联性的金融产品不断扩散。先是华尔街，然后是全美，最终波及全球。

有研究表明，“大萧条”导致的美国实际产出对潜在产出的偏离超过30%，而次贷危机导致的产出偏离超过10%。这也是次贷危机被称为“大衰退”的原因。

对于远在中国，国际化、多元化道路尚且处于起步阶段的海航而言，次贷危机是一次机会，也是海航集团发展路径上的另一个重要转折点。

受“大衰退”的影响，世界范围内的商业银行纷纷收紧银根，但这一行为反而进一步导致了优质资产价格的非正常下跌。为了托举经济，美联储采取非常规的QE政策，拓宽中小银行乃至部分企业获取流动性的渠道。但在恐慌情绪下，之后的两三年间人们对经济的长期预期依然悲观。

海航此前深耕航空业，并积极发展航空上下游产业，积累了雄厚的资金。在2007年次贷危机正式爆发前的几个月，海航资本控股有限公司正式成立，注册资本43亿元。海航资本的成立意味着海航集团划拨专门的运营部门，正式迈向跨行业、多元化的道路。

次贷危机给海航带来的机会是低价优质资产。金融危机后，海航资本开始加速扩张，在全球范围内收购酒店、房地产、航空公司、租赁公司、金融企业。

一方面，海航继续巩固自身航空业的霸主地位。另一方面，海航积极发展科技、酒店、服务、地方行业的整体布局。

在2010年、2011年、2012年分别以1.5亿、2500万、10.5亿美元收购澳大利亚、土耳其、新加坡的航空公司股份，达到参股和控股的目标。2015年更是连出大手笔，以27.3亿瑞郎、25.55亿美元收购瑞士空港、Avalon（世界第三航空租赁公司）的全部股权。

海航破产重整的直接原因是多元化和激进的扩张策略，这一策略的执行在2016年达到顶峰。这个说法并非空穴来风，翻开《中国企业全球化报告（2016）》，“2016年中国企业跨国并购十强”榜单中，排名第一的便是海航集团有限公司。

爱尔兰飞机租赁公司Avolon（阿瓦隆）正是由海航旗下的子公司——渤海租赁于2015年9月收购，而渤海租赁也凭借这桩收购，成功跻身进入2016年中国企业全球化新锐50强榜单。

2016年、2017年分别以15亿美元、103.8亿美元收购瑞士佳美集团、美国CIT飞机租赁业务。2016年海航以60亿美元收购美国科技公司英迈，收购卡尔森酒店集团，收购希尔顿集团25%的股份，后者花费了65亿美元。

此外，海航集团也进军地产、金融行业。2017年以55.3亿港元收购九龙湾土地，截止至当年10月份，海航地产旗下有百来个房地产项目，持有与在建项目的比重是3:2。土地大部分位于海南省。2017年还值得注意的是海航集团以22亿美元购买曼哈顿某处写字楼，甚至还增持了德意志银行股份至9.9%。

按现时汇率换算，8年间海航在多元化上的投入超过2300亿人民币，仅2016至2017年的“买买买”花费超过1800亿。

频繁跨国并购背后的资金来源于高杠杆。海航集团跨国收购的资金不仅来源于航空业主业，发债也是重要的资金来源。

据不完全统计，在2014年至2019年间，海航集团一共发行29只到期期限从2021年到2035年不等的企业债券。其中，统计债券中到期日为2021年或2022年的债券占比高达80%（23只），总金额达到348.77亿人民币，票面利率最高达到了9.22%。那是两只发行与2016年的债券，面额均为20亿。

然而，348.77亿的债务也仅仅是海航集团整体债务的冰山一角。2019年的海航以6183的营业收入和过万亿的资产位居全国第二大民营企业，其代价就是极高的杠杆率。2019年6月的财务报告显示，海航集团拥有9806亿的总资产，而同期债务则高达7067亿元。负债率超过70%，净资产负债率超过250%。上文所说的收购曼哈顿写字楼，海航就为其发债筹资5亿美元。

不管怎么看，这一阶段的海航都越来越不像一家航空公司，其杠杆率、负债率特征更像是一家金融企业。

（三）2017-2018年：流动性危机突显，董事长换人

以未来的视角来看，海航集团于2017年年中发行的5亿美元债券成为其“买买买”的最后荣光。自22亿收购曼哈顿写字楼之后，海航再无境外并购融资。也是从这一刻开始，细心的人发现海航集团后继无力的迹象。

迹象有两个，一是海航集团的收购开始频繁流产。

收购频发流产的原因在于，要么海航资本及其子公司质押股票过度，导致无抵押品可用，要么是连续大手笔收购使得官方开始注意海航集团风险水平，也就是监管风险的突显。

例如在香港金管局向银行查询海航集团的信贷情况后，多家银行开始对海航进行抽贷，导致海航资金链进一步收紧，只能通过拆借和设立基金以高回报吸引流动资金的方式维持。

另一迹象是海航的负债水平已经大大超过了实体经济企业的应有范畴。根据《2019年中国民营企业500强报告》，海航集团负债高达6700亿的负债。当年海南省的GDP不过4832亿元，虽然整个海航集团的生产的商品和服务超过了一个省份的年产值，但它的负债也需要整个海南省不吃不喝一年半才还得上。

随着为了国际化、多元化发债收购的相关债务逐渐逼近到期日，标准普尔在2017年11月底宣布降低海航信用评级至“B”。此举引发了海航集团相关子公司的普遍股价下跌，甚至导致“供销大集”暂时停牌。

在评级机构调低评级、监管注意、金融系统抽贷等一系列打击下，海航集团终于出现了实质性的流动性危机。

2018年1月的集团债权人会议中，海航集团表示将出售1000亿人民币资产解决债务偿还导致的流动性问题。资本市场显然不看好海航。在集团旗下7家子公司陆续宣布停牌、质押股权冻结、债券价格下跌、高息融资之后，即使是长期稳定发展的海航创新与海越能源，也在利好消息的背景下发生了跌停。

市场不看好海航是有原因的。根据海航集团2017年年报，全年利息支出超过300亿人民币，堪称非金融公司第一。海航不断出售资产“断臂求生”，实际上就是不断承认之前的投资是亏本买卖。例如2017年以270亿港元购买的香港地产，一年后就以240亿港元清盘，仅这一宗交易的年化收益率就低至-11.11%。

2018年7月4日，海航集团迎来生命周期中的最后一个转折点。在集团为了解决流动性问题忙的焦头烂额的情况下，时任董事长王健不慎坠亡。陈锋重新出山。

（四）2018-2021：“买买买”到“卖卖卖”

海航集团“买买买”时代的终结是王健坠亡两个月后的事情。2018年9月，海航科技发布公告，宣布终止收购当当。原因是海航希望以低价收购，而当当那边则坚持以75亿元的价格出售。

空有资产而没钱，成了这一时期海航集团的特征。

2018年11月，海航在经过集团高层的集体反思和检讨后决定转变战略，从多元化、国际化的战略转向专注航空业。从2019年初到年中，海航集团累计清盘非航空产业相关公司300多家，累计处理资产达到3000亿元人民币。王健时代的七大业务板块被陈锋缩减为现在的四个部门，其中三个部门与航空业有关。

然而此时的海航已经积重难返。尽管不断出售资产，降低自身负债，海航的现金流依然紧张，到了2019年11月底，开始出现大规模工资不能按时发放的情况。当年12月，海航控股连续申请贷款达80亿元，用于维持航空主业的经营性支出。

陈锋在年终会议上表示，海航集团将继续降低负债率和总资产规模。根据他的目标，海航在2020年计划出售3000亿资产，降低2000亿负债，核心目标就是保证现金流不断裂。虽然付出了巨大代价，似乎海航在老董事长的带领下还有一线生机，前提是没有新冠肺炎疫情的来袭。

SARS疫情推动海航走向多元化、国际化，COVID-19疫情则将海航集团送向终局。

通常而言，春节正式航空业旺季，但一场疫情冲击了全球旅游业、航空业，让手中仍然持有大量酒店、地产、航空业资产的海航损失惨重。

实际上从疫情开始之初，海航集团就撑不住了。不仅出现全球独一无二的退票不退钱，换成限时代金券的奇葩操作，还有前高管出面曝光整个集团单论航油的欠款超过百亿，而一天的不过4000万出头，连欠债利息的零头都还不上。

这些说法都在法律和行政层面得到验证。2020年1月中旬，海航旅游因欠债被列入被执行人名单。到了1月底，海航内部党委班底换血，陈锋落选，标志着地方开始不信任海航自身处理这场危机的能力。到了2月底，海南省政府派出“海南省海航集团联合工作组”，宣布海航自救失败，政府接管海航具体运营。

2020年9月，陈锋被列入失信人名单，限制高消费。2021年1月29日，海南省高级人民法院发出公告，海航进入破产重整程序。

三、多元化：陷阱还是机遇？

上周我们推送了一篇关于恒大现金流困境的文章。其中点出，恒大陷入困境的根本原因虽然是误判了形势，但直接原因依旧是现金流断裂。

现金流断裂是“巨头”倒下的重要原因，而再往前追溯，这一问题的原因通常是多元化造成的。

回顾发展史，海航经历了如下阶段：深耕主业（1989-2002）→第一次转折：SARS疫情冲击航空业（2003）→扩张上下游产业链，走向国际化（2003-2008）→第二次转折：次贷危机（2007）→正式走上国际化、多元化道路，收购低价优质资产（2008-2018）→第三次转折：更变掌舵人（2018）→从“买买买”到“卖卖卖”，壮士断腕以求生（2018-2020）→政府宣布接管，海航进入破产程序（2020-2021）。

恒大如今摇摇欲坠，而海航已经进入破产程序的最终阶段。观其发展脉络，2008年至2018年在全球范围内大量收购与航空业无关的资产，不停推高集团总资产水平，使得集团杠杆率堪比金融企业，以至于每年都要付出数百亿人民币的利息费用。

多元化确实拓展了集团版图，但以高杠杆实施多元化渠道没有达到增强抗风险能力的目的，反而成为外部冲击导致企业陷入困境的死穴。海航的倒下与恒大的困境，无不向我们昭示这这样一个问题：多元化到底是陷阱还是机遇？

不论如何，不管是陈锋还是海航，都与这个问题无关了。陈锋已经被清零股权，采取强制措施，海航则进入了破产重整的冲刺阶段。

2021年9月27至30日，海航将召开破产重整程序第二次债权人会议。目前，海航集团的航空板块和机场板块已经找到对应的战略投资者，分别是辽宁方大、海南国资委。航空租赁板块和非航空业务板块暂时未公布战略投资者。

尽管海航已经远离是是非非，但依然有许多企业正在发展壮大。对于它们而言，多元化是陷阱还是机遇，这个问题值得每个企业家认真思考。