当风向标“抛锚” 投资新逻辑何寻

经济观察网 记者 欧阳晓红

一

尽管尚需时间验证，一年未终；但有人仍认为，2021堪称风向标的外资“抛锚”了。

就前期外资重仓股而言，其短期业绩或欠佳；但从近三年的累计表现来看，外资重仓TOP50指数、重仓TOP100指数的累计涨幅均逾近九成，跑赢市场。如此，你还跟吗？

“由于外资倾向于大消费类的股票，规避军工、新能源等标的，进入到三季度，外资对我国权益市场的投资出现巨幅波动，近几个月总体上表现为净流出。”招商银行首席经济学家丁安华认为，“今年外资在我国权益市场的投资极为失败。”

但与此同时，据景顺委托经济学人影响力(Economist Impact)对全球投资者的中国配置进行的一项调查显示，全球绝大多数资产所有者均已在过去12个月里上调或保持对中国投资的配置。

这份名为《中国投资配置2021》(China Position 2021)的调查报告是一份涵盖北美、亚太、欧洲和中东地区的200位资产所有者进行的一项调查，调查在2021年6月至7月期间收集了全球投资机构的资深投资专家对其中国投资配置的看法。调查结果显示，86%的受访者表示，已在过去的12个月上调或保持中国配置，64%预期将在未来12个月进一步增持；只有12%的受访者表示预期会有所减持。

景顺中国A股投资总监、业务策略与发展主管谢征傧表示，调查发现，过去12个月，国际资产所有者对中国配置的投资情绪基本保持稳定。与2019年调查相比，我们看到受访者对未来12个月的预期配置增加有所缓和，这可能是受市场表现影响，尽管如此，我们看到希望于未来一年增加中国配置的受访者人数是减少配置数字的五倍。

在谢征傧看来，中国是全球唯一一个在在新冠肺炎疫情下仍在2020年实现GDP正增长的主要经济体。尽管地缘政治局势持续紧张，中国监管机构近期的行动也被市场所关注，但随着国家微调其产业政策，以平衡增长与可持续性，宏观前景仍保持强劲。随着中国经济的持续发展和转型，全球投资者已意识到长期配置中国资产的必要性和益处。

而资产类别选择方面，对于大部分(52%)受访者而言，中国在岸股票仍是最受欢迎的资产类别，其次是在岸固定收益(51%)和包括H股及在美上市中国ADR等离岸股票(50%)。这与其2019年的调查结果一致。

不过，硬币的另一面是，由于2021年中国监管趋严，遍及从地产到科技等多个行业，似乎全球投资者对中国市场的信心受到影响。

就此，富达国际在日前举行的“首席投资官中国市场展望记者会”上表示，投资者应将中国近期加强监管的措施，视为降低长远发展所面临的经济及社会风险，并确保经济持续增长的举措，并称“中国进入增长新阶段。”

其支撑逻辑是：近期中国加强监管的举措应被解读为促进经济持续增长，社会更趋平等，及逐步转型至消费主导型经济的手段之一；房屋、教育及医疗这“三座大山”是扭转收入不平等的关键；中国市场估值处于历史低位，需要通过主动投资策略在近期市场波动中捕捉渐现的投资机会。

“希望投资者不要因此忽视中国市场的未来前景。”富达国际全球首席投资官Andrew McCaffery称，“全球投资者往往着眼于中国经济增长速度，不过更应牢记，经济增长与资本市场回报之间的相关度向来偏低。中国政府的发展理念已从追求更高的增长数据，调整为确保经济可持续增长，但全球投资者仍未完全消化这一转变。中国持续研究世界各地的经济问题，这也同时推动了中国政府近年改变经济增长的方针。”

事实上，鉴于监管浪潮并未构成大量资金外流或人民币大幅波动，富达认为中国资本市场仍具韧性，依然适合全球投资者做长线投资。

富达国际亚太区首席投资官ParasAnand表示：“如果比较人民币与中国市场的跌幅，会发现并未出现预计的资金外流情况，这反映出中国资本市场的韧性。中国致力于发展资本市场及推动人民币国际化，并为境内及海外投资者创造稳定的投资环境，过去十年中国持续改革市场并与国际接轨就是十分重要的一环。”

诚然，投资者目前可能经历短期阵痛，但改革应该能为投资者带来长远效益。“中国的新政策涵盖教育、医疗及地产业，应有助于提升家庭可支配收入，促使家庭提升商品及服务开支，从而使经济结构向共同富裕的方向调整。”Paras Anand认为。

在富达国际看来，持续以主动投资策略投资中国市场，有助于在符合国策的领域发掘投资机会，比如绿色能源、半导体、新基建、电动车供应链、人工智能，及高端制造业等。了解个别行业的发展动向、寻找当中更持续发展的商业模式、具更强议价能力的企业，将有助投资者判别市场赢家。

现在，如果风向标“抛锚”了，不只是外资或聪明的钱出现误判，包括过往的投资逻辑框架被拆解、颠覆；这或许是投资者发现中国进入新增长阶段的新逻辑。

当下，综合长假前后的内外变化，外部主要集中在通胀预期升温(能源类资产与国债利率普遍上涨)以及疫情利好(新冠特效药进展)，而内部则是聚焦在能源保供、限产 限电的政策纠偏。国盛证券报告认为，根据长假效应，节后A股的胜率和收益都将显著抬升，总结来看，国庆假期后A股的胜率和收益都大幅抬升；节后的1周，各指数呈普涨态势，而节后的1个月，权重指数表现明显占优。

二

此时，也有观点认为，中国经济持续承压，9月PMI破50荣枯线的现状下，宜以守为攻，静待“政策底”。

现实是，今年以来的A股市场指数收益率偏低。据招商银行研究数据显示，MSCI发达市场本月和今年以来的收益率分别为：2.12%、17.60%；道琼斯工业平均指数分别是为：1.35%、15.68%，A股上证综指则是：4.21%、1.94%；恒生指数更甚，分别是：-1.17%、-5.64%。

“明年资本市场的行情将受到中美货币政策取向分化的影响。外资的流入，不论是在权益市场还是股票市场，都可能出现较大变数。如果美联储采取较快、较强的转向措施，美债收益率将会上行，可能导致资本市场资金的外流。”丁安华分析。

在丁安华看来，9 月中旬，房地产板块整体下跌，银行股也跟随下跌。虽然目前有所企稳，但由于风险的化解还没有完成，投资者的忧虑也没有缓解。

其逻辑是： 我国资本市场目前比较脆弱，今年的波动性可能加大，明年则面临外资流入放缓的风险。今年上半年，资本市场积极因素占主导地位，货币政策处于较为有利于资本市场的方向，市场呈现出清晰的结构性行情，周期类的股票表现突出。进入到下半年，我国宏观经济管理推出一系列强有力的结构性措施，包括反垄断、数据治理、平台经济监管以及房地产调控等。市场需要时间对政策进行消化，对于可能的系统性危机的定价也存在矛盾心理。当前关注的重点在于若干头部房企如何化解此次债务危机，避免演变为系统性风险。

因此，“虽然我们相信中国既有政策工具也有管治能力来控制风险的蔓延，但从技术的角度来看仍有不确定性，监管部门与资本市场的沟通就显得尤为重要。”招商银行称。

货币政策而言，招商银行认为，当前中美货币政策处于不同的轨道中。美国货币政策回归常态，处于收紧过程中;我国去年年中以来货币政策率先回归，目前处于收紧基本告一段落、甚至略有放松的过程中。在政策操作上，美联储的工作方式是提前对市场进行预期管理;我国货币政策更多采取相机抉择，货币政策工具多元、空间更大。中美货币政策分化，对两国之间的息差和跨境资本流动必然产生影响，值得高度关注。

就此，粤开证券研报分析，货币政策边际宽松预期有望延续，流动性较为充裕。三季度央行货币政策委员会例会提出“增强信贷总量增长的稳定性”、“坚持把服务实体经济放到更加突出的位置”，经济下行压力加大，跨周期调节政策或将加速，不排除央行进一步运用降准和再贷款等货币工具的可能性。

而某种程度上，囿于经济持续承压，市场寄希望于政策的宽松。一位资深私募人士表示，“现在，全市场充斥着不合理的乐观情绪，制造幻想而自我麻痹。”不过，该人士认为，市场静候宽松的愿意可能会落空——因为其不受需求的影响。他认为，四季度政策预期或落空，很大一方面是“限电限产拉低了生产，无须太多政策进行托底”，还不仅仅是因为完成6%的GDP目标无忧。其也担心：随着电价与水价提高，经营成本上升会扩大到几乎所有行业。

不难看出来，某些时候，相比外资的市场研判，中资机构的策略相对谨慎。这其中，需要关注的变化是：虽然A股市场指数今年以来的收益率较低，但本月以来的市场指数表现位居全球主要市场前列。这是否暗示——利好中长期投资，如富达所言“仍具韧性的中国资本市场，依然适合全球投资者做长线投资”，即趋势向好？

具体的四季度配置方向上，粤开证券认为应均衡配置，需关注四条主线:

其一:温和复苏的消费。关注前期回调较多、盈利与估值匹配度较好的大消费板块的投资机会。据央行数据，10月1日至7日，全国支付系统共处理各类非现金支付业务19.9 万亿元，同比增长 24.1%，两年平均增长 38.4%。其中，消费场景下非现金支付金额两年平均增长 1.4%，已恢复至2019年疫情前水平。

其二:前期回调的热门赛道。9月新能源汽车销量持续亮眼，在汽车销量下滑的背景下，行业继续保持高速增长。

其三:类资产荒状态下的优质券商。当前在 PPI、大宗商品价格高企之下，类滞胀逐步向类资产荒演进，若未来流动性进一步宽松，高净值资金加速入市，券商继续上涨，可类比2014 年底大盘价值风格回归的行情，利好券商板块。

其四:能源革命相关的电力、煤炭、油气等板块。供给端约束之下，当前“保供稳价”政策有所发力。10月5日，银保监会发布通知，重点强调要保障煤电、煤炭、钢铁等生产企业合理融资需求，促进更多资金投向能源安全保供和绿色低碳发展领域。且若未来疫情缓解，航空业有望迎来修复，将会进一步增加对燃油的需求，油气板块亦值得关注。

但风险则在于“政策执行不及预期、经济恢复不及预期、疫情防控不及预期”等。

不管怎样，历经不同经济周期，以及诸多调整、起伏跌宕的资本市场似被某种力量重构，而各行各业调价、涨价声起时，类ESG（环境、社会责任、公司治理）投资的友好资本再受推崇。

富兰克林邓普顿旗下专家们指出一些深刻而无形的力量正在塑造全球市场，并使成熟市场和新兴市场之间的界线变得模糊。

“那种更高质量的经济增长，将为投资者提供更好的投资机遇，同时，投资者理解可持续投资原则变得更重要，因为不考虑社会和环境利益的投资成本将愈来愈高。”Paras Anand表示。

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欧阳晓红经济观察报记者

经济观察报首席记者
长期关注宏观经济、金融货币市场、保险资管、财富管理等领域。十多年财经媒体从业经验。