「深度」破产服务信托如何兜底海航万亿债务

作者简介：

蔺楷毅

北京德恒律师事务所顾问

linky@dehenglaw.com

海航集团等321家企业重整计划草案中采用了破产服务信托架构。笔者谨以公开渠道获取的摘要版为基础，对其中与服务信托有关的部分进行解读。考虑到草案摘要版和完整版之间的差异，本文中提出的一些问题或设想在完整版中可能已经有了较好的解决方案。

信托计划的基本结构

委托人为“发起人公司”。按照草案内容，海航集团新设发起人公司，发起人公司持有“总持股平台”的100%股权。总持股平台以下为六大板块持股主体，再向下为各具体公司。

受益人为海航集团等321家公司债权人。按照草案披露的情况，截止2021年9月13日，共有64,368家债权人申报了债权。考虑到草案中提及税款债权不做调整，同时还有普通小额债权（3万元以下）清偿方案，最终进入信托计划的债权人人数可能会稍有变化。同时信托计划还可能为不便持有信托受益权的主体及预留债权、提存债权等对应的受益权设立代持主体。

信托受益权类型至少分为优先、普通和劣后。分别对应有财产担保、建设工程款优先权及融资租赁债权人、普通债权人及劣后债权人。

信托财产为总持股平台的100%股权，以及发起人公司对业务板块享有的应收账款。信托计划成立后，信托公司基于股权，对各业务板块具体公司行使股东权利。

信托计划期限参考留债期限，应为10年以上。

预期收益率（业绩比较基准）参考草案中的“留债利率”部分。就有财产担保债权而言：航空板块为原融资利率与2.89%/年中较低者，机场板块为原融资利率与3%/年中较低者。另外，普通债权中的救助贷款部分，也可能会参照航空板块、机场板块进行清偿。

信托计划管理方式从受益人大会、管理委员会的设置来看，该信托计划还是偏向由受益人通过集体决策，共同决定信托财产的运用和处分。信托公司作为受托人承担事务管理责任。

为实现草案中的信托目的

需要注意的事项

1、信托计划设立前要对受益人情况进行全面梳理，尽可能确定核心要素

基于破产服务信托的特性，优先、普通、劣后受益权并不是如传统信托计划中基于信托利益分配顺序或者风险偏好对受益人进行分类，而是平移自各受益人之前所持有的债权种类。

在信托计划设立前，需要尽早明确各类型受益人的数量、各自所持有的信托受益权数量，收集符合登记机构要求的受益人信息，为暂时无法确定的债权预留足够的份额并制定代持方案。

因草案中已经明确职工债权、税款债权等不做调整，为了简化信托结构，该部分债权人不必纳入信托计划，宜另行安排资金尽早清偿。

2、调整、清理底层公司以适应信托计划

信托目的能否实现很大程度上取决于信托计划对底层公司经营、资产、人事等事务的管理是否顺畅。

按照草案披露的架构，信托设立后，信托公司将取代发起人公司的位置，成为总持股平台的股东。从公司法层面，信托公司与各具体公司至少隔着“总持股平台”、“板块持股平台”两层架构。而且由于部分板块已经成功引入战投，信托公司并不能实现层层完全控股，需要提前对相关公司的章程进行调整，以适应信托计划。

另外，管理人可考虑在搭建信托架构前，即启动空壳公司的注销工作。提前清理无效的信托财产，降低受托人管理难度。

3、核定信托财产价值以实现清偿目的

根据草案，321家公司账面资产评估市场价值（不含融资租赁物及航空类无形资产的价值）为2,725.08亿元、清算价值为1,067.84亿元。目前已经提交确认和预计后续可以确认的债权为7,467.02亿元，暂缓确认债权895.66亿元。

按照破产服务信托的基本原理，初始委托人系以其获得的信托受益权代债务人“偿债”，原债权人也是基于此获得信托受益权，成为信托计划的受益人。如何做到信托受益权价值与债权价值相匹配，确实需要考验各方智慧。

4、在与监管机构充分沟通后，适度简化信托文件签署过程

信托公司与发起人公司签署《信托合同》，发起人公司分别与各债权人签署《信托受益权转让协议》，以信托受益权代债务人偿债。

考虑到受益人人数众多，期间各债权人是否还需要填写风险适应性调查问卷以及客户信息调查表（反洗钱调查）等配套文件，以及相关文件如何进行面签，均应在与监管机构充分沟通后，尽量寻找合规、便捷的解决方案。

5、加强信息系统建设

如前所述，信托计划设立后受益人数很可能达到6万以上。这些受益人还将划分为优先、普通及劣后等不同类别。因担保物、融资租赁物评估值将作为确定优先受益权数量的参考因素，将有大量的受益人同时持有多种不同类别的受益权。优先受益人需与特定资产“绑定”，且优先受益人和部分普通受益人还有预期收益率安排（而且分期还本导致收益计算基数将适时调整）。此外，还可能涉及预留受益权份额对应信托收益的提存、转让；未受领债权对应信托收益的二次分配等操作。

以上种种都要求信托公司建立足够强大的信息系统，否则在信托计划管理过程中将举步维艰。

6、深入理解并理顺信托利益分配机制

破产服务信托是信托法与企业破产法、公司法、民法典担保篇等法律密切整合的产品，其中最为明显的就是信托利益的分配安排。

信托计划在公司法层面为总持股平台的股东，通过层层公司治理结构管理底层资产，那么底层资产变现后，同样应该按照公司法规定的治理模式，通过股权分红、减资等方式向上传递，回到信托计划层面后才能向受益人进行分配。

在具体分配时，还需要明确处置资产的性质：如果是已经设定担保的财产，那么应该向相应的优先受益人进行分配。此时需要比较优先受益人持有的信托受益权份额（即包括优先受益权份额，也包括因评估值无法覆盖部分对应的普通受益权份额）与处置资产回款的金额，如不足以分配，未获分配的信托受益权（等同于担保债权中未清偿部分）转为普通受益权。如果处置价格高于该特定优先受益人持有的信托受益权份额对应债权的，则按照原始债权情况，向后一顺位（如有）优先受益人进行分配，或向全体受益人按比例清偿。

7、信托公司要特别注意与公司运营管理有关的安排

与常见“慢慢卖”的管理方式不同，本信托计划下部分公司将由原经营管理团队继续运营。企业只要运营就涉及决策，那么就必然发生信托计划自身形成意思表示，或与投资人及非海航方的少数股东等主体的沟通、协调甚至博弈。而信托计划的决策机构为受益人大会等由受益人形成的组织，这种情况下，信托公司需要平衡好三会职权，让企业有足够的空间恢复经营，但同时也要对其施以必要的监督。

8、为落实草案中剥离无效资产的安排，需要在信托文件中对资产处置作出原则性安排

资产处置事关全体受益人的合法权益，也是容易出现管理僵局的事项。信托文件中可考虑对资产处置作出原则性的安排，诸如明确资产处置的启动条件、评估方式、处置方法及交易平台、流拍后降价方案以至于以物抵债安排等。

9、信托公司要防止发生管理僵局

信托计划的最高决策机构为受益人大会，而各受益人的本质是债权人，其利益与传统企业出资人是不同的。而草案内容又决定了信托计划要常态化以股东身份管理企业。如何在这种情况下，仍能保持下端企业的正常生产经营，对于信托计划的设计者和执行者是个很大的挑战。

另在已有的受益人大会和管理委员会框架下，如果涉及决策事项，受托人必须要充分考虑金融机构等机构受益人的决策成本、时间和倾向。宜提前做好规划，避免发生管理僵局，以及发生僵局时的脱困条款。

结 语

上文基于公开信息梳理的注意事项，有些是本信托计划所面临的个性问题，也有同类信托计划面临的共性问题。碍于篇幅，上述问题均是浅尝辄止，否则每个问题都足以支撑起千字以上的进一步分析和论述。

对于破产服务信托，笔者依然坚持此前的观点，前路崎岖，但是沿途风景优美。期待海航集团等321家公司在破产服务信托的助力下，能够重整成功，浴火重生。