雪松发展被立案调查 “雪松系”再惹关注

出品｜大摩财经

10月12日晚，雪松发展（002485.SZ）发布公告称，收到中国证监会立案告知书，希努尔男装股份有限公司因涉嫌信息披露违法违规，中国证监会决定对公司立案。

雪松发展前身即山东服装上市公司希努尔，2018年广州民企集团雪松控股入主，直到今年8月才更名为雪松发展。目前，雪松控股旗下的雪松文旅和君凯投资作为一致行动人合计持有雪松发展70.3%股份。

除雪松发展外，雪松控股还实控化工上市公司齐翔腾达（002408.SZ）、君华地产、雪松信托等实体。此前有市场消息称，雪松控股欲转手雪松信托给广东国资，但很快遭到广州国资方澄清辟谣。

受立案调查影响，雪松发展今日跌停，最新市值只有24亿元。

监管警示

雪松发展并未披露立案调查具体涉及的信披内容。不过，市场注意到此前雪松发展就因财务问题收到监管警告。

今年4月28日，雪松发展发布前期会计差错更正说明，表示证监会检查雪松发展2019年年报项目时，对雪松发展的全资子公司诸城松旅收到的政府补助的会计处理提出不同意见，即诸城松旅收到的政府补助应当与资产相关，而非与收益相关。诸城松旅 2018-2019 年度将收到的政府补助计入营业外收入不准确。

根据监管要求，雪松发展需要对2018、2019年业绩作出更正，归母净利分别调减7304.58万元和4857.75万元。

今年7月，因上述会计差错及2020年度业绩预告修正不及时，山东证监局对雪松发展及相关责任人段冬东（时任董事长兼总经理）、洪鸣（时任财务总监）、成保明（时任财务总监）出具警示函。

会计差错涉及的公司诸城松旅，主要项目是位于山东诸城的恐龙探索王国，该项目在2018年动工，至今仍处于建设期。

自从该项目落地后，诸城松旅一直享受当地财政局补助。于2018年、2019年分别收到诸城市财政局发放的9739万和6477万旅游产业发展奖励金。2020年，雪松发展被曝光会计差错后，当年年报未披露诸城松旅获得的奖励金情况，但其旗下项目诸城恐龙大世界项目再度获得了3600万补助，今年上半年再增补助金3788万。

值得一提的是，该项目预算高达7.81亿，但雪松发展对其资金来源一直表示为“其他”。截至目前，当地政府已经为其发放2.36亿补助金，而雪松发展对其投资为1.695亿，明显低于当地政府投入。

文旅收入谜团

雪松发展的文旅业务是雪松入主之后才开展的。与之相对的是，2020年12月，雪松发展将服装相关业务全部剥离，以5亿价格卖给了原实控人王桂波。

雪松入主之后，其实控人张劲不断将手中的文旅资产装入上市公司，先后出资设立了诸城松旅、雪松文化旅游、希创文化旅游等公司，并收购了灵水小镇文旅、仁华置业、天楠文旅等公司。目前，雪松发展旗下主要的文旅项目包括诸城恐龙园项目、西安芷阳花巷项目、嘉兴西塘花巷项、香格里拉·独克宗花巷项目。

不过，张劲将文旅资产装入上市公司的过程并不完全顺利。2018年，雪松发展为完成对丽江玉龙和丽江晖龙两家公司的收购，一度停牌接近半年。不过，该计划最终夭折，丽江玉龙和丽江晖龙持有的丽江大研花巷项目自2019年开始交给雪松发展运营管理。

文旅业务也一度成为雪松发展的重要业务线。2018-2020年，雪松发展的旅游收入分别为9.8亿、26亿和1.35亿。

雪松发展的文旅业务也因此受到质疑：明明大多数项目还处于开发和兴建阶段，为何如此赚钱？

2018年雪松发展文旅收入接近10亿，但当年诸城恐龙园项目刚刚开始动工；西安芷阳花巷才开始规划设计；嘉兴西塘花巷项目正在对一期项目升级改造，并着力开发二期项目；处于营业的似乎只有当年9月开业的藏域风情文旅小镇香格里拉·独克宗花巷。

2019年，雪松发展的旅游业务实现26亿收入，但相比上年度，雪松发展仅新开了嘉兴西塘古镇一期项目，并且通过运营丽江大研花巷项目获得500万管理费。

2018年6月，雪松发展与多家龙头旅行社合作打造了B2B网站“松旅网”，宣称要全产业链运营，重构文旅产业，做中国专业的旅游小镇运营商。为此，雪松发展还将有着深厚的文旅履历背景的段冬东聘任为总经理，之后更将其选举为董事长。

雪松发展在年报中表示松旅网2018年主要服务广东、山东、北京、河南、福建等地区，但并未披露其营收规模。在此后的年报中也不再提及松旅网相关内容。

2020年，文旅业务受疫情重创，雪松发展重拾了雪松系擅长的供应链业务。该业务当年实现营收5.12亿，在总营收中占比超过三分之一；到今年上半年供应链业务已经成为雪松发展最主要的收入来源，实现收入7.8亿，占比超过80%。同期文旅收入只有4502万，相比疫情严重的2020年下滑接近四成。

雪松系危局

雪松发展突遭立案调查，是否会触发雪松系的连锁反应？

截至今年6月末，雪松文旅和一致行动人君凯投资合计持有雪松发展70.3%股份。自2019年起，雪松系持股几乎全部质押。如果雪松发展股价持续下跌，是否会触发其强制平仓风险值得关注。

目前，雪松发展的流动性已经非常紧张。截至6月末，雪松发展有息负债接近6亿，且全部为短债，同期在手货币资金不足6000万，短债缺口非常大。

同样陷入流动性紧张的还有雪松系的主要发债平台雪松实业。截至6月末，雪松实业有息负债高达234.9亿，而雪松实业在手货币资金只有54.9亿。

不过，雪松系最大的“暗雷”还是雪松信托。雪松信托前身为中江信托，因在2017年后频频“踩雷”造成大量产品逾期和不良资产，陷入经营困境，2019年被雪松控股收购，雪松控股持有雪松信托71.35%股权。雪松接手之后，雪松信托仍未改变亏损局面，2019年、2020年净亏损14.4亿、7.3亿元。

雪松入主之时，曾披露雪松信托的项目逾期情况：35个逾期项目，本金总规模共计79亿元，涉及投资者2400人左右。彼时，雪松实控人张劲曾承诺：“我们只占70%的股份，但会承担100%的责任。”

不过，雪松似乎并未摆平这个烂摊子。去年底，多位与雪松信托签署过受益权转让协议的投资人表示并没有等来雪松信托承诺的本息兑付款。今年以来，更有投资者不断前往雪松信托维权。

雪松信托去年还曾被媒体曝出涉嫌存在供应链自融，一度引发外界对其广泛关注。今年7月，市场传言雪松控股欲转手雪松信托股权，且将由广东国资接手。不过该说法很快被广州开发区控股集团澄清辟谣。

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