美国通胀持续抬升 增强美联储加息预期

　　● 国海证券固定收益首席分析师 靳毅

　　近日，美联储理事夸尔斯表示，如果2022年春季美国依然能看到超过4%的通胀，那么美联储将考虑提早开启加息的可能。那么，美国通胀未来将如何演绎？

　　笔者认为，后疫情时代，供需错配问题在美国供应链的各个环节上都有所体现。短期来看，原油价格和二手车价格是美国通胀的最大推手；长期来看，房租和薪酬涨价以及供应链瓶颈是当下美国通胀问题的三条主要脉络。

　　二手车对通胀形成“撬动效应”

　　6月份以来，美国二手车价格对通胀的贡献不容小觑。虽然整体来看，二手车价格在美国CPI构成中占比长期仅占2.5%至3%，但今年美国二手车涨价幅度之大，使其足以“撬动”整体通胀水平。以6月份为例，二手车价格同比增长45%,贡献了当月CPI中1.14个百分点的增长。

　　作为房地产的后周期产品，在美国进入了新一轮地产周期后，美国居民本身对乘用车辆消费有一定需求，叠加进入夏季和疫情扰动的退坡，居民出行需求增加也对购置代步工具有一定支撑。

　　然而，二手车价格的涨价与目前全球正在经历的“缺芯”困境密不可分。目前半导体相关元器件的订单到货时间相较一季度有着十分明显的增长，这也导致新车涨价迅猛，由于美国的二手车交易市场发达，部分消费者转向购置二手车作为替代品，从而推升了二手车价格。

　　同时，疫情后，美联储“一步到位”式的降息和持续性的量化宽松，压低了长端利率，从而带动长期抵押贷款利率下行，极低的利率水平进一步促进居民通过借贷的方式进行购车。

　　从曼海姆二手车价格指数来看，8月份以来，二手车价格出现一定松动，使通胀上行不及前期那么快，但进入9月份，二手车价格再度上扬，证明当下二手车市场的供需错配问题并未得到完全解决。预计未来二手车价格仍将对美国通胀形成一定支撑。

　　卷土重来的能源危机

　　本轮全球能源危机的源头在欧洲，而欧洲的天然气供给困局实则是全球“碳中和”进程中供需错配的一个缩影。2010年开始，美欧就已经开始进行能源革新。传统的化石能源发电占比逐渐下降，取而代之的是天然气发电和以水、风、光为代表的新能源发电，其中天然气和新能源对化石能源的替代各占一半。

　　今年极端气候频发，欧洲缺风，美洲少水，新能源发电严重受阻，导致天然气的发电压力剧增。一般而言，夏季和秋季是北半球天然气库存重要时期，今年夏季天然气需求剧增，使目前欧洲天然气库存处于过去5年同期最低值。

　　今年天然气的供需格局与2018年类似，但是供需关系将更为紧张。一方面，欧洲对天然气进口存在依赖，而其最大的天然气供应商俄罗斯天然气工业股份公司库存远低于历史同期水平。另一方面，今年冬季北半球可能出现“拉尼娜”现象，极寒天气下，天然气需求量将大幅增加。因此，今年冬季天然气价格仍有继续上行的潜在风险。

　　作为天然气的需求大国，美国在国际能源荒的环境下难以独善其身。由于美国40%的电力由天然气发电提供，天然气价格和CPI能源服务价格同比增速呈正相关关系。一旦天然气紧缺造成其价格与原油价格产生共振，由于原油相关项在CPI中占比更高，并且在生产运输环节中辐射范围更广，油价上行将加大美国的通胀压力。

　　租金是美国通胀核心动力

　　租金上涨是美国地产价格上涨的一个结果，由于住房租金价格在美国CPI中占比常年在32%左右，在核心通胀中更是占到40%，此次美国地产周期中，租金价格正在对美国通胀产生持续性输出。

　　今年美国房地产的“超级周期”是有基本面支撑的。随着越来越多的“千禧一代”进入首套房购置年龄，叠加疫情催生的美国“逆城市化”浪潮，美国居民存在购房需求。在此过程中，正如上文所提及的，极低的抵押贷款利率水平为居民部门加杠杆提供了便利，“催化”了本轮美国的房地产周期。

　　供需错配问题同样出现在美国地产上。由于城市化进程已久，美国地产以成屋交易为主，疫情后成屋库存降至历史低位，而新房的交房速率短期无法弥补供需缺口，造成购房者有刚需，但无房可买的局面。

　　在此格局下，房价持续上扬，7月份标普CS房价指数同比上涨19.95%，再创新高。历史上来看，标普CS房价指数一般领先于CPI住房租金项16个月左右。因此，在房价持续上涨的背景下，房租价格将继续上行，在2022年成为美国通胀的重要因素。

　　供应链问题短期难以改善

　　后疫情时代对现代供应链的考验不仅体现在生产环节上，也表现在运输环节，运输不畅会推升企业成本，进而加剧通胀水平。对于美国而言，目前的供应链问题主要出现在港口卸货以及公路运输。

　　在港口卸货环节上，造成卸货速度减缓的主要原因在于，疫情后需求恢复远快于美国国内生产，美国国内消费大量依靠海外进口，订单带来了源源不断地航运需求，超过美国港口荷载量，导致大量货轮排队等待卸货。与此同时，疫情期间，美国各大港口纷纷出台严苛的检疫和隔离机制，大幅降低了工作时长，也使得卸货速率降低。

　　在美国国内公路运输环节上，供应链面临的主要问题是卡车司机数量远低于需求。一方面，美国货运司机的年龄购成以45岁以上司机为主，而本次疫情的出现推动了美国国内提前退休的热潮，使得大量50岁左右劳动力退出市场，这一过程难以逆转。与此同时，美国卡车司机的薪酬按照里程数进行结算，目前供应链的紧张格局导致大量时间被浪费在等待港口卸货上，变相降低了卡车司机的薪酬水平，加剧了司机短缺。

　　“薪酬—物价”螺旋上升威胁

　　美国正在经历的“供给瓶颈”不仅体现在实体商品上，劳动力市场也面临前所未有的供给挑战，招工难催生的薪酬水平上涨对美国通胀有一定推动力。

　　形成劳动力市场供给短缺的原因较复杂，整体而言，目前美国劳动力市场的问题并非完全在于居民找不到工作，而在于居民不愿意去找工作。一方面有提前退休现象存在，另一方面，部分女性为了照看停课在家的孩子，而放弃外出工作机会以及前期失业补助发放仍有储备等也造成目前劳动参与率较疫情前水平更低的现象。因此，企业为了招工不得不通过加薪方式吸引劳动力。

　　由于薪酬具有价格粘性，从历史上来看，薪酬水平在短期内难以快速下行，上世纪70年代大通胀时期也曾出现过通胀和薪酬螺旋上升。当通胀预期上涨时，消费者就会要求更高的工资水平，加大了企业的生产成本负担，最终体现在终端消费品和服务的涨价，从而抬升通胀，以此形成闭合的螺旋上升体系。而9月份纽约联储的消费者通胀预期再度创下新高，因此，当下持续抬升的薪酬水平或许已经开始对美国通胀产生推动作用。

　　综合以上分析来看，供需错配问题短期内难以改善，美国通胀在短期内很难快速下行。在有了上世纪70年代大通胀的“惨痛教训”和保罗·沃尔克治理通胀的“成功经验”后，一旦持续性的高通胀在美国出现，势必会造成美联储提前开启紧缩周期。

　　从9月份的美联储议息会议纪要上来看，11月份宣布缩减购债，12月份开启缩减购债已是市场普遍认知。持续的高通胀带来的不确定因素在于，美联储是否会加快其缩债节奏，以及美联储究竟什么时候开始加息。这些因素都将对美国长端利率产生相应影响。通胀的抬升将加强市场对美联储加息的预期，一旦利率上行，股债风险溢价就会得到压缩，进而使当前整体估值较高的美股产生较大回调压力。