芦哲：土地财政拖累是否暴露城投风险？

芦哲 首席宏观经济学家

摘 要

· 核心观点：

从经济总量角度定量估计，2022年新增信贷约33万亿元，社融存量增速或位于10.90%-11.70%区间。我们认为2022年推动“宽信用”的因素是货币政策从今年的“跨周期”落地为明年的“逆周期”，以及财政政策从今年的“引而不发”到明年的实物工作量落地，但是制约宽信用的因素依然是房地产、地方政府隐性债务监管等问题，并且经济下行阶段或进一步凸显债务“防风险”的紧迫性。基于我们对2022年名义GDP增速的估算，从总量角度预测2022年全年新增信贷约33万亿，基准情况下，预计2022年全年社会融资规模存量同比增速为11.70%，而如果2022年全年实际GDP增速处于潜在产出水平5.50%的位置，预计社会融资规模存量同比增速将降低至11.30%。

· 2021年四季度“宽信用”阶段性显现

四季度纠偏的房地产信贷政策和矫枉的金融机构风险偏好，推动信用环境回暖，且部分化解了三季度以来经济下行的悲观预期，四季度信用派生温和回升兑现了社融探底回升，“宽信用”效应阶段性显现，推动信用周期回升的主要驱动力来自房地产信贷政策优化带来的信贷资源再分配、以及2020年四季度政府债券发行低基数的效应下2021年四季度政府债券密集发行。根据2021年四季度GDP预测，我们认为到2021年底社融存量增速或抬升至11.10%。

· 政府债券融资：财政政策正常化的风险

随着疫情的经济效应逐步减弱，非但货币政策处于“正常化”阶段，财政政策也处于“正常化”趋势中，2022年财政正常化或意味着继2021年特别国债退出、财政赤字率削减之外，地方政府专项债限额也受到地方政府高企的杠杆率约束。基于2020年同期低基数，2021年四季度政府债券融资扩张推动的社融增速回升，亦不能看成“宽信用”的起步，并且需要警惕2022年财政政策进一步正常化对社融带来的影响。

· 中长期信贷：实体经济融资需求弱

从房地产全生命周期来看，房地产投资延续韧性下行则几乎又是市场共识，在此情况下，信用周期很难步入趋势性上行阶段。然而拉长周期维度来看，根据央行公布的前三季度社融分项来看，2018年至2021年表内信贷融资稳健增长，从2018年前三季度新增12.8万亿到2021年前三季度新增16.8万亿，表内新增人民币贷款持续增长指向实体经济的信贷融资需求并未陷入停滞，社融增速在“宽信用”和“紧信用”之间切换的原因是实体经济其他融资需求的变化，中长期信贷的稳定与产业政策引导下金融资源定向分配扶持特定产业有关。

· 土地财政拖累是否暴露城投风险？

我们认为从“土地财政”角度暴露城投风险的风险传染概率较低，但是非标产品融资收紧或导致城投债融资较好的信用环境已经逝去。在城投融资规则下，“弱资质城投+隐性债务城投平台”流动性压力上升，但是城投债投融资的整体环境却并未因此被遏制，到期债务的滚续不构成城投自身的风险。

· 风险提示

经济短周期波动超预期；美联储收紧货币政策等国际金融市场冲击超预期；防疫政策和疫情形势等方面出现较大变化。

目 录

1. 经济下行周期应防范杠杆风险

2. 2021年四季度“宽信用”阶段性显现

3. 定量评估2022年“宽信用”效应

4. 风险提示

正 文

制约2021年信用周期的主要因素是房地产行业融资和信贷政策收紧、政府债务融资后置、城投监管和资管新规延期最后一年的存量产品压降。随着2021年三季度房地产按揭贷款和开发贷款出现纠偏式调整，兼之2021年政府债务融资后置或将逐步转化为2022年的财政前置，债券市场对经济增速下行压力渐渐显现的情况下，2022年“宽信用”的成色究竟几何存在预期分歧。我们认为2022年推动“宽信用”的因素是货币政策从今年的“跨周期”落地为明年的“逆周期”，以及财政政策从今年的“引而不发”到明年的实物工作量落地，但是制约宽信用的因素依然是房地产、地方政府隐性债务监管等问题，并且经济下行阶段或进一步凸显债务“防风险”的紧迫性。基于我们对2022年名义GDP增速的估算，从总量角度预测2022年全年新增信贷约33万亿，2022年社会融资规模存量增速中枢值为10.20%-11.40%区间。

1. 经济下行周期应防范杠杆风险

经济下行周期或增大杠杆率风险。2021年10月24日新华社发布重要文章《十问中国经济》之后，市场解读的角度各不相同，得出的宏观经济结论也有方向性差别。撇开解读文章得出“悲观”还是“乐观”的印象标签之外，在“十问”中有一问或关涉到2022年信用环境的基调，即“如何守牢金融防风险底线，怎样处理稳增长和防风险关系？”尽管经过多年“去杠杆”努力，守住了不发生系统性金融风险的底线，但是金融风险依旧存在，并呈现出新情况新特点：地方政府债务风险隐患仍未消除、部分行业处于周期底部、个别企业债务风险加大、部分省份存在中小金融机构风险以及国际金融市场不确定性等因素。除却房地产企业和恒大事件的冲击之外，2022年地方政府债务问题或再度凸显。

地方政府部门杠杆率问题凸显。经过2020年因疫情原因加杠杆，2021年宏观调控进入稳定宏观杠杆率阶段，关于宏观杠杆率的测算，不同机构有不同的统计口径，根据中国人民银行调查统计司发布的数据显示，截止2021年二季度，中国宏观杠杆率降至274.90％，比2020年末下降4.5个百分点，比2020年三季度累计下降了6.1个百分点。分部门来看，央行统计的各部门杠杆率均有所下降：非金融企业部门杠杆率为158.10％，比2020年年末下降3.1个百分点；政府部门杠杆率为44.80％，比2020年年末下降1.0个百分点；住户部门杠杆率为72.0％，比2020年年末下降0.4个百分点。

根据社科院版的宏观杠杆率测算，政府部门杠杆率下降主要集中在中央政府，地方政府部门杠杆率并未显著下降，截至2021年二季度，社科院版政府部门杠杆率为44.60%，比2020年年末下降1.0个百分点，其中，中央政府部门杠杆率下滑了0.9个百分点至19.40%，地方政府部门杠杆率仅仅下滑了0.1个百分点至25.20%，和2020年末水平相差无几，仅有一季度地方政府部门杠杆率出现下行至24.70%，二季度即再度回升。地方政府部门面临的杠杆率风险表现在“减收”和“增支”两个方面。

从“减收”方面看，2021年房地产行业谨慎拿地和信用风险频发造成土地流拍率上升、溢价率下降，对于土地财政依赖度较高的省份，面临财政收入下滑的挑战，而在房地产长期政策基调不动摇的情况下，房地产调控阶段性放松些许改善土地财政的困境，但是也难以实质性改观财政收支结构，地方政府摆脱“土地财政”注定是一个长期问题。并且受地产信用冲击，财政实力较弱的省份面临土地出让收入下滑和本地金融机构风险抬升的挑战，截至2021年三季度，政府性基金缺口已经较二季度的2,621亿元扩张至10,355亿元，达到除2020年疫情期间之前常态化水平的最高值。从“增支”角度看，经过2018年前后债务置换，2022年-2023年将迎来地方政府债券到期的高峰期，第一笔偿债高峰将出现在2022年三季度，合计共有11,363亿元地方政府债券到期，然而在专项债偿还压力增大的情况下，政府性基金收入对一般公共预算的支持力度却在减弱。经过数年发行专项债置换债务，虽然控制住了隐性债务风险，但是在土地财政模式还未出现根本性的结构性切换的情况下，专项债到期压力增强或施压地方政府的财政平衡能力。

经济周期不会在债务问题出清之前即开启新一轮增长。2021年下半年至2022年上半年经济增长进入增速下行阶段，而“稳增长”压力增强的同时，地方政府杠杆率“防风险”问题也随之凸显，在中央财经委员会第十次会议强调“要落实地方党政同责，压实各方责任”的基调下，防范地方财政风险以及向金融系统转移的风险，或抑制地方政府的投资意愿。2021年下半年后置的新增政府债券“融而不投”和三季度GDP增速降至4.90%，激发市场对2022年基建投资上行托底经济增长的想象力，然而考虑经济下行周期地方政府杠杆率风险凸显，以及防风险和稳增长之间的权衡，基建投资增速或受到债务的显性制约。

2. 2021年四季度“宽信用”阶段性显现

四季度纠偏的房地产信贷政策和矫枉的金融机构风险偏好，推动信用环境回暖，且部分化解了三季度以来经济下行的悲观预期，四季度信用派生温和回升兑现了社融探底回升，“宽信用”效应阶段性显现，推动信用周期回升的主要驱动力来自房地产信贷政策优化带来的信贷资源再分配、以及2020年四季度政府债券发行低基数的效应下2021年四季度政府债券密集发行。根据2021年四季度GDP预测，我们认为到2021年底社融存量增速或抬升至11.10%。

（1）四季度按揭贷款和开发贷款或环比递增

四季度之后房地产市场融资环境出现边际好转，10月份2021金融街论坛年会上，刘鹤副总理表示房地产合理资金需求正在得到满足；央行副行长潘功胜表示对于房地产市场，金融机构和金融市场风险偏好过度收紧的行为逐步得以矫正。

综合10月份以来的信贷政策变化，信贷资源的再投放存在4个方面的变化：（1）积压的按揭贷款加快投放，表现在2021年5月至10月已经完成审批的按揭贷款放款周期缩短，根据贝壳数据研究院统计，10月份90城房贷平均放款周期为74天，上海等部分城市放款周期比9月份缩短；（2）房地产开发贷款融资环境改善，而在开发贷款的投向上，商业银行“总量控制、区域调节”，招商银行在2021年三季度业绩交流会上针对招商银行开发贷款的投向方面，强调项目的自偿性，并且严格对房地产开发贷款进行封闭的管理。招商银行从区域投向上选择八成项目集中在一、二线城市；在开发贷项目选择方面集中在一、二线城市的刚需和改善型住宅。房地产信贷环境的改善和按揭贷款助力销售回款改善，是四季度“宽信用”有力的支撑。

但是从中长期看 ，房地产“房住不炒”定位和“三稳”基调的大方向不会发生变化，在房地产“去金融化”和经济“去地产化”的政策引导趋势下，信贷资源对房地产的支撑处于“绝对增量、相对减量”的过程中，信贷资源也是一种再分配的工具，房地产贷款在贷款余额比例下降、腾挪更多金融资源定向支持制造业、技术创新和乡村振兴等领域，才是未来信贷政策总体基调。因此四季度房地产信贷政策和融资环境的回暖或不会是新一轮趋势的底部拐点，而是房地产行业的“监管中继”。

（2）四季度地方政府债错位发行

三季度后置的政府债务融资进入发力阶段，从10月下旬开始，地方债迎来明显放量。根据10月末的统计数据显示，10月份地方债共计发行8689亿元，净融资量达到7009亿元，9月份地方债供给发行7378亿元，净发行量4853亿元。如果根据“2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕”，那么按照全年新增债务限额计算，全年还剩余9742亿元地方政府新增额度可用，其中新增专项债限额9061亿元，新增一般债限额680亿元，如果集中在11月份完成发行，单周发行密度或超过10月下旬的发行高峰。而如果再考虑国债融资也有接近万亿规模待发，11月至12月政府债务融资或显著扩张，而恰恰是2020年四季度处于政府债券融资的低谷，四季度政府债券发行或从前三季度主要的拖累因素演化为主要的拉动因素。

3. 定量评估2022年“宽信用”效应

《“十四五”规划和2035年远景目标纲要》提出，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，从而清晰明确地界定了货币政策框架的“锚”。这一货币政策中介目标，有利于搞好跨周期政策设计，在长期稳住货币总量。也为估算2022年货币和社融增速提供了标尺，而在如何做到“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”方面，2021年初，中国人民银行货币政策司司长孙国峰在《健全现代货币政策框架》的政策研究论文中提到“基本匹配”的内涵：

——“基本匹配”不意味着“完全相等”，要有“逆周期调节”

——运用货币政策使得实际的名义经济增速和反映潜在产出的名义经济增速大体一致

——基本匹配是中长期概念，不是短期概念。操作上是按年度做到基本匹配，而不是每个季度甚至每个月都要匹配，以保持政策连续性、稳定性和可持续性。

也就意味着当实际经济增速低于潜在经济增速时，货币供给和社融增速需要适当高于名义经济增速，以期能够推动实际经济增速向潜在水平收敛；当实际经济增速高于潜在经济增速时，货币供给和社融增速需要适当低于名义经济增速，以保持经济增长不至于因“超额流动性过剩”而催生杠杆率风险。最终两者从年度均值来看“基本匹配”，本质上央行的这一做法等同于一次新的“货币主义试验”，通过锚定产出缺口和通胀水平，设定稳定的货币供给规则，避免“相机抉择”存在的货币政策“顺周期”反而加剧经济周期波动的风险。

3.1. 从总量层面估算新增信贷

估测2022年不变价GDP增速。我们曾经在深度报告《今年底，明年初，GDP增速会是多少？——2021年及2022年上半年GDP增速预测》中对2021年至2022年的GDP增速做出预测：（1）在报告中我们预计2021年四季度和全年不变价GDP增速分别为4.59%和8.17%；（2）在报告中我们基于2020年至2022年的3年复合经济增速推演，2022年全年不变价GDP增速波动区间在4.90%-6.0%之间，均值水平为5.80%；（3）根据“十四五规划”要求经济增长“保持在合理区间”以及央行调查统计司对“十四五”期间潜在产出水平的测算，2022年GDP增速的波动区间则在4.75%-5.50%之间，均值水平为5.20%。在此两种情形下，2022年不变价GDP的宽幅预测区间为4.75%-6.0%，窄幅预测区间则为4.90%-5.50%，预测中枢为5.50%左右。

估测2022年通胀及名义GDP增速。基于2016年至2021年以来GDP平减指数的波动，截至2021年9月GDP累计同比变化的平减指数为4.17%，是从2017年以来首次站上4.0%的关口，我们认为尽管PPI同比增速已经超过2016年至2017年期间水平，但是由于CPI的拖累作用，2021年至2022年GDP平减指数或不会超过2016年至2017年“再通胀”期间平减指数的波动，结合2016年至2021年通胀的历史，我们推测2022年GDP平减指数的波动区间或为2.50%-4.40%。而2021年前3个季度GDP平减指数均值为3.50%，随着10月PPI同比增速大概率触及年内第二个顶点，11月至12月开始小幅回落，我们取2021年四季度GDP平减指数4.0%。汇总2021年四季度和2022年全年GDP增速的估测值，从总量层面估算2022年新增信贷和社融存量增速分情况列示如表1。

基准情况下，预计2022年全年新增信贷约为33万亿。在估算过程中我们做了如下假设：（1）2022年实际GDP同比增长5.40%，基本位于央行调查统计司估算的2022年潜在产出水平附近，即实际经济增速和潜在产出水平相符，货币政策“逆周期调节”的必要性较小，2022年全年通胀水平为3.50%，依据是既然全年GDP实际增速和潜在产出水平相符，那么通胀水平应和过去一轮经济周期的中枢位置相符，对应为名义GDP增速8.90%的水平，在此情况下根据新增信贷累计值和每个季度GDP当季值比例之间“前低后高”的稳定关系，推测2022年全年新增信贷约33万亿元；（2）2022年名义GDP增速上限和下限为“实际GDP高点+通胀高点”和“实际GDP低点+通胀低点”确立，与预测中枢值情况下的情况推算过程一致，在不同情况下，2022年新增信贷额度分布在32.89万亿至33.85万亿之间。

基准情况下，预计2022年全年社会融资规模存量同比增速为11.70%（与实际GDP增速处于5.40%的水平对应），而如果2022年全年实际GDP增速处于潜在产出水平5.50%的位置，那么预计社会融资规模存量同比增速将降低至11.30%。在此估算过程中我们假设：（1）央行确立新货币政策中介目标是从2019年开始，至今中国经济还没有经历一轮完整的常态化经济周期，并且从央行确立新货币政策中介目标以来，随着政策调控体系的不断完善，名义GDP和社融存量增速之间的差值关系愈加平稳，我们在此估算中假设2022年社融存量增速和名义GDP增速的差值中枢持平于2016年至2021年期间差值的平均水平；（2）在2021年初央行确立“跨周期调节”政策思路以来，“逆周期”调节会发生在经济增速低于潜在产出水平的情况下，我们认为若名义GDP增速越贴近下限运行，“逆周期调节”或推动社融存量增速回升，以推动实际经济增速向着潜在增速水平回归，相反的若实际经济增速处于潜在产出水平上方，跨周期蕴含的逆周期政策调节或引致社融增速和名义GDP差值缩窄；（3）参考杠杆率的不同周期，2017年至2018年中国经济处于结构性去杠杆时期，期间社融存量增速和名义GDP的差值平均水平为1.30%，2019年则处于“稳杠杆”阶段，期间社融存量增速和名义GDP增速的差值全年平均水平为2.80%，因此在经济周期波动中，社融存量增速和名义GDP增速差值或在“去杠杆”的1.30%和“稳杠杆”的2.80%之间波动。

3.2. 新增社融/信贷的分项及风险

除却从金融数据和总量经济之间的周期性关系，市场也惯常从社融的分项角度预测新增社融和增速，我们认为从分项角度或涉及更多变量、波及更多不确定性，在预测年度融资规模层面存在信息不完全的重要缺陷，因此本部分并不从构成社融的分项给出定量的结论，而是从分项的主要部分定性分析或引致2022年社融增速和预测出现偏差的风险。

（1）政府债券融资：财政政策正常化的风险

对政府债券融资的预测主要是基于对年度赤字率和新增专项债规模的预测，然而年度赤字率和新增专项债规模是财政政策在2022年的统筹安排，2022年财政赤字率是否回归3.0%以及新增地方政府专项债规模有无3万亿以上均是潜在的风险，而从经济周期和财政政策的关系来看，财政政策正常化的趋势可能对社融增速造成一定影响。

从赤字率角度来看，2020年实际财政赤字率达到6.20%，在OECD的计算口径中，2020年中国实际赤字率达到6.88%，预测2021年全年实际赤字率降至6.49%，比2020年收窄0.39个百分点；预测2022年实际财政赤字率再降至6.04%，较2021年全年的预测值进一步回落0.45个百分点，指向随着疫情的经济效应逐步减弱，非但货币政策处于“正常化”阶段，财政政策也处于“正常化”趋势中，2022年财政政策正常化或意味着继2021年特别国债退出、财政赤字率削减之外，地方政府专项债限额也受到地方政府高企的杠杆率约束。

财政政策正常化趋势也体现在2021年前三个季度政府债券融资。2021年持续拖累社融增速的分项是后置发力的政府债券融资，2021年前三季度仅有4.4万亿新增规模，远低于2020年前三季度高达6.7万亿的增量，然而再对比2018年至2019年，2018年前三季度政府债券融资新增4.2万亿，2019年前三季度新增3.99万亿，2021年的数值虽然低于2020年，但是却高于2018年至2019年同期，显示的是2020年疫情的经济效应逐步减弱之后，2021年财政政策正在处于正常化修复的过程中，和2018年至2019年非疫情常态化时期相比，2021年的财政政策并没有显著“后置”，基于2020年基数效应政府债券融资拖累社融增速下行，但是这并非是“紧信用”的特征，那么同样的推论应该是，基于2020年同期低基数，2021年四季度政府债券融资扩张推动的社融增速回升，亦不能看成“宽信用”的起步，并且需要警惕2022年财政政策进一步正常化对社融带来的影响。

（2）中长期信贷：实体经济融资需求弱

在中国的国民经济体系中，难以找到能够替代“房地产”的信用派生器，构成居民部门中长期信贷的按揭贷款和驱动制造业增加资本开支扩张非金融企业部门中长期信贷，房地产的“抵押”属性导致在过去的经济周期波动中刺激上下游产业链需求扩张和信用派生。

从周期波动的结果来看，房地产投资周期和中国的信用周期波动之间构成耦合关系，然而房地产行业“去金融化”和中国经济“去地产化”的产业政策基调导致2021年四季度信贷和融资政策的优化调整是否延续至2022年则存在较大疑问。从房地产全生命周期来看，房地产投资延续韧性下行则几乎又是市场共识，在此情况下，信用周期很难步入趋势性上行阶段。然而拉长周期维度来看，根据央行公布的前三季度社融分项来看，2018年至2021年表内信贷融资稳健增长，从2018年前三季度新增12.8万亿到2021年前三季度新增16.8万亿，表内新增人民币贷款持续增长指向实体经济的信贷融资需求并未陷入停滞，社融增速在“宽信用”和“紧信用”之间切换的原因是实体经济其他融资需求的变化，中长期信贷的稳定与产业政策引导下金融资源定向分配扶持特定产业有关。

（3）土地财政拖累是否暴露城投风险？

受地产行业冲击，土地出让收入下滑或导致部分财政实力较弱省份的财政平衡更加脆弱，或引发市场对风险暴露省份城投债风险的担忧。2021年城投债投融资环境趋于严格，俗称“15号文”的《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》围绕政府融资平台公司的隐性债务新增与化解做出细化规定，严禁商业银行和保险资金通过理财、信托等非标产品违规向政府融资平台提供融资，明确了非标产品投资的“禁区”；而随后的“939补充通知”（《债权投资计划实施细则》）则为存量债务到期续做提供了缓冲。在城投融资规则下，“弱资质城投+隐性债务城投平台”流动性压力上升，但是城投债投融资的整体环境却并未因此被遏制，到期债务的滚续不构成城投自身的风险。

根据Wind统计数据显示，2022年至2023年城投债月度到期量较为平均，未来1年的偿还高峰出现在2022年的3月至4月，总量弱于2021年，我们认为从“土地财政”角度暴露城投风险的风险传染概率较低，但是非标产品融资收紧或导致城投债融资较好的信用环境已经逝去。

由于2021年是资管新规过渡期的最后一年，资管产品的整顿规范导致融资“回表”和“影子银行”收缩拖累社融增速，展望2022年资管新规过渡期结束后，金融监管层还需要继续巩固去杠杆成果，拆解影子银行体系、清理融资空转、降低融资成本依旧会是金融监管的工作重心，我们认为2022年不会成为监管放松之年，“稳杠杆”之下提高资金使用效率、强化金融扶持实体经济融资等或维持金融监管政策目前的态势。

3.3. “定向结构性宽信用”的制约

走向“定向结构性宽信用”之路乃是中国央行的顺势之举。在金融周期愈加重要、杠杆和抵押成为风险传染链条的情况下，中国央行通过创新型货币政策工具从“抵押品渠道”调节经济结构、更加精准有效的扶持定向行业和领域，是2008年次贷危机之后，全球主要央行的共同政策选择。

王永钦（2019）[1]等从抵押品渠道分析创新型货币政策工具得出结论，“降低利率的货币政策可能会降低高抵押率的安全资产的利差，但可能会提高低抵押率的风险资产的利差，降低风险资产的价格，反而导致大量持有风险资产的金融机构融资困难”，因此相比之下，提高风险资产抵押率的货币政策能够提高风险资产的价格，降低资产要求的回报率，缓解金融机构的信贷约束。如果抵押品供给足够多，社会融资成本会随着信贷约束的放松而下降。中国包括MLF等结构性货币政策工具正是通过在分割市场上提供足额的抵押品供给，来降低特定市场的“风险溢价”。从2016年以来，MLF等“新常态”下的结构性政策工具逐步成为主流的政策工具，截至2021年三季度，MLF和PSL等结构性货币政策工具余额占到基础货币余额的24%，2018年甚至接近30%，在杠杆周期对经济周期反制作用愈加明显的情况下，结构性货币政策正逐渐成为央行更加倚重的工具。四季度央行或将落地的碳减排支持政策工具无疑是一项新的结构性货币政策工具创新，以债券抵押为传导枢纽的结构性货币政策在未来会继续是降低融资成本、调整经济结构的主要举措。

[1] 王永钦，吴娴：《中国创新型货币政策如何发挥作用：抵押品渠道》，《经济研究》2019年第12期

4. 风险提示

经济短周期波动超预期；美联储收紧货币政策等国际金融市场冲击超预期；防疫政策和疫情形势等方面出现较大变化。