低库存能撑起铜价吗？

来源：混沌天成研究

　　观点概述：

　　1、去库状况：截至今年10月底，全球铜库存（LME铜库存+Comex铜库存+中国现货库存+保税库存）较2020年12月底，下滑了近33万吨。去库主要发生在中国，中国现货库存下滑了9.3万吨，保税库存下滑25.4万吨，中国保税和现货库存合计减少34.7万吨，而Lme铜库存还增了3.2万吨，Comex铜库存小幅去库1.8万吨。

　　2、去库的原因：去库主要发生在中国，中国去库的原因是，铜元素供给下滑，下滑的主要原因是外强内弱导致进口大幅减少，但需求仍有小幅提升，另外，虽然海外出口到中国铜少了，但伴随复苏，欧美需求强劲复苏和扩张，精铜需求大幅提升，并没有造成中国以外市场库存大量累积，最终全球铜库存大幅去化。

　　3、去库的本质：追根究底铜库存的下滑的根本原因是内外需求的良好表现，精铜供给提升有限，但海外需求强劲回升，而中国需求并未缺席，需求表现并不算差。

　　4、库存持续下滑撑起铜价了么？

　　伴随着全球铜库存的下滑，并未将铜价推上新的高度，能够和库存下滑对应是月差结构的持续扩大，这种组合对铜的表达是：强现实，弱预期。

　　弱预期弱在哪里？我们总结有三个方面：

　　1）货币收缩预期：美联储的Taper与高通胀下的加息提前预期。

　　2）高铜价抑制需求：经过近一年多的上涨，铜价重心不断上移，部分终端行业利润微薄，经营积极性下降。

　　3）强劲复苏受到抑制：芯片持续紧缺，海运费暴涨，劳动力短缺，供应链制约等因素，限制欧美强劲复苏的势头，欧美制造业PMI在二季度以后就开始呈现扩张力度减弱迹象了。

　　5、铜价何去何从？

　　我们认为，强现实还在，货币弱预期已经部分Pirce in，后期需求还有扩张空间，在制约因素没有缓解状况下，短期可能维持震荡，中期看铜价上的概率大于下的概率。结构交易上，依然存在borrow的机会。

　　铜价自五月高点回落，至今保持宽幅震荡的状态，今天我们从铜最“耀眼”的部分——低库存说起，聊聊铜低库存产生的原因，产生的影响，以及后期对铜价的看法。

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　　//全球铜库存持续走低

　　我们定义全球铜库存为：Lme铜库存+Comex铜库存+中国现货铜库存+中国保税区铜库存。去库主要是从今年二季度开始，截至2021年10月底，全球铜库存较2020年12月底下滑了近33万吨。

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　　//去库主要发生在中国

　　去库主要发生在中国，截至2021年10月底，中国现货库存较2020年底下滑了9.3万吨，保税库存下滑25.4万吨，中国保税和现货库存合计减少34.7万吨，而Lme铜库存还增了3.2万吨，Comex铜库存小幅去库1.8万吨。

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　　//去库节奏

　　——国内现货库存最先去库，国内短期仍将维持低库存状态

　　从去库的节奏来看，我们依据不同地区去库的先后顺序，分别标识1-3：

　　1）国内铜现货库存去库最早：图中标识1的位置，发生在五月，国内产量已经开始下滑，但是进口窗口闭合，缺量的部分只能从国内现货库存弥补，国内库存迅速下滑，持续至今，伴随去库国内铜现货由贴水转为升水，持续维持较高升水，期货月差逐步扩大。

　　2）紧接着是保税库存下滑：图中标识2的位置， 7月后保税库存开始显著下滑，这个阶段国内现货库存处于较低水平了，国内铜紧缺依旧，现货进口窗口开启，保税库存迅速报关流入，库存急速下滑。

　　3）9月后LME铜库存开始缓慢回落：图中标识3的位置，由于8月前进口窗口持续闭合，进口流入动力不足，9月前国内现货和保税去库过程中，LME铜库存还在不断增加，8月LME铜库存达到阶段高点，9月开始下滑，国内现货较高升水维持，进入10月LME 库存开始下滑，注销仓单大增，LME发生挤仓事件，LME0-3升水一度飙升至1000多美元/吨。

　　4）国内现货铜低库存状态大概率仍将维持：由于LME 0-3持续较高升水，间歇出现出口利润，近期炼厂出口消息增多，国内铜现货库存预计保持偏低水平，甚至仍有可能去库，预计结构上表现依旧较强。

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　　//为什么去库发生在中国？

　　——进口大幅减少，国内需求不算差

　　1）中国铜元素供给：1-9月中国铜元素供给减少23.7万吨

　　从中国铜元素供给情况看，1-9月铜元素进口合计铜比减少23.7万，增量的部分来自铜精矿贡献33.27万吨，废铜进口金属量增加47.57万吨，减量的是阳极板进口及未锻压铜及铜材的进口合计减少近100万吨，另外精铜出口增量有5.98万吨。

　　2）精铜供给：1-9月中国精炼铜供给累计减少26万吨，其中精铜进口减少近98万吨

　　如图表7所示，虽然1-9月中国精铜产量累计同比增加了70万吨，但精铜进口累计同比减少98万吨，且出口增加了6万吨，加上7-9月抛储的8万吨，1-9月中国精铜供给减少了26万吨。

　　精铜进口减少主要从5月开始，且出口是增加的，同时5月精铜产量环比出现持续下滑，加剧了国内精铜的紧缺。

　　3）中国精铜需求：考虑到去年的收储因素，国内铜的需求不算差

　　从二季度开始，中国精铜需求同比出现不同程度下滑，但考虑到2020年收储的因素，以及一季度的表现，1-9月精铜累计消费998万吨，累计同比增幅1.16％，需求表现并不差，和2019、2018年比需求增加更加显著。

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　　//为什么中国的进口减少了？

　　——外强内弱，海外强劲的复苏是主要因素

　　3-7月间铜价持续处于外强内弱的状态，欧、美制造业恢复势头强劲，欧美铜消费迅速提升，而中国外精炼铜产量却几无增量，这导致了海外价格持续强于国内，内外比价持续走弱，8月前进口窗口持续关闭，导致进口流入持续偏低状态，进口数量不但低于2020年的数据，也显著低于2019年和2018年的进口数据，因此中国进口减少，“外强”是关键因素。

　　通过以上分析，去库主要发生在中国，中国去库的原因是，铜元素供给下滑，下滑的主要原因是进口大幅减少，但需求仍有小幅提升，另外，虽然海外出口到中国铜少了，但伴随海外复苏，欧美需求的强劲复苏和扩张，精铜需求大幅提升，并没有造成中国以外市场库存大量累积，最终全球铜库存大幅去化。

　　追根究底铜库存的下滑的根本原因是内外需求的良好表现，精铜供给提升有限，但海外需求强劲回升，而中国需求并未缺席，需求表现并不算差。

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　　//库存持续下滑撑起铜价了么？

　　从图13 铜价与库存的关系看，伴随着全球铜库存的下滑，并未将铜价推上新的高度，而是维持在8700-10700美元/吨之间震荡，回溯历史来看，不难发现库存下跌和价格上涨没有必然的反向相关关系，很多时候还会出现库存与价格同时下跌现象，能够和库存下滑对应上的是月差结构的持续扩大，这种组合对铜的表达是：强现实，弱预期。

　　强现实显而易见，低库存高升水，弱预期弱在哪里？我们总结有三个方面：

　　1）货币收缩预期：美联储的Taper与高通胀下的加息提前预期。

　　2）高铜价抑制需求：经过近一年多的上涨，铜价中心不断上移，部分终端行业利润微薄，经营积极性下降。

　　3）强劲复苏受到抑制：芯片持续紧缺，海运费暴涨，劳动力短缺，供应链制约等因素，限制欧美强劲复苏的势头，欧美制造业PMI在二季度以后就开始呈现扩张力度减弱迹象了。

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　　//铜价何去何从？

　　如第6部分所阐述的，铜价在强的现实和弱的预期里震荡运行，后期铜价何去何从，我们做个简单探讨：

　　1）从当前看强的现实还在：国内铜的库存预计仍将下滑，LME铜库存下滑高升水维持，间歇出现出口利润，国内精铜出口存在一定动力，库存大概率保持偏低水平，甚至继续下滑。可能有些朋友认为，库存降低并不是去了终端消费，而是在现货升水的状态下囤起来了，或许存在，但难以量化估计，我们认为需求不仅仅是去了终端消费的部分，而是这个时点所有愿意买入的都是需求。

　　2）货币弱的预期已经部分Price in，需求仍有扩张潜力 ：

　　i）、随着美联储Taper落地，2022年上年前暂无加息压力，半年的时间维度看，更紧的空间不大，宏观的收缩已经大部分Price in在价格里了，Taper也仅是宽的力度小了，整体货币压力有限；

　　ii）、对于弱的需求预期而言，需求压制下的全球库存不断下滑，其实有点步步证伪的意思，反而随着限制因素的缓解，后期欧、美需求扩张的动力依然强劲，需求有望变的更好。

　　美国：制造业核心资本品未完成订单水平仍在不断攀升，另外美国多地联储制造业资本支出预期处在较高水平，意味着后期还有很强的需求潜力。

　　欧洲：产能利用率基本恢复了，消费还很好，但库存景气状况还很低，后期需求依然有扩张动力。

　　3）、综上分析，我们认为，强现实还在，货币弱预期已经部分Price in，后期需求还有扩张空间，在制约因素没有缓解状况下，短期可能维持震荡，中期看铜价上的概率大于下的概率。结构交易上，依然存在borrow的机会。