芦哲：低息贷款节省多少成本？

· 核心观点

11月8日中国人民银行创设推出碳减排支持工具这一结构性货币政策工具，预计截止2022年底，碳减排支持工具余额或将达到7000亿至9000亿元（今年2-4000，明年4-6000），推动增量信贷投放最高可达1.5万亿元。1年期碳减排支持工具操作利率仅1.75%，低于抵押补充贷款操作利率2.75%及其他结构型政策工具利率，而且也低于一般支农支小再贷款利率2.25%；碳减排支持工具则要求金融机构“需按季度向社会披露碳减排支持工具支持的碳减排领域、项目数量、贷款金额和加权平均利率以及碳减排数据等信息”，信息披露机制公开透明会使得碳减排支持工具更加可计算对“宽信用”会有多大程度的支撑。

· 低息贷款节省多少成本？

由于商业银行以同期限档次贷款市场报价利率（LPR）发放贷款、从央行以1.75%的优惠利率“报销”新增贷款的60%本金，因此如果以1年期MLF操作利率2.95%作为资金的机会成本计算，每笔碳减排支持贷款发放能够为商业银行节省0.72%的机会成本。根据碳减排支持工具倾向清洁能源产业的政策扶持倾向，不设总量限制、采用“报销机制”的碳减排支持工具会分批次发放，预计今年四季度，由于商业银行存在“抢市场首单”的业绩驱动，投放规模或可类比9月1日新增的3000亿元再贷款，操作规模或可达到2500亿元至3500亿元，参考2020年三季度至2021年三季度清洁能源产业绿色贷款增量，预计截止2022年年底，碳减排支持工具余额或可达到7000亿至9000亿，以最高余额计算，预计1年内能为商业银行节省资金成本65亿元。从央行为金融机构“报销”60%的贷款本金推算，9000亿元碳减排支持工具投放对应大约1.5万亿元实体经济新增信贷，符合“增强信贷总量增长的稳定性”导向。

· 从碳减排工具看创新型工具的比较优势

在金融周期对经济周期的影响越来越重要、杠杆和抵押已经成为风险传导链条的情况下，降低利率的货币政策可能会降低高抵押率的安全资产的利差，但也可能会提高低抵押率的风险资产的利差，从而降低风险资产的价格，这样一来反而会导致大量持有风险资产的金融机构融资困难。相比之下，提高风险资产抵押率的货币政策能够提高风险资产的价格、降低资产要求的回报率，最终缓解金融机构的信贷约束。如果抵押品供给足够多，社会融资成本会随着金融机构信贷约束的放松而趋于下降。

· 债券市场：主导逻辑切换窗口期、“宽信用”逻辑尚处初级阶段

当前债券市场处于交易风格切换的空窗期，市场博弈情绪较浓。行情的主导逻辑切换还未明朗，“宽信用”还是“经济下行”会主导利率趋势还有待跟踪，博弈市场氛围下多空均有机会。

· 风险提示

货币政策风险；经济下行风险；美债利率冲击风险。

目 录

1. 定向结构性宽信用迈进一步

2. 结构型政策工具的“宽信用”效应待观察

3. 从碳减排工具看创新型工具的比较优势

4. 债券市场启示：“宽信用”逻辑尚处初级阶段

5. 风险提示

正 文

11月8日，中国人民银行创设推出碳减排支持工具这一结构性货币政策工具，旨在通过“先贷后借”的直达机制，撬动新增信贷支持清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域，我们预计，截止2022年底，碳减排支持工具余额或将达到7000亿至9000亿元，推动增量信贷投放最高可达1.5万亿元。

1. 定向结构性宽信用迈进一步

2021年3月25日央行在信贷结构优化调整座谈会上，提出“围绕实现碳达峰、碳中和战略目标，设立碳减排支持工具，引导商业银行按照市场化原则加大对碳减排投融资活动的支持，撬动更多金融资源向绿色低碳产业倾斜”之后，碳减排支持工具的酝酿长达半年之久，最近一次表态是在10月15日央行召开的第三季度金融统计数据新闻发布会上，孙国峰司长定性“碳减排支持工具是为助推实现碳达峰、碳中和目标而创设的一项结构性货币政策工具，人民银行提供低成本资金，支持金融机构为具有显著碳减排效应的重点项目提供优惠利率融资”。

11月8日央行最终推出新创设的“碳减排支持工具”，以“先贷后借”的方式向全国性金融机构提供优惠利率贷款，标志着2020年至2021年以来“定向结构性宽信用”政策又向前迈进一步。碳减排支持工具和央行其他几种结构型货币政策工具相比存在不同。

操作利率更低：1年期碳减排支持工具操作利率仅1.75%，低于抵押补充贷款操作利率2.75%及其他结构型政策工具利率，而且也低于一般支农支小再贷款利率2.25%，更低成本的资金也就对应更低息的贷款，碳减排支持贷款利率同贷款市场报价利率（LPR）大致持平，也即1年期LPR报价3.85%的水平。

附加信息披露机制、更可跟踪：直达实体经济的创新型货币政策工具，难以避免的一个问题是操作情况和报销流程不明，市场亦担心“放出来的水”会通过各种隐蔽的渠道回流到政策不愿倾斜信贷资源的领域，碳减排支持工具则要求金融机构“需按季度向社会披露碳减排支持工具支持的碳减排领域、项目数量、贷款金额和加权平均利率以及碳减排数据等信息”，信息披露机制公开透明会使得碳减排支持工具更加可计算对“宽信用”会有多大程度的支撑。

附加特定支持领域：碳减排支持工具是一种低息定向再贷款，和抵押补充贷款定向投放类似， 碳减排支持工具重点支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三个碳减排领域。根据央行披露，清洁能源领域主要包括风力发电、太阳能利用、生物质能源利用、抽水蓄能、氢能利用、地热能利用、海洋能利用、热泵、高效储能（包括电化学储能）、智能电网、大型风电光伏源网荷储一体化项目、户用分布式光伏整县推进、跨地区清洁电力输送系统、应急备用和调峰电源等。节能环保领域主要包括工业领域能效提升、新型电力系统改造等。碳减排技术领域主要包括碳捕集、封存与利用等。后续支持范围可根据行业发展或政策需要进行调整。

碳减排支持工具是“做加法”，用增量资金支持清洁能源等重点领域的投资和建设，形成的是新增信贷。

碳减排支持工具采用“先贷后借”，同是支持特定政策或重点项目建设的抵押补充贷款则是传统的“先借后贷”，但是两种工具均需要提供合格质押品，11月8日央行并未公开碳减排支持工具需要金融机构提供什么类型的质押品。

低息贷款为金融机构节省多少成本？由于商业银行以同期限档次贷款市场报价利率（LPR）发放贷款、从央行以1.75%的优惠利率“报销”新增贷款的60%本金，因此如果以1年期MLF操作利率2.95%作为资金的机会成本计算，每笔碳减排支持贷款发放能够为商业银行节省0.72%的机会成本。

与9月1日央行新增的3000亿元再贷款不同，碳减排支持工具没有规定操作规模和时间期限，市场上多以绿色再贷款的新增量作为估算依据，从2020年三季度至2021年三季度，金融机构本外币绿色贷款增加3.23万亿元，分用途看，基础设施绿色升级产业贷款和清洁能源产业贷款余额分别增加1.43万亿元和7,100亿元；分行业看，电力、热力、燃气及水生产和供应业绿色贷款和交通运输、仓储和邮政业绿色贷款分别增加7,500亿元和5,000亿元。根据碳减排支持工具倾向清洁能源产业的政策扶持倾向，不设总量限制、采用“报销机制”的碳减排支持工具会分批次发放，预计今年四季度，由于商业银行存在“抢市场首单”的业绩驱动，投放规模或可类比9月1日新增的3000亿元再贷款，操作规模或可达到2500亿元至3500亿元，参考2020年三季度至2021年三季度清洁能源产业绿色贷款增量，预计截止2022年年底，碳减排支持工具余额或可达到7000亿至9000亿，以最高余额计算，预计1年内能为商业银行节省资金成本65亿元。从央行为金融机构“报销”60%的贷款本金推算，9000亿元碳减排支持工具投放对应大约1.5万亿元实体经济新增信贷，符合“增强信贷总量增长的稳定性”导向。

2. 结构型政策工具的“宽信用”效应待观察

从最初酝酿到最终推出，碳减排支持工具的“低息”、“做加法”、“再贷款”等标签令市场联想到碳减排支持工具会从总量层面发挥“宽信用”的政策效果。但是我们认为，结构型货币政策工具难以解决总量性问题，碳减排支持工具等扶持特定领域和行业的专项再贷款只是通过发挥信贷资源的“再分配”作用，以金融资源投放倾向降低特定领域的“风险溢价”。从碳减排支持工具扶持清洁能源、节能环保和碳减排技术三个碳减排领域，并且初期的碳减排重点领域范围突出“小而精”的特点来看，碳减排领域风险溢价降低对总量流动性的边际扩张效应有限。

11月2日国常会上提出“面对经济新的下行压力和市场主体新困难，有效实施预调微调”，在经济新的下行压力中，中下游消费行业等市场主体，并不能直接从专项货币政策工具中受益，而碳减排支持工具通过节省金融机构资金成本的方式放松信贷约束，对总量经济产生多大的“低息外溢”效应还有待观察。仅从节省资金成本的角度来看，若到2022年底，9000亿元增量节省商业银行65亿元机会成本，不及一次“补缺口性降准”投放基础货币产生的降低成本效应，在缺乏信用扩张器的流动性环境下，总量型政策和结构型政策不会是相互替代的关系。

3. 从碳减排工具看创新型工具的比较优势

在金融周期对经济周期的影响越来越重要、杠杆和抵押已经成为风险传导链条的情况下，2013年之后，中国央行通过各种创新型货币政策工具从“抵押品渠道”投放流动性，疏通货币政策传导机制，能够更好地发挥货币政策调节经济结构、精准有效扶持定向行业和领域的政策作用。

截止2021年二季度末，在央行的资产负债表上，以中期借贷便利、抵押补充贷款和常备借贷便利为主的3项结构型货币政策工具余额和基础货币余额的比例为24%，事实上从2017年-2018年以来，这一比值就稳定在25%左右，更加强调直达实体经济效应的政策创新比“降准”等总量工具更具灵活性，并且央行更多运用结构型货币政策工具是基于其“抵押”的比较优势。

中外学术界的多项研究已经论证，降低利率的货币政策可能会降低高抵押率的安全资产的利差，但也可能会提高低抵押率的风险资产的利差，从而降低风险资产的价格，这样一来反而会导致大量持有风险资产的金融机构融资困难。相比之下，提高风险资产抵押率的货币政策能够提高风险资产的价格、降低资产要求的回报率，最终缓解金融机构的信贷约束。如果抵押品供给足够多，社会融资成本会随着金融机构信贷约束的放松而趋于下降。尤其是在中国存在信贷市场分割的情况下，不同市场融资主体的异质性决定了信贷资源不同的“风险溢价”水平，从2016年以来MLF等“新常态”下的结构性政策工具逐步成为主流政策工具，再到2021年创设新的碳减排支持工具，从货币政策操作趋势来看，以风险抵押品为传导枢纽的结构性货币政策在未来会继续是降低融资成本、调整经济结构的主要举措。

4. 债券市场启示：“宽信用”逻辑尚处初级阶段

债券市场：主导逻辑切换窗口期、“宽信用”逻辑尚处初级阶段。从今年年初以来，债券市场经历过一季度美债利率上行和货币政策收紧预期、二季度流动性宽松、三季度“降准”后的加码宽松预期和“滞胀交易”等几轮冲击。在三季度经济增速下行压力增强的基本面环境下，房地产融资政策调整和的政府债券融资扩张导致“宽信用”预期升温，碳减排支持工具稳定新增信贷投放的政策效应也令债券市场对2021年四季度至2022年的信用扩张心存忧虑，只是在当前阶段，刚刚经历过“滞胀交易”之后，“宽信用”尚处于初级阶段，还没有成为行情的主导交易逻辑，并且在房地产调控政策没有根本性变化的情况下，仅有结构型货币政策工具刺激信贷投放，能否带来信用扩张的结果还有待观察，当前债券市场处于交易风格切换的空窗期，市场博弈情绪较浓。

以2021年7月9日“降准”为起点统计至今，2年期收益率已经下行5.75BP，5年期下行15.90BP，10年期下行11.90BP，30年期也已经下降16.71BP，但是1年期以内短端收益率却已经回归到“降准”之前，同业存单发行利率也持续向MLF操作利率收敛，在不同期限收益率的性价比来看，2-5-10期限已经完全定价货币政策宽松，同业存单等短端收益率则已经回归到“降准”前的流动性供需定价状态，如果货币政策不加码宽松的预期继续升温，对偏长端期限的影响大于对短端的影响，当前行情的主导逻辑切换还未明朗，“宽信用”还是“经济下行”会主导利率趋势还有待跟踪，博弈市场氛围下多空均有机会。

5. 风险提示

货币政策风险；经济下行风险；美债利率冲击风险。